行为金融学-前景理论评述.doc

前景理论评述摘要：前景理论是心理学和经济学的有机结合，前景理论揭示了在不确定性条件下的决策机制，开拓了一个全新的研究领域本文介绍了前景理论产生背景，前景理论的三个基本原理、价值函数等，以及前景理论在证券投资、生活中的应用对前景理论国内外的研究现状进行了综述，分析了前景理论现状研究的局限性，并对以后进一步的研究提出了建议关键词：前景理论；证券投资；不确定；风险；决策一、 前景理论的产生及基本原则（一） 前景理论的产生 传统的经济学假设经济人是理性，自私，追求自身效用最大化的，并且，经济人具有内在一致的偏好，具有完备的信息和计算能力针对风险以及不确定性条件下的决策，传统的容易被接受的理性选择模型是von Neuman和Morgen-stern（1953）发展的期望效用理论该理论提供了数学化的公理，是一个规范化的模型（解决了当人们面对不确定条件下的风险时，他们应 该怎样行 动的问题），应用起来比较方便但是在最近的几十年，该理论遇到很多问题，它的几个基础性的公理也与实验数据相违背其主要原因是假设存在一定的局限性，因为人生存的环境是复杂的，信息是不完全的，人们的认知能力也是有局限的，因此，经济人假说具有非现实和不可检验的特点，存在不可避免的缺陷。

也正是由于其缺陷，才刺激那些热衷于研究不确定条件下的个人面对风险时的行为的发展自２０世纪７０年代开始，美国学者卡尼曼和特维斯基搜集了许多个体行为的研究资料，并且以调查和实验研究为依据，向期望效用理论提出了挑战并于１９７９年提出前景理论，这一理论将心理学和经济学有效地结合起来，强调人们的行为不仅受到利益的驱使，发现不确定条件下判断和决策的实际行为偏离期望效用理论的预测，而这些偏差具有规律性，从而质疑经济学的理性基本假设，而且他们发现人们的行为也会受到心理特质和行为特征等非理性心理因素的影响，从而对行为经济学进行了广泛而系统的研究二） 前景理论的基本原则我们可以将前景理论归纳为三个基本原则：1． 确定效应 人们在面临获利的时候是风险规避的，是指决策者加重对被认为是确定性结果的选择确定性效应可通过概率权重函数进行解释一般情况下决策者对小概率的评价值高于它们的客观值，对中等概率的评价值低于它们的客观值 2． 反射效应是指人们对于获得和损失的偏好是不对称的面对可能损失的前景时，人们有风险追求（risk seeking）的倾向；面对盈利的前景时，人们有风险规避（Risk Averse）的倾向。

人们注重的是相对于某个参考点（reference point）的财富变动而不是最终财富的部位的平均收益（即期望收益值）参考点是人们对某事物的期望 大多数人在面临损失的时候是风险喜好的，也就是；3． 损失效应 大多数人对边际损失比边际收益更加敏感，卡尼曼等人开创了利用实验研究个体决策行为的先河，人在不确定条件下的决策，似乎取决于结果与设想的差距而不是结果本身换言之，人们在决策中，通常会在心里有个参考标准，然后看结果与这个参考标准的差别是多少从卡尼曼的前景理论中，我们归纳了几个基本定律，也就是人们在获利的时候，往往都是小心翼翼，不愿意冒风险；但在面对损失的时候，却都变成了冒险家；同时，因为损失所造成的痛苦要远远大于获利而带来的喜悦，人们心理对于损失和获利的敏感程度也是不同的二、 国内外研究现状综述（一） 国内研究现状国外的很多学者都集中把前景理论作为不确定条件下决策的重点研究内容，且硕果累累；但在国内，主要集中在以下两方面：1． 一是从期望效用理论和前景理论出发，来研究它们之间的相同点和区别边慎、蔡志杰（2005）从价值函数和期望效用函数的不同之处，来研究推导出其两者的相同之处并得出：价值函数是效用函数的一个特例；前景理论的一个重要结论是，人们在实际决策过程中对概率的估计值与实际值不符合，且决策权重之和往往是小于1的。

