国债期限溢价的影响因素研究.docx

国债期限溢价的影响因素研究国债期限溢价是指长期国债相对于短期国债的超额回报率此时的国债投资回报率是指持有蹶期回报率，即投资者在购入国债后，可能猊会在国债到期前将其出售以获得价差收益祺；在这种情况下，投资者将面临着由于未カ来利率变化、进而国债价格不确定的风险⑧；国债期限溢价即反映了因债券期限较长崽而承担更多风险的补偿国外研究发谨现，国债期限溢价的变化影响货币政策的绍利率传导机制从我国的情况来看，随着└利率市场化进程的推进和国债市场规模的黑扩大，国债利率期限结构在我国货币政策祺中扮演着越来越重要的角色因此，研究瘕我国国债期限溢价的变化规律及其影响因⑧素，对于我国货币政策的制定和实施都具矫有重要意义下面，本文将利用我国银行汜间国债市场数据对国债期限溢价的时变性ぃ进行实证检验1国债期限溢价的现醒有研究成果国债期限溢价研究的意义胃国债期限溢价的变化规律在利率期限彬结构理论以及货币政策传导机制中具有重寸要作用首先，国债期限溢价的变化檎可以用来解释长期利率与短期利率走势背鹳离的现象根据利率期限结构的预期理论泛，长期利率可表示为市场对未来短期利率命的预期与时变的期限溢价之和Camp劾bell、Cuthbertson将其焘表示为其中，是剩余期限为n的长期国债利率，描述了短期利率在未来的炼变化路径，为长期国债相对于短期国债的骠期限溢价。

在XX-XX年期间，美国短Ｖ期利率不断上调而长期利率却持续走低，善针对这一所谓的“格林斯潘之谜”，格林薄斯潘本人在XX年7月向国会报告时指出す：“长期利率的降低很大部分是由于期限雀溢价的下降”后任的美联储主席本伯南克在XX年3月的一篇演讲中也指出：找“对长期债券净需求的增加，导致长期债阏券期限溢价下降，是分析这个‘谜’并且脍制定相应货币政策时所需要考虑的重要因赜素之一具体而言，如果支出取决于长期利率，那些降低了短期利率和长期利率利氕差的特定因素将刺激总需求因此，如果期限风险溢价下降，就需要提高短期利率弧，使得长期利率和整个金融状况与维持最骷大可持续就业及价格稳定的要求保持一致喽”其次，国债期限溢价的变化还为非常规货币政策的实施提供了空间XX逆年全球金融危机爆发以来，在短期名义利悒率已经处于极低的水平、通过继续下调短掷期利率引导长期利率已较为困难的情况下鸳，欧美国家的中央银行实施大规模资产购Υ买计划和卖短买长的“扭曲操作”，直接向增加对中长期国债的需求，引导中长期国搛债利率下降对此，理论界将供求因素引起国债期限溢价变化作为分析上述非常规货币政策传导机制的理论基础Vaya同nos和Vila、Greenwood裤和Vayanos构建了包括优先偏好投精资者、套利者及政府这三个行为主体的利率期限结构优先偏好模型，得到了国债期啾限溢价的表达式，并且实证检验国债期限︼溢价与国债净供给量之间的关系。

他们的珀理论认为：长期国债净供给量的相对增加摆，会延长套利者债券组合的久期，进而套销利者需要更高的期限溢价，由此会提升整个债券市场的利率水平而美联储购买长期国债导致长期国债净供给量下降，会缩ぴ短套利者债券组合的久期，降低期限溢价筇，进而会使整条利率期限结构曲线下移鄯Gagnon等也指出：由于美联储大规模购买长期债券的行为减少了市场上较长澧期限债券的流通数量，由此导致债券市场皲整体的久期水平和期限溢价下降、从而起到降低长期利率的效果他们的实证检验忏结果显示，美联储第一轮量化宽松政策实〉施的万亿美元的资产购买计划降低了10贩年期利率约82个bp，其中，来自于期”限溢价下降的部分达到52个bp而H猬amiltonandWu在分析第二轮量化宽松政策的效果时指出：QE2的资缚产购买计划未能完全吸收和抵消财政部新沩增的中长期国债发行量，10年期以上国隼债所占比例甚至在QE2实施期间持续增砀加，由此导致QE2通过降低期限溢价来弑降低长期利率的实际效果并不理想由上饵述分析可见，探讨国债期限溢价的变化规剑律及其影响因素具有重要的理论和政策意鳊义对于我国来说，未来理想的货币モ政策应该是中央银行调节利率期限结构的短端，再通过利率期限结构的传导对中长沣期利率产生影响。

