A股涨跌停交易制度与大资金投资者的市场操纵行为.docx

文献来源文献来源:Ting Chen, Zhenyu Gao, Jibao He, Wenxi Jiang, Wei Xiong. "Dialy Price Limits and Destructive Market Behaviour." Journal of Econometrics 208. 2019(1):249-264.文献亮点：作者对深圳证券交易所的账户级别的数据进行分析，发现被股票市 场广泛采用的、用于稳定市场交易价格的涨跌停机制，可能会导致预料之外的、 破坏性市场行为作者认为大资金投资者倾向于在股票触及涨停日买入随后在 次日卖出，并且他们在涨停日的净流入资金越多，该股票长期的反转效应也越 强作者同样对ST股票进行了分析，发现在股票在被ST之前和被ST之后大 资金投资者的交易行为也呈现出明显的区别，更加验证了文章的结论引言日度交易价格限制制度(Daily Price Limit Rules)在全球股票市场中，尤其是 在个人投资者占比较高的新兴市场中被广泛使用当个股价格出现大幅波动时， 市场通常会引入“暂停机制”来稳定市场情绪中国A股市场会对常规的股票 设置有10%的涨跌停制度(译者注：科创板成立、创业板注册制改革后，科创 板及创、亚板股票的涨跌幅限制放宽至20%),对ST股票设置有5%的涨跌停制 度。

然而，市场上有一种担忧，他们认为涨跌停交易制度的设置将会诱导某些 投机者采取破坏性的交易行为并从中获利，从而对其他投资者造成利益损失在众多担忧中最为常见的是这样一种投资策略，投机者将会故意将股票的价格 推高至涨停板，随后在次日卖出并从中获利这种交易策略通常会让人想起市 场操纵中的一种典型的拉高出货策略(Pump・and-Dump Strategy, De Long et al. 1990),但是二者之间却有几个重要的区别首先，对于部分投资者而言， 当他们看到股票的当日价格达到了日度交易价格的上限时，很自然地会认为股 票价格还没有充分反映出基本面信息的变化，因此这些不知情的投资者将会更 愿意在次日以更高的价格买入股票导致这种现象存在的原因并不源于任何交 易行为的偏差，而仅仅是由于这些不知情的交易者并没有意识到市场上有投机 者为了自己的利益而故意将价格推高至涨停板而从中获利其次，涨停板股票 将会更容易吸引到新的投资者(Barber and Odean, 2008 3easholes and Wu, 2007 )，从而进一步加剧价格的推高第三，当一个交易日内个股价格出现较 大的涨幅时,它将会吸引到很多不相关的投机者共同将价格进一步推高。

换句 话说，投机者并不需要故意去策划一场价格操纵，他们只需要在公司由于基本 面变化因素而导致股价推高时顺水推舟而已因此,涨跌停制度的设置是否会 导致市场上出现非预期到的破坏性交易引起了学术界的研究在本篇报告中，我们采用深圳交易所单个账户的交易数据来分析日度涨跌停板 的设置是如何影响市场的动态变化的，特别地我们想要去考察涨跌停板的设置 是否会诱导一部分投机者通过信息和资金优势来进行破坏市场的行为并从中获 利具体来讲，我们将所有的账户分为6个组别：一个是机构账户，其包含了 所有的机构投资者，其他5个为个人账户，我们根据其前一年的平均持股金额 大小划分为5组我们最感兴趣的是其中平均资产超过1000万人民币的大型 账户，因为他们的交易模式更为复杂，并且能够具备打板实力的也都是这些大 型账户本文将研究分为两个部分，一部分聚焦于普通股票，一部分聚焦于ST股票股区间累计收益将会更低，说明其未来的反转效应会更强如果我们将不同区 间段的交互项系数累加起来，其总和为3296,如果将其乘以大资金投资者在 涨停日平均值为0.69%的净买入金额，那么其乘积为-2.27%,说明个股涨停日 之后的第1天到120天的累计收益为227%。