该研究者还给出证明决策权重之和只要满足代数结合律公理，不论其是否等于1，必然可以推出决策权重等于客观概率，由此便得出价值函数的表达式与期望效用函数的表达式一致2． 二是从前景理论的应用出发，研究我国企业的风险态度，曾进（2008）也 用 了Fiegenbaum和Thomas（1988）相同的研究方法，对我国企业风险倾向进行了研究，发现前景理论的预测与我国企业行为并不完全相符当业绩高于目标水平的企业，并没有表现出风险规避或是风险厌恶；而对于业绩低于目标水平的企业，却表现出非常强烈的冒险倾向二） 国外研究现状 卡尼曼和特沃斯基（1979）批评了风险决策的规范型模型期望效用理论，并提出了一种替 代性模型，称为前景 理论其中，理论中提出几种与效用理论的基本原则不一致的普遍效应：一是确定性效应，即和确定性的结果相比个人会低估概率性结果 KT还指出确定性效应包含了选择确定性 收益时 的风险厌恶以及选择确定性 损失时 的风险寻求二是孤立效应，即当个人在不同前景的选项中进行选 择时，他们 会忽视所有前景所共有的部分孤立 效应会导致一个前景的描 述方法会 改变个人的决策变化三是反射效应，当正负前景的前景绝对值相 等时，在负 前景之间的选择和在正前 景之间的 选择呈现镜像关系。

Fiegenbaum和Thomas （1988），利 用1960-1979年期间美国企业数据，验证了前景理论的预期———风险与回报的关系是非线性关系业绩低于目标水平的企业，风险与回报呈负相关，风险倾向表现为风险寻求；而业绩高于目标水平的企业，风险与回报呈正相关，风险倾向表现为风险厌恶Jegers （1991）和Sinha （1994）运 用 了Fiegenbaum和Thomas相同的方法，运用比利时和澳大利亚的经验数据，对前景理论给予了进一步支持Quiggin （1982 ）提 出 了RDU理 论（r ank-dependent utility），在这个理论模型中，效用函数一般被假设为凹的或线性的；但权重函数却不再纯粹是线性的、凹的或凸的，而是可以构造成一种混合的形式，如反S形的权重函数KT （1992 ）在吸收Quiggin的RDU思想后，提出了累积前景理论累积前景理论用 以解释随 机占优等 现象在此理论中，引入了容量的概率，较好地解决了强势占优及 多个结果 的处理问题这使得 前景理 论得到了 本质的提升，大大拓 宽了其 应用范围 并提高了其解释力Lute（1996）对累积前景理论持有不同看法。

他认为累积前景理论的假设意指负指数而不是幂函数；反转的s形状虽然在一些研究中得到验证，但在更多一般测验中未得到支持Gonzalez和Wu（1998）对概率权重函数的形状进行了深入研究，从心理学的角度分析了权重函数的两个特征值：辨别性和仰角并依据这两个特征值构造了一种权重函数：w（p）＝δprδpr+（1-p）rWu （1999）通 过 权 重 函 数，在CPT的基础上加入时间因素，他指出许多有意义的选择性决 策问题 都是延时 的不确定性解决，而现在的研究又主要聚焦在那种及时解决的选择性决策问题上，因此，有必要发展一个能描述此类问题的模型，这个模型主要靠权重函数来实现，新模型中的权重函数依赖于不确定性解决的时机，因此能够捕捉风险态度和时间偏好Baucells和Franz （2004）发展了一个具体的对应于CPT的随机占优概念，该随机占优定理包括了CPT的价值函数、概率权重函数、损失厌恶特性Neilson和Stowe（2001）指出当采用试验数据进行分析估计而来的参数很难应用，然后对价值函数和权重函数的关键参数之间的关系进行定性的探讨，并指出对于小概率收益类的赌局，尽管价值函数在收益区域是凹性的，但是由权重函数我们可以知道如果充分高估小概率事件，它的作用将会覆盖风险厌恶所带来的影响。