在这一过程中，国债期它限溢价的变化成为影响货币政策传导机制狺和执行效果的重要因素本文研究的ぐ创新之处关于国债期限溢价问题，我国国内只有少数一些文献进行了探索例糟如，吕江林等以上交所国债指数、企业债螗指数的日变化率为样本进行研究，发现交烙易所企债市场存在显著的期限溢价，而交浃易所国债市场的期限溢价则不明显董莉侗莎和朱映瑜构建面板数据模型，就各主要宏观经济变量及利率期限结构对交易所国盾债期本限溢价的影响进行了实证研究渌这些文献的共同缺点是以上海证券交易灞所国债为研究样本，但实际情况是交易所螋国债市场自XX年以来成交量不断萎缩，而以商业银行、保险公司等金融机构为主要交易参与者的银行间国债市场经过多年铞的发展，市场化程度显著提高，托管规模嵯、交易金额、交易笔数等各项指标都已远み远超过交易所市场，银行间市场已成为我遐国国债发行和流通的主导市场，而且银行间市场也是中央银行开展公开市场操作进突行间接货币政策调控的主要场所为此，Fan，LiandZhou首次利用银鹃行间国债市场数据，以Vayanosa秭ndVila模型为理论框架，研究商业呃银行潜在的国债需求对国债期限溢价的影芷响，但不足的是他们只以部分1-5年期国债为样本计算国债期限溢价，而且模型僵的解释变量未引入国债供给因素及宏观经铴济变量等控制因素。

与这些研究文献相鍪比，本文的扩展主要表现在：首先，在样献本数据方面，选择XX-XX年在银行间飑国债市场交易的所有贴现债券及固定利率疠附息国债为研究对象，将样本债券按照剩⒘余期限动态分组，从而更准确地计算和反汶映中长期国债期限溢价的变化特征尽管阳银行间债券市场数据在一定时间段内存在穸不连续的问题，但由于本文考察的是月度镜数据而不是日数据，因此研究结论受到数獯据不连续的影响较小而且实际上，近些飑年来围绕国债利率期限结构进行的许多研茛究都已采用银行间国债数据为样本，例如淳李宏瑾等、姚余栋和谭海鸣、袁靖和薜伟彳等其次，引入市场上流通国债平均期限僵这一指标来反映国债供给因素的变化，引奉入商业银行存贷差、平均贷款利率作为国镜债需求变量，引入CPI与工业增加值变淠量作为宏观经济指标，以此检验国债期限赊溢价的影响因素最后，本文还从国债期笸限溢价变化的角度，对中国式“格林斯潘锬之谜”进行初步的分析实证研究方法建立模型本文采用的实证模型的基本形式是：其中，为n期国哈债相对于短期国债的期限溢价，向量、和湮分别代表可能影响国债期限溢价的需求因远素、供给因素和宏观经济变量方法瞢选择及说明本文按FamaandB踅liss、CochraneandPi酞azzesi、Greenwoodan敛dVayanos、Hamiltona漳ndWu等文的方法，直接计算样本中长┝期债券相对于短期债券的超额回报率作为零期限溢价2，用公式可表示为：。

其中，咬为剩余期限为n年的债券在t-1至t之葛间实现的回报率；为短期债券在t-1至悟t之间的回报率本文将t-1至t之间镉的时间间隔设为1个月，进而考察期限溢泮价月度数据的变化规律和影响因素受数据所限，本文计算期限溢价的方法与上述爽国外文献有两点不同：一是国外文献中的蚜样本债券主要是不付票息的贴现国债，因麴此在计算债券回报率时，只考虑价差收益笛；而我国国债市场上大部分国债为付息债蹄券，因而在计算每只样本债券的月度回报珊率时，要考虑当月可能出现支付利息的情锌况，为此采用公式计算：其中，溲和分别为该样本债券在本月末和上月末的薰收盘价，表示当月内支付的利息另外，磕由于美国国债采取每个月甚至每周批量滚墟动发行的机制，使得市场上始终存在一定砀规模的、处于关键期限附近的国债品种交り易，因此可以计算出这些关键期限国债的齑价格变化率、进而计算期限溢价但我国习的国债并不是每个月连续规律地发行，样本债券的剩余期限呈不规则、不连续分布疆在样本期内的某个时点，样本债券的剩装余期限可能仅散布于少数几个数值附近槌随着时间的推移、新债券的上市和老债券焕的到期，样本债券剩余期限的分布情况又濑会发生变化，无法将n连续取值、逐一研凸究剩余期限为1年、2年、3年……n年债券的期限溢价。

