第二章 资本结构、融资行为与融资战略.ppt

第二章 资本构造、融资行为与融资战略,资本构造理论资本构造影响因素融资行为：经历证据目的资本构造,一、资本构造理论,完善市场观点：无公司税下的MM理论 公司所得税观点：有公司税下MM理论 个人所得税观点：Miller模型 代理本钱观点破产本钱观点 融资优序观点,1、完善市场观点：无公司税下的MM理论,根本估价模型MM理论：假设无公司税下的MM理论,1根本估价模型,股票价值S上式可变换为：,1根本估价模型 续一,加权平均的资本本钱为：最后，企业价值V的根本估价模型为：,1根本估价模型 续二,此式经变换为：,2MM理论：假设,企业的经营风险是可衡量的投资者对企业收益及获得收益的风险的预期一致市场完善，即无交易本钱；投资者可与公司一样以同等利率获得借款借款无风险，即负债利率为无风险利率投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为“03无公司税下的MM理论,命题1：含义：在不考虑公司所得税的情况下，企业价值独立于资本构造；亦即，就一个EBIT既定的企业而言，其价值即为既定3无公司税下的MM理论续,命题2：含义：负债企业的股本本钱，等于处于同一经营风险等级的无负债企业的股本本钱加上风险报酬；这里，风险报酬取决于无负债企业股本本钱与负债本钱之差同负债率的乘积。

2、公司所得税观点：有公司税下MM理论,命题1：命题2：,3、个人所得税观点：Miller模型,米勒模型在公司税下的MM模型根底上，再考虑个人所得税因素后形成的公司价值决定模型4、代理本钱观点,代理本钱观认为，由于股东、债权人和经理之间存在着利益冲突，负债会影响公司价值 负债终究会增加还是减少公司价值？这个问题的答案并不非常确定投资缺乏资产替代负债监视效应,5、破产本钱观点,破产本钱观点认为，公司负债之后，就会产生预期破产本钱这种预期的破产本钱会抵消由于税负不对称等导致的杠杆利益 负债带来的预期破产本钱，包括直接本钱和间接本钱两方面前者主要包括通知费用、法庭费用和诉讼费用等；后者是指由于处理财务危机和应付破产程序而引起的各种本钱和损失，诸如管理层为处理财务危机和应付破产程序而花费的精力，陷于财务危机的公司在与供给商或销售商会谈中的不利地位而导致的利益让步，不得不出售资产所发生的损失等6、融资优序观点,融资优序观点是由Myers和Majluf于1984年提出的它是从信息不对称的角度来分析公司融资行为的 其主要内容是： 1相对于外部融资而言，公司更倾向于内部积累；2分红是具有刚性的，公司现金流的变化表如今对外部融资需求的变化；3假设公司需要外部融资，在进展权益性融资前会首先考虑负债融资；4每个公司的负债率反映它对外部资金的累计需求。

二、资本构造的影响因素,国别因素行业因素股东和经理的态度债权人的态度企业成长性,企业资本实力/负债才能资产担保价值税率和利率,国别效应,为什么不同国家之间企业资本构造存在系统性差异？可能的原因：税率、通货膨胀率、资本市场状况、文化及制度因素等行业效应,为什么不同行业之间企业资本构造存在系统性差异？可能的原因：资本有机构成、产业竞争状况、经营风险等股东的态度,一个企业在IPO之后，再融资方式的选择在很大程度上取决于大股东的态度假设大股东非常在乎公司的控制权，而大股东的持股比例业已接近保持控制权的底线，与此同时，大股东又没有或不愿意将更多的资金投资该公司，那么，大股东就会尽量防止发行普通股筹资，而是更多地采用优先股或负债的方式筹集资金相反，那些大股东控股比例特别高，从而不必担忧控制权旁落的公司，就很可能倾向于发行普通股融资经理的态度,经理的态度之所以影响资本构造的形成，其原因就在于不同的经理对风险的态度是不一样的喜欢冒险的经理人员，可能会安排比较高的负债比例；反之一些持稳健态度的经理人员那么会使用较少的负债债权人的态度,债权人通常都不希望公司的负债比例太高，因为过度负债意味着企业的经营风险将更多地由股东转嫁给债权人承担。

假设将企业的债权人细分为短期债权人和长期债权人两类，那么，长期债权人对企业过高的负债率相对更加厌恶，因为企业的长期偿债才能较短期偿债才能更取决于企业将来的平安性企业成长性,企业成长性对资本构造有显著影响，但方向不确定，影响关系较为复杂可能是成长性越强的企业负债率越高，其原因是企业和债权人都对企业的将来利润有着充分的信心；也可能相反，即成长性越强的企业负债率越低，其原因是高成长的企业可能伴随者高风险，因此债权人鉴于该类企业的高风险而不愿给予信贷支持资本实力/负债才能,企业自有资本规模较高，那么企业可获得的信贷限额也较高因此，通常企业净资产规模越高，那么企业越有可能选择负债融资资产担保价值,研究发现，企业所拥有的资产的类型在某种程度上会影响企业资本构造的选择一般认为，当企业所拥有的资产较多地适宜于进展担保时，企业趋向于高负债；反之那么趋向于低负债税率,企业利用负债所能获得的节税利益，与所得税税率的上下成正比所以，在其他因素既定的条件下，所得税税率越高，企业就越倾向于高负债；反之那么反是利率,利率程度偏高，会增加负债企业的固定财务费用负担，故企业只能将负债比例安排得低一些；反之那么反是 利率对企业资本构造安排的影响，还表如今预期利率变动趋势对企业筹资方式选择的影响方面。