Fehr -Ducla等（2004 ）研 究 了 性 别和风险承担之 间的关系，通过实 验发现男性和女性在权重函 数方面 有着一定的差别，而 在价值函 数方面却 没有显著的差别女性对概 率变化没 有男性那么敏感，她们也更 趋向于低 估收益的大概率女性在收 益区域更 加悲观女性典型 的比男性 要更加厌 恶风险在收益区 域而对大 概率时以 及在损失区域面对中小概 率时女性 都表现出更大程度的风险厌恶Langer和Weber （2000）把短视损失厌恶的概念拓展到短 视的前 景理论并预言：对于一些具体的风险投资业务，短视不会减少反而 会增加投 资结果 的吸引力Tom等学者于2007年发表在世界顶级期刊《SCIENCE》中的人脑神经实验测试也证明了投资者确实具有前景理论决策偏好特征　三、前景理论的运用（一） 前景理论在证券投资市场的运用在证券市场中主要应用的有前景理论的两个重要观点，一个是ＲｅｆｅｒｅｎｃＰｏｉｎｔ（参考点），另一个是ＤｉｓｐｏｓｉｔｉｏＥｆｆｅｃｔ（处置效应）投资者价值函数的自变量是投资者的损益，而不是资产的数量，因此投资者不是从整个资产组合的角度来做投资决定，而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。

1． 参考点的定位因人而异 有的投资独立来看可能是没有（或有）吸引力的，但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错（或不好）的选择投资参考点是投资者判断损益的基准，而参考点的定位则是取决于投资者的主观感觉而且这种感觉是因人而异的 2． 投资者对于风险的偏好是不统一的 价值函数的形式是"Ｓ"型函数，在盈利部分是凸函数，在亏损部分是凹函数也就是说，投资者对于风险的偏好是不统一的结合我们归纳的三个基本原则，我们可以得出以下结论：当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者3． 价值函数的不对称性 由于投资者对于亏损导致的情感上的不快乐要大于相同金额的盈利所带来的快乐的感受，决定了将这个理论应用于证券市场中，也就是对于投资者而言，我们会发现他们会急于抛售已经获利的股票或基金，而持有现在处于浮动亏损的股票或基金在Ｓ型价值函数图中，价值函数在收益部分时为凸函数，投资者在盈利状态下财富带来的边际效用呈递减趋势，卖出证券的期望效用大于继续持有证券的期望效用，这时他更倾向于将证券卖出，表现出风险回避的形态价值函数在损失部分时为凹函数，投资者在亏损状态下财富呈现负的边际效用递减趋势，对证券继续持有的期望效用远远大于出售证券的期望效用，这时人们更倾向于持有而不是将证券卖出，从而表现出强烈的风险偏好。

二） 前景理论在生活中的应用 相对于期望理论而言，前景理论最大的特点就是以主观价值来取代期望效用人们对获利与损失态度上的差异就是我们所说的主观价值，而且在加权时也不是直接以发生机率进行加权，而是经过心理调整过的机率函数来加权 １．面对风险决策，人们会有何反应？让我们通过以下两个事例来进行讨论：在第一个例子中，我们提供两个选择，Ａ：保证有１０００元的盈利，Ｂ：盈利２０００元的概率是５０％，而盈利０元的概率同样是５０％我们从调查结果发现，选择Ａ的人占绝大多数，这就说明人是风险规避的而在第二个例子中，我们同样提供两个选择，Ａ：投资损失肯定是１０００元，Ｂ：是有５０％的可能性投资损失是２０００元，而什么损失都没有的可能性也是５０％结果我们看到大部分人选择的都是Ｂ，这说明人们是风险偏好的 ２．通过美国证券市场的研究表明，在股票上涨的时候散户们很轻易的就将其出售了，而对于持续亏损的股票却坚持持有，难以割舍我们都知道对于证券市场的投资者而言，赚钱的股票应该继续持有，而赔钱的股票应当立即出售减少损失而实际情况却往往相反，被套牢的不在少数，这正是因为投资者不愿意接受亏损而宁可继续持有。

其实投资人应该在投资前就制定好卖出的策略，遵循理性的投资哲学，记住撤回的策略和投资的策略是同样重要的 ３．。