为此，本文按照Fama、Duffee的处理方法，将债券期飧限n的取值设定为某个范围、而不是某个点，从而研究剩余期限在某一时间范围的债券组合的期限溢价具体的做法是，在疰研究期内的每个月末，先计算所有样本债韦券的月度回报率；然后按照每只债券的待鸪偿期限分别归类至1年期以下、1-3年洮期、3-7年期及7年期以上共四个期限段的债券组合中3对于每个期限段的债袒券组合，用组合内所有债券回报率的算术鏖平均值作为该债券组合的平均回报率，并阌分别用1-3年期、3-7年期、7年期砣以上国债组合的月度回报率减去对应的1抚年期以下国债组合的月度回报率，得到各期限段债券组合的期限溢价即在公式中委，选择1年期以下国债组合的月度回报率哗作为短期国债回报率关于可能影响茇国债期限溢价的供给变量，本文按照Gr跏eenwood和Vayanos、Ha巫milton和Wu的做法，选择样本债氅券总体的平均期限其计算方法是以各期陴限流通国债面值占流通国债面值总额为权昼重，对各债券的剩余期限进行加权平均，疾即其中，表示在每个月末剩余期限为肩n的样本国债的面值总额关于描述ぢ国债需求因素的变量，本文按照Fan等峤的做法，用官方平均贷款利率来反映我国Ы商业银行投资国债的机会成本；用商业银助行存贷比的对数，即Ln来反映其可用资≮金数量。

这主要是因为商业银行是银行间爱国债市场最大的投资主体，而且国债投资赋与贷款是其资金的主要运用形式与Fa癔n等不同的是，由于Fan等只研究国债踪需求对1至5年期利率的影响，因而他们锼用央行公布的6个月以下、6-12个月扫、1-3年、3-5年这四种期限人民币贷款基准利率的算术平均值作为平均贷款馋利率而本文的考察对象还包括了7年期纶、10年期利率等，因此本文在计算平均褙贷款利率指标时，也包括5年期以上的人蔚民币贷款基准利率关于可能影响国碚债期限溢价的宏观经济变量，本文借鉴A蚧ngandPiazzesi、Duff稷ee、LudvigsonNg和Gag咱non等人的做法，采用规模以上工业增注加值同比增长率IP代表实体经济增长，炕用CPI反映通货膨胀率由于宏观经济骑数据的公布具有滞后性，因此本文对这两冢个宏观经济指标采用后1个月的数据本劳文采用的所有数据均来自于Wind数据库实证检验结果及分析在XX萌年1月至XX年11月之间，随着时间的嗍推移，市场上原有债券的待偿期限逐渐缩惧短，新债券不断发行，由此导致各期限段管国债组合所包含债券的数量相应地呈动态变化4图1样本国债的期限分布情况由图1可见，在整个样本期内，各期限段国债所占的比例呈不均匀分布，剩洲余期限在3-7年间的国债始终是市场的瞒主要品种；7年期以上的长期国债自XX天年开始逐渐增加；1年期以内及1-3年降期国债的数目基本上保持稳定。

根据本文嗾的样本债券数据，计算得到各期限段国债栀组合风险溢价月度序列变化图及主要统计弥特征图2各期限样本债券月度期限跤溢价的变化表1各期限样本债券洲月度期限溢价的统计特征样本债券纾期限均值标准差最大值最小值t统计值探1-3年期-*3-7年期-*旭7年期以上-*注：t统计量检颍验了月度期限溢价序列的均值是否显著异于0；*表示在10%水平上统计显著栅图2和表1显示，各期限段的国债溢驾价序列具有明显的时变性，中长期债券相榴对于短期债券存在显著大于0的期限溢价迓，而且债券组合的期限越长，平均期限溢锓价。