与标准普尔500指数.doc

与“标准普尔500指数”名单变化相关的价格和交易量的影响：对于价格压力存在的新证明LAWRENCE HARRIS and EITAN GUREL摘要：本文试图证明如果通过交易传递了新的信息给市场，那么大宗交易会导致价格压力就无法定论一项关 于股价及成交量的环境对与“标准普尔500指数”的布局变化的研究提出了这一问题因为这些变化导致了 一些投资者调整了他们所持有的受影响的证券而且这些变化无法传递这类证券的前景及未来，这为研究价 格压力提供了一个绝佳的机会关于价格压力的研充结果与假设是一致的：随着关于增长的宣布，价格会 在短时间内增长超过百分之三，这一增长会在大概两周后完全的逆转有效市场假说（EMH）预测：证券价格反映了所有公众可获知的信息所以, 有效市场假说的一个推论是：“你可以以接近市场价格卖出（买入）大量的股票, 只要你可以说服其他的投资者你没有得到小道消息这一说法假设了证券之间互 为完美的替代品如果假设成立，那么对于单一证券的过剩需求就会非常的灵活, 而且大量股份的卖出或者买入将对于价格不再产生影响与有效市场假说相反的，Scholes, Kraus and StolL Hess and Frost等提出两 点假设：即使没有关于交易的最新消息，大量的股份卖出（买入）也会导致价格 的降低（增长）。

不完全替代假说（ISH）,也叫做分配效应假说的观点是：证券之间并不互为 相近的替代品，因此，长期需求并不具备完美的灵活性基于这一假设，均衡的 价格会在需求曲线趋向于消除过剩的需求是发生改变价格逆转是不被期待的， 因为新的价格反映了新的证券持有者之间的分配的平衡价格压力假说（PPH）假设：适应需求变化的投资者在他们同意快速的买入 或者卖出他们原本不愿意交易的证券时，必须补偿他们交易的成本和所承担的投 资组合风险这些流动资产的消极供应者往往会被与大宗的出售（买入）相关的 快速价格降低（增长）所吸引当价格增长（降低）到他们所掌握充分信息的水 平时，他们会因为他们的流动资产服务得到补偿价格压力假说同有效市场假说 相同之处在于，它认为长期需求在充分信息的价格下具有很好的灵活性不同之 处在于，价格压力假说认为从无信息需求动机向获取即时信息的转变也许会非常 昂贵因此，短期的需求曲线可能会缺乏很好的灵活性关于大宗的股票交易对于价格的影响，Scholes and Mikkelson and Partch基于 二次分配的情况进行研究；Kraus and Stoll, Dann, Mayers and Raab等是基于股票 的交易进行研究；Hess and Frost基于成熟型债券产生的新问题进行研究。

上述专 家均发现了伴随大宗股票交易的明显且迅速的价格下降然而，在没有更深入研 究的情况下，这一证据并不能用于辨析繁多的关于价格变动的假设，因为二次需 求假说，交易假说以及新的问题都跟证券市场未来的消极信息有关这些大规模 的交易可能会抑制价格，因为理性的投资者（基于三种假设的）会从交易中推断 出不利的消息在无法控制这些消息对于交易的影响的情况下，这些例子就不能 用于推断短期或者长期的需求弹性两种关于测试诸多价格影响的假说应该被列入考虑应该测量基于信息载体 交易的信息化的价格的影响，或者，注意力应该集中于那些本质上不能向市场传 递新的信息的事件上前一种方法实现起来非常困难，因为它需要一个关于信息 价格效应的成熟模型第二种方法已经被多为专家运用，Scholes发现，绝对的 价格降低在卖家是房地产或者受信任的情况下非常小（但仍不为零），通常这类 的卖家的交易行为被认定为流通性的原因，而当卖家为大公司时则相反，因为大 公司的交易行为通常会被认定为是信息化的原因Mikkelson and Partch and Hess and Frost在他们各自关于主要以及次要的分布的研究上，都分别分析了价格在公 告日期与发行日期的影响。

他们将模型与信息的影响关联起来，假设后者是信息 免费的两项研究都表明发行日期的价格影响非常的小而且，他们指出，在他 们的数据中，客观的承销价差是流动性成本（价格压力）的证据木文介绍了我们相信的不会被信息化问题所混淆的价格压力存在的相关研 究，这里所列举的事件都是“标准普尔500指数名单”中所包含的变化同时，所 介绍的内容可能具有争议而且经验表明，这类的事件不会向市场传递关于未来收 益率分布的新的信息但是，既然这类的事件导致了需求的变化（主要是由指数 基金）关于他们对于股价及成交量影响的研究，能够使我们更加确定价格压力 是否存在本文的其余部分说明如下：第一部分解释了为什么“标准普尔500指数名单” 中所包含的变化不能传达新的信息，却能够导致需求的变化第二部分描述了实 证结果，包含那些支持无信息的主张第三部分包含一个总结以及一些结论股价及成交量的影响一、“标准普尔500指数名单”中变化的原因及影响“标准普尔500指数名单”的变化通常是名单中已列的企业破产、被兼并或者 是投标报价这些公司会被从名单中移除，同时由同行业规模最大而且之前并未 出现在名单上的企业代替其他变化的原因有当名单中己有的企业规模变得过小 或者是标准普尔公司希望更好的从整体上反应由工业化和地域性所组成的美国 股市。

