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2023行为金融内部版一、传统金融学理论证券市场的典型特征: 不确定性和信息非对称性资本资产定价模型CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的与上述不同，有效市场假说考虑了信息非对称对资产价格的影响：1、市场处理信息的能力非常强2、具有理性预期的交易者明察秋毫、无所不通，消除了信息非对称3、有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石有效市场假说和资产定价的理论基础：1、投资者理性（两层含义）：2、理性预期：人们对未来的预期（认知）是没有偏差的3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利二、有效市场悖论1、同质信念与交易动机有效市场中引起交易动机是风险偏好，但现实中人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖2、无交易定理当交易的唯一动机是信息优势时，则在理性预期均衡状态下不会有交易发生3、Grossman-Stiglitz 悖论如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。

4、理性假设受到挑战心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数 risk aversion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等5、来自经验研究的市场“异象”赢者诅咒：通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负新股折价之谜：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格金融泡沫：资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫各种股市可预测性现象：Ball 与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象 ；Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；“一月效应”、“周末效应”等等日历效应 。

三、预期效用理论及其假设1、预期效用理论的公理化假设U(x1p1+x2p2+…+xnpn)=p1u(x1)+p2u(x2)+…+pnu(xn)公理化的价值衡量标准：优势性、恒定性、传递性、连续性2、心理效应确定性效应：现实中，与某种概率性的收益相比，人们赋予确定性的收益更多的权重阿莱悖论），同时，人们对于非货币收益的选择同样存在确定性效应同结果效应：相同结果的不一致偏好情形同比率效应：如果对一组收益概率进行相同比率的变换，也会产生不一致的选择反射效应：对每一问题的损失性预期的偏好都是该问题的收益性预期偏好的镜像伪确定效应：人们通常忽略各选项共有的部分而集中于它们之间相互区别的部分偏好反转：传统的经济学认为人的偏好是传统的、稳定的及不变的现实是，两个相同评价条件但不同的引导模式下，对方案的选择偏好出现差异隔离效应：某一信息对决策并不重要，或即使他们不考虑所披露信息也能做出同样的决策，但人们依然倾向于愿意等待直到信息披露以后再做决策四、启发式预测和偏差1、感知：将信息“下载”并储存在“人类计算机”的过程视觉、触觉、嗅觉、听觉）2、记忆：过去的经验在头脑中的反映，按照信息加工理论的观点:记忆是人脑对输入的信息进行编码、储存和提取的过程。

3、认知：人们在进行日常活动时发生于头脑中的事情，它涉及认知处理，如思维、记忆、学习、幻想、决策、看、读、写和交谈等两种基本方法——算法与启发法算法：解决问题的公式、规则、步骤比如根据公式计算市盈率）启发法：是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、笼统的策略，也称之为经验法则或拇指法则4、启发法：熟悉的事物：人们更容易接受一个自认为掌握了的信息、觉得自己有胜券在握模糊厌恶：人们是厌恶不确定、厌恶风险的多元启发法：当不同选择之间不相互排斥时，人们喜欢每个事物都尝试一下很多人天生偏好多样性和新鲜事物、未来的偏好包含一定程度的不确定性、使决策变得简单安于现状和禀赋效应：存在即合理我们倾向于使用启发判断——人类是认知的吝啬鬼1）当我们没有时间认真思考某个问题时2）当我们负载的信息过多，无法充分进行加工时3）当手中的问题不十分重要，以至于我们不必思考太多时4）当我们缺乏作出决策所需的可靠知识和信息时5、代表性启发式与偏差人们倾向于根据样本是否代表（或者说类似于）总体来判断其出现的概率人们倾向于高估联合事件的概率1）人们倾向于高估联合事件的概率2）基率忽视：在判断时倾向于几率较高的事件，尽管该几率与判断结果无关。

3）热手现象：来源于篮球运动中指比赛时如果某队员连续命中，其他队员一般相信他"手感好"，下次进攻时还会选择他来投篮，可他并不一定能投进仅凭一时的直觉，缺乏必要的分析判断就采取措施就叫做热手效应4）赌徒谬误：亦称为蒙地卡罗谬误，是一种错误的信念，以为随机序列中一个事件发生的机会率与之前发生的事件有关，即其发生的机会率会随着之前没有发生该事件的次数而上升例如，一晚上手气不好的赌徒总认为再过几把之后就会风水轮流转，幸运降临相反的例子，连续的好天气让人担心周末会下起大雨5）高估可预测性：相对于已知的总体特征或分布手中的样本数据被赋予了过多的权重6、可得性启发与偏差指人们倾向于根据一个事物在记忆中的可得性程度来评估其出现的概率，容易直觉到的或回想起来的被判定为更常出现1）首因效应首因效应：信息出现的次序有时会影响到个体的知觉，首因效应（也称主效应）是指最先呈现的信息对个体的影响较大韦伯定律：我们的细胞会对刺激做出反应，当我们连续集中注意力于某事物时，我们的注意力在递减2）近效应近效应: 最后呈现的信息对个体判断的影响较大双重记忆理论：首因效应——表征长时记忆储存的内容；近 效 应——表征短时记忆储存的内容。