预期利率趋涨时，企业在当前会较多地利用长期负债筹资方式，预期利率趋跌时，企业那么会在当前较慎重地利用长期负债筹资方式三、融资行为：经历证据,我国A股上市公司融资行为与融资构造特征分析 1、偏好股权融资2、更多采取配股方式进展股权融资 3、在负债融资时，更倾向于利用短期负债 4、融资行为的地区差异,1、偏好股权融资,阎五达、耿建新和刘文鹏2001研究发现，在到达证券监管部门配股条件的上市公司中，69.26%的公司会公布或施行配股方案张少安和张岗2001年研究说明，在1993年至1999年之间，我国上市公司股权融资占全部融资的比例平均在50%以上1、偏好股权融资续一,偏好股权融资的原因有：1非流通股股东希望通过增加发行新股来获得利益；2二级市场对公司发行新股的积极反响 ；3我国上市公司高管层持股比例过低； 4债券市场不兴隆，债务融资渠道不通畅 ；5股权融资本钱低1、偏好股权融资续二,陆正飞和高强2003对我国上市公司的问卷调查说明，在397个样本中，共有 289家公司占被调查上市公司的73.91%偏好股权融资其中，258家企业答复了“为什么偏好股权融资？的问题结果是，上市公司偏好股权融资的首要原因是相对于负债融资而言，股权融资的本钱较低。

其次是因为股权融资不必还本，分红也可灵敏掌握第三是为了储藏更多的股权资本，以便将来股权融资困难时更多地筹集负债资金第四是股权融资比较容易实现相对于负债融资而言2、更多采取配股方式进展股权融资,上市公司更多项选择择配股，较少选择增发的一个重要原因，就在于市场化程度较低的配股比较容易成功，而市场化程度较高的增发那么风险较大3、在负债融资时，更倾向于利用短期负债,在1992年到2000年之间，我国上市公司短期负债率占总负债之比平均为75%左右陆正飞和高强2003的调查结果说明，公司上市后使用过的融资方式，按累计融资额排序依次是短期借款、利润留存、配股、长期借款、增发新股、发行普通公司债券、发行可转换债券和其他4、融资行为的地区差异,四、目的资本构造,目的资本构造目的资本构造决策,1、目的资本构造,在美国的一项调查中，170位被调查的财务经理中的102位，坚信公司存在最优资本构造，他们中的大多数为公司设计了“目的债务比率而且，目的债务比率的设计多建立在对公司经营风险理性估计的根底之上1、目的资本构造续一,终究哪些因素决定或影响着公司目的债务比率的设定？在一项对美国前1000位以销售额排序的工业公司的调查中，212家公司的财务经理作了答复。

结果显示：85%的财务经理将“公司管理层排在第一位，其次是“投资银行和“商业银行1、目的资本构造续二,陆正飞和高强2003调查显示，在全部397家样本企业中，351家公司认为应该设定一个“合理的目的资本构造，占88%；而不认为这样的公司仅为46家，占12%做出肯定答复的351家企业，在被问及“就自己公司的实际状况而言，合理的资本构造应该为多少时，约70%的企业认为，“合理的资本构造应该位于40%-60%之间1、目的资本构造续三,1、目的资本构造续四,1、目的资本构造续五,2、目的资本构造决策,美国AT&T公司财务经理的评论：“在考虑公司借多少债才算平安时，必须考虑公司自身的经营风险这种风险随行业的不同而千差万别，它主要与产品的性质及市场需求有关此外，债务政策与公司将来的获利才能也有着很大的关系2、目的资本构造决策续一,EBIT-EPS分析法杠杆比率分析法,EBIT-EPS分析法,EPS1=EBIT-I11-T-DP1/N1EPS2=EBIT-I21-T-DP2/N2令：EPS1=EPS2，求：EBITEBIT即为两种融资方案的临界点的息税前利润杠杆比率分析法,根本思路：1选择一定数量的反映财务杠杆状况的比率；2确定各比率的“标准值；3计算不同融资方案下的财务杠杆比率“预期值；4将“预期值与“标准值比照，判断各融资方案可行与否。

注意点：1“标准值因行业而异；2各企业还有其特殊性，须作进一步调,杠杆比率分析法续,整；3计算财务杠杆比率预期值时所使用的EBIT值，可以是多个不同的预测值；4这里所指的财务杠杆比率主要是资产负债率和固定费用比率；5资产负债率可以表达为“总负债/总资产、“总负债/净资产、“净资产/总资产等；5固定费用比率可以表达为 “利息抵付次数：EBIT/I、“现金流固定费用比率：EBIT+折旧/利息+优先股股利/(1-t+还本额/(1-t)案例,蓝星清洗配股融资,。