在1973年至1983年间，每年大约有20家公司会被常规性的加入名单 此外，1976年6月30日，一个特殊的改变，名单增加了 53家大多数为金融类的 公司这项研究中关于标准普尔公司选拔机制的最为关键的方面是名单的组成 并不基于预期的基金收益（标准普尔公司明确的规定：“关于对股票投资的判断 不加入选拔的过程中"）因为变化仅仅基于公众可获取的信息以及十分著名的标 准，他们不会透露关于未来收益分布的新的信息，这样的主张会在下一章节被进 一步的讨论和分析尽管“标准普尔500指数名单”中所包含的变化不能传达新的信息，但它会改 变需求许多非常大的指数基金试图通过持有与500只股票用来计算指数的相同 权的投资组合，来重复制标准普尔指数的性能因为标准普尔500指数是市场加 权值指数，这类的组合不需要动态的管理交易通常在资金经历了现金的净流入 或流出或者标准普尔500指数组成的变化在后一种情况下，指数基金在公告的 几天之内，通常情况下会买入增值的债券，售出减值的（如果必要）需求转变 的潜力会非常的大在1983年末，有357亿美元被投资于公共指数基金（占标 准普尔500指数名单市场总值的2.96%）,大约等值于全部的私募基金。

如果所 有的公共的和私人的指数基金恋情用来购买一只额外（售出删除）债券，那么对 于这支债券的需求就会增长（降低）5.92%因为“标准普尔500指数名单”中所包含的变化可以改变需求，而且因为它 不会改变公告透露的关于未来收益分布的新的信息，关于他们对股价及成交量的 影响的研究也许可以鉴别不基于新信息的价格压力下一部分将研究及解释这些影响二、实证结果收集了标准普尔500指数名单在1973-1983年期间的变化在此期间有228 个增加和相同数量的减少因为绝大多数的删除都是由于兼并邀约或者破产，这 导致了名单中的证券不复存在，主要的注意力都被放在了增加上在这些中，34 家被排除出研究因为他们都包括了与被删除公司的合并（21家）或者是因为新增 的股票在场外交易市场进行交易（13家）为了研究股价及成交量的影响与这些变化的联系，必须知道他们被公众所认 知的确切时间在1976年9月之前，这种变化被公众所注意是不定期（大约一 年四次）的出现在标准普尔公司的《The Outlook》上因为这一杂志总是通过邮 寄的方式，因此，他会在星期一到达纽约用户的手上，这一口期就被假定为在1976 年9月之前，第一次被公众所知的变化的日期o 1976年9月22日，标准普尔公 司开始为在变化的当天（通常是星期三）为用户提供宣布标准普尔500指数名单 变化的通知服务。

在交易关闭之后，这一天被定为公布下半年样本的第一个公布 口期A.公告后即时交易量和价格改动为了决定贸易活动是否在一个公司被加入到S&P500名单后增长，交易量适 应市场量，在事件时间中被分析分类排列计算方法如下：MVRt=%VR.此处，（1）岭和V〃分别是证券i的交易量，和在事件时间内纽约证券交易所总量在t时 间内的交易量匕和vin是证券和纽约证券交易所总量在产生公告的八周内周平均 交易量交易率，VR”是，时间内证券i交易量标准化的方法，这个是适应市场多 样性的与前8周有关的，时间内，若交易量没有变化，它的期待值是1在宣布附加物之后，总量正如预期增长下表展示了在证券增加到S&P500 列表后在交易总量中的增长情况Table 1Mean Post-Announcement Increases in Trading Volumes for Securities Added P 500 List Day la Days I to 5Percent PercentPeriod N MVRb STIT 尸 > 1 MVR STD t > 11973201.00QM-0.001974121.221.900.411975181.156.310.771976520.950.67-0.59197781.281.320.60352517383815 19 35 8 635o o 1 o o$□51099 8 4 9 1o o 1 o 1-0.37 35-0.68 171.19 44-1.89 350.98 631978111.760.842-85801.650.912.371979141.921.432.4279L310.701.64198091.920.893.08891.520.502.626464781973-831941.892.634.65551.290.884 56541973-771101.212.690.81331.010.810.18361978-83842.812.277.16861.660.847.1477197M0341.871.114.51821.470.743.71681981-83503.452.636.46901.790.886.23831981194.722.995.42892.121.094.50891982222.28L933.04861.520.693.4171198393.512.043.481001.730.533.94100平均来看，第一天的量（第一天交易是可能的）是公告先前8周的1.89倍。

1至5的交易量是先前每周平均值的1.29倍针对这些平均律是否等于1的测试，排斥以下两种情况（t=4.65和t=4.56）此外，大的平均率并不是仅仅由一部分企业 引起的；个体率在分类排列的55%和54%情况下比1大这些百分比大是因为交 易量向右歪斜、大概这些企业中的30%存在在任意选择的一天比率大于1的情况Table IIAssets of Two Public Index Funds(By Year)Vanguard 。