首因效应和近效应可能出现的情况：若信息是连续呈现出来的，但判断或决策是在一段时间后才作出，则此时首因效应是主要的若信息的呈之间有时间间隔，但判断或决策是紧接着作出的，则此时近效应是主要的3）显著性偏差新异性：越是新异的事物，人们对其关注的程度越高，从而可能会高估其结果比如我国普遍存在的“消息市” “政策市” ）生动性：越是表现生动的事物，人们记得越是牢固生动的信息对决策者的影响更大想象性：越是容易被想象的事物，人们越认为该类事物发生的概率高想象得越多，人们有时越会认为自己的想法正确是一个不断加强的陷阱7、锚定与调整启发式在判断过程中，人们通常会根据最初得到的信息设定一个判断的初始值（锚点，参考点），然后根据进一步的信息进行调整，形成比较理想的判断人们在进行判断时常常根据一些典型特征或过去的经验对事件的发生产生某个锚定值，调整的范围也在该锚定值的临近领域，导致在判断中常常过分夸大或缩小事件的发生概率，出现非理性倾向五、过度自信1、过度自信的表现1）人们估值的置信区间太窄2）人们估计事件出现的概率很不准确3）自我感觉良好效应4）控制幻觉5）过度乐观：规划谬误6）多种意义上的过度自信：过度乐观和错误校准同时出现2、阻碍人们修正的因素1）自我归因偏差：人们容易把成功归功于自己，而把失败归于他人或者客观条件。

第一类向外归因：遭受失败时首先找寻外部因素，如环境恶劣，运气不好，并推卸自身应该并能够承担的责任.向内归因：遭受失败时先反省自己的错误行为，并承担应该承担的责任第二类向稳定因素归因：认为导致失败的因素是不可改变的，一般认为自己能力不够向不稳定因素归因：认为导致失败的因素是可以改变的，一般认为自己努力程度不够第三类向不可控因素归因：认为自己不能够对导致失败的不利因素有所作为，消极对待向可控因素归因：认为自己可以或者能够直接或间接转变失败的不利因素，能够积极地坦然地面对2）事后聪明偏差后见判断（得益于事件结果反馈的判断）与先见判断（不知晓事件结果时的判断）的系统差异即我们常说的事后诸葛亮：每当一个事件发生之后，他们总能找到若干理由，证明这一事件必然发生，觉得自己“早就知道”某一事件（如球赛、婚姻、选举等）会出现何种结果事实上，每个人都或多或少地存在此类心理偏向3）证实偏差实验一旦人们形成一个信念较强的假设或设想，他们就会有意识地寻找有利于证实自身信念的各种证据，不再关注那些否定该设想的证据，并人为地扭曲新的信息比如女生买衣服和对自己中意的男（女）朋友的一见钟情证伪的心理往往被我们忽略3、金融决策过度自信的含义波动率会随着过度自信而增加，过度自信引起较大量的交易活动。

1）频繁交易对投资收益不利交易成本高、买（卖）错股票解释：理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单身女性过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非常相信自己选择了正确的股票 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资金，但是却低估甚至忽略了风险的存在 2）网上交易和投资绩效Barber and Odean调查了1607位从交易转为网上交易的投资者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度自信问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的回报也减少参与程度加深、网上信息与知识六、情绪基础1、理性人假设：以追求自身利益最大化为目标的行为主体理性、客观、不受情绪的影响和控制2、情感启发式偏差1）情绪对判断的影响正面的情绪使人倾向于积极的判断，并乐于付诸行动；负面的情绪则使人回忆事物消极的方面，并导致消极的预期2）自我控制：人渴望自己能把握局面的需要在理论上被称为自我控制。

自我控制的实现会带来自我能力和价值实现的满足感；未能实现的控制欲会对人的心理产生极大的负面效应，比如控制欲减退，产生恐惧和压抑感等3、影响金融决策的情绪——自豪和遗憾1）遗憾的种类忽略的遗憾：因为没有采取行动导致的遗憾行动的遗憾：因为采取了行动导致的遗憾2）处置效应人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向投资心理学家发现，投资者为寻求自豪会倾向于过早卖出盈利的股票，而为避免遗憾而长期持有亏损的股票，这种现象被称为处置效应检验方法1：股价变化与成交量Ferris, Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股价变化的成交量的变化如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追求自豪感因此，下跌的股票应该有更小的成交量，。