这一收益与触发涨停后的前两个 交易日的2.59%的累计收益形成了鲜明的对比同样我们从图6 Panel A也可以看到其他几个结论首先，大资金投资者的 NetBuy系数对于不同的时间区间上的系数都显著为正，说明当个股的日度收益 小于4%时,大资金投资者的交易行为与股票的未来收益存在明显的正相关关系 这一结论与我们假设中认为的大资金投资者是市场上的“聪明钱”的结论一致， 因此这些投资者在个股触及涨停日所展示出的破坏性市场行为就显得更加明显 了其次，当个股交易价格没有触及涨停但是录得较大涨幅的时候，大资金交易者 的买入金额和个股未来价格反转之间的情况也同样存在，只是二者之间的相关 情况并没有那么显著NetBuy与个股涨幅为8%—9.9%的哑变量的交互项系数 都为负，特别是在事件触发之后的前10天而NetBuy与个股涨幅为6%—8%、 4%-6%的哑变量的交互项系数的大部分也为负，这一负值的产生很可能是因为 大资金投资者试图在这些日子里将个股价格推高至涨停但却失败有关图6 Panel B展示了其他5个组别的交易者的NetBuy与后续股票收益之间的关 系与我们之前的观察一致，机构投资者和500万・1000万资金的账户行为与 大资金投资者的交易行为呈现出相反的情况，这两类投资者在涨停日的交易情 况对后续的收益没有任何预测情况。

与大资金投资者不同，500万元以下的中小投资者在涨停日的净买入金额与股 票的未来收益呈现出正相关给关系这一结论与我们之前提到的中小投资者在 涨停日的交易行为与大资金投资者的交易行为相反的结论相符总而言之，图6中的结论给假设一提供了很好的支持，大资金投资者在个股涨 停日的净买入金额越高，其后续的反转效应将会更强图6 :个股涨幅大幅波动后的股票收益回归分析rw< tiMe nrjvine rawv4te 6rum(vfw««inn 5tcvifird m<11 Mvxi A rvprvn flwfrum (heun Uk nc! UuiImji ut Utycwdi aluuk haiatax, ttlaMlAun RMB. ISatcl BIlieeUnntlo of dtfu>cfT«.aenLUgi litMi 晒.trvm the prez* un thr atf tRmntf ef 3 1»(trr踊Zard cnw» libUS(：lAR D^5 tenHIAAD«>4wvH)AM X， •tlebraCM(AR|KtO| ((AMPI.NIII*(AMI" IM]dtvw 10 HlJImiL^pcr l^na Hn(H»l0 Ml-noiy-nnip**4.Oil4aM(nj5i2.%iqtlUM7M硒(-4期，在IfwM・6…II『?!•・♦“2…41 !>**•。

介…力252・・I anr Hn*5d IkO(IIMlC9T||irt (M||4AX|(WlasiS 1V(4UI|4 IMam”QMI…«» !>••U 4”一ON■产•415 …II 5<•3.6114312.加(.1孙MSV(•A I6»MB.iiIHMll»OliII IMI|Il Ml(tU7)CL%(IJO|QJ7>yoo、ln24i<1.01 >*0 I2U-4)lH5e0 W2f»4)1X2owno .»7••*41W”o.wi-uu44M)，专gE，八MMIMNHfr.7 一••OOH&皿…4)om^noiq(»1 …-oau*OOCQq.cavM.U)14491I l 4T|I4.MIhlB4>7ahIII ?JlA，IfeQ«iO>)4附，-4UHN41 IM)<41 W*41S 161膈如fOXMl<必ZEIQ⑹<1 lll?eee4J0Wo.ODi(Illi?**OiXM*,Q•♦•Q000，s|| tS|41叫Il441IH)pIMI1? IH|QINOOOCHI41 (B»onioQMII@«00°・ooaiIktivn in 2 W H•八MWl-UTjIIII M|III 10*・MS".<» nna<*“ Wb•mn:44an?**noil***■am (<74iM4||卜 J.441OOMI |UJ2>(MitwrMM4wnrniwHMDmM4|WTH"nMJihWMMtMITT*・anOOMIOlfll04(l|nannixiimt11 ms HftaSc/« ttn、!■・・“< to^naliofw(Hi 1 2^oacO 04M 99rl )W»|WD UOUI6 41 (Bl ll.tfl 900、 • SB的 Il ll|l in.wiuooom 41E r nMi» WU2W ii nuiW9 a(ciUOMm •41 111 1«O92l xjgw4 mm(N) 4114n (4l»)U(B*Pl uulu 10 |A> It3 2U2 •tMItpvct LtataRu«pui MM**on 3K1…,〃力faic^«r<>EBf>«tft^KkBah»cc»bd0wi' 1H。