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GOME并购YONGLE的财务风险及其防范第3章案例分析：国美电器并购中国永乐3.1案例选择背景3.1.1背景资料（1） 家电连锁业现状分析家电连锁是渠道比重越来越大家电消费市场每年以15%以上的速度增长以液晶 电视、数码产品等为代表的高端家电产品增速更快家电连锁在家电零售渠道中的比重 越來越大，并主要在一级城市快速发展家电连锁企业有“类金融”性质家电连锁行业集中度不断提高，行业竞争格局动 荡家电连锁商通过向供应商收取各项费用获得利润通过占用供应商资金进行再投资 上下游利润双双趋薄与国外的家电连锁商相比，国内家电连锁龙头企业的毛利率要低 10个百分点以上；息税前利润率低2个百分点以上上下游利润双双趋薄，引发供零矛 盾，家电连锁行业盈利模式变革2） 家电零售行业并购分析20世纪80年代至90年代中期，需求方的消费在整个产业链条中处于明显的弱势地 位，供给方的上游家电生产与下游销售企业则处于强势地位，利润主要集中于上游生产 和下游零售行业，当然在超额利润的驱动下供给方亦处于快速膨胀扩张期，时至今口， 消费者已经演进为强势地位，我们理解家电生产企业以及零售企业盈利低下的本质原因 是利润向消费者的回流，事实上，家电生产企业的盈利低下本质上并非是“零售商攫取 了上游生产商的利润”。

消费者的这种强势地位是导致上游生产与下游零售盈利低下，经营风险丛生的本质 原因，而这种压力又迫使上游家电生产企业与下游零售簡的整合、并购，我们认为整个 家电产业链条正进入一个新的螺旋上升轮冋期，新轮冋期的基本特征是上游生产、下游 零售产业加速集中，相对于消费者的议价能力有所提高，利润向上游生产与零售行业为 代表的供给方回流，而作为需求方的消费者得到的回报是，供给方盈利提高有助于提高 产品品质以及服务质量，享受高层次的有形与无形商品，最终促进社会的进步3） 并购动因造成我国家电连锁企业不断兼并重组的动因有以下儿点：① 市场占有率，市场集中度的问题，目前在我国，家电零售企业己超过30000家， 然而排名前5位的连锁零售企业在整个消费电子市场的占有率不足两成而在美国、H 本等国家，排名前5位的家电连锁零售企业的市场占有率均超过了九成由于市场集中 度低，中国家电零售企业规模不够强大，核心竞争力不够，当外资家电零售巨头例如， 美国的Bestbuy,日本的小导电器进入中国时很可能由于资金，技术，管理上的差距而 在市场中处于弱势地位，这对我国的民主产业也是一个打击因此国内几家大家电连锁 企业止试图不断的通过并购扩人渠道建设，进而能够扩人企业的规模得以同国内外商家 进行竞争。

② 净利润偏低，利益驱使导致家电连锁企业不断扩张家电零售行业基本上是 零售业中毛利率最低的业态之一，平均为4%-5%,最多不过10%,而美国家电零售巨头 Bestbuy却有25%的毛利在这种情况下，只有多开店做大销售额，才能得到厂家的优惠, 得到更低价格或更高的返利同时因为在市场完全开放的今天，市场资源是有限的，国 外企业的进入，迫使一些有实力的家电连锁企业不断通过兼并重组以达到扩大销售渠道，占领市场的目的③ 我国家电市场的销售份额，导致企业的并购我国有5000亿元的家电销售市场份 额，目前连锁店仅占20%左右，远未饱和，这是连锁巨头急剧扩张的内在动力，必将带 来整个家电零售业整合，在整合过程中，规模小的企业势必将渐渐退出舞台，或由规模 大，经营管理完善的企业来接管因此对于家电连锁企业来说，应尽力将已取得的规模 优势转化为真正的竞争优势，才能在市场上立足④ 销售渠道竞争激烈，连锁企业捷径扩张导致整合我国目前缺乏全国性的连锁企 业，除国美和苏宁属于全国性的Z外，包扌舌三联、永乐等在内的大型家电连锁企业，仍 停留在地区性企业的层面，这些企业近来在一级市场已经接近饱和的情况下，也在不断 拓展二级市场，三级市场，未来几年，二三级市场的竞争会不断加剧，企业为了在这一 市场更好的生存，就会不断地进行兼并重组。

在这种情况下，许多商家选择合作，整合, 由原来的竞争关系变成了竞合关系，来实现双方的优势互补，以及自身快速扩张，同时 也节约了时间和成本3.1.2国美并购方案2006年7月25日，国美电器（0493.HK）和中国永乐（0503.HK）联合召开新闻发 布会，宣布双方合并，国美电器将以0.3247股自身股票置换1股永乐电器股票（3.08 股永乐换1股国美），国美还将为每1股永乐股票支付0.1736港元现金（合计约4.8亿 港元）并购完成后，永乐将在香港退市，但永乐品牌仍然保留，新的集团公司将 实施双品牌战略，永乐将成为国美全资子公司以下是国美电器新集团使命战略架构示意图:现 状未 来问 题目 标多而不强走向强盛和緊荣整体利润水平低下提髙整体利润水平自主创新能力相对较弱提高自主创新能力根 源竞争高度同质化途 径实现差异化竞争产业分工不明晰优化产业分工机能产业集中度过低提髙产业集中度经营资源浪费\/高效整合及便用资源图3.1新IS矣电器集团产业发展使命3.1.3国美并购案对家电行业的影响国美对永乐的并购使新公司在行业中的绝对领先优势得到明确，可实现“1 + 1>2”的效益合并后的新公司将成为各个大区占据笫一大市场份额的零售商，打破了 “三足 鼎立”的局面（所谓三足是指国美、苏宁及永乐），形成更加明显的“规模领先者”。

此 次合并会对家电零售业产生深刻的影响依靠资本的力量以并购方式进行企业扩张成为 未来数年中国家电零售业发展的主旋律，家电零售连锁企业的经营模式弊端凸显 国美、永乐合并后，中国家电连锁行业高速发展所产生的“泡沫”可能被挤出来，整个 家电连锁行业逐渐进入理性竞争阶段3.2并购的前期调查分析并购的初始阶段，国美聘请独立财务顾问对国美和永乐分别做了详尽的前期调查和尽职调查对永乐进行的尽职调查旨在改善信息不对称，使国美对永乐的具体情况有全 方位的了解，以保证永乐估值的准确性对国美的前期调查一方血可以使国美通过独立 财务顾问客观的调查分析检验自身的各方面发展状况，另一方面可使被并购方永乐对国 美的实际情况有所了解，便于其衡量并购是否有利于自身的发展，发现并购存在的风险 因此，对并购双方的这种详尽调查能够客观评价双方的经营状况，为规避并购过程中的 种种财务风险打下了良好的基础321对并购方的前期调查分析国美电器（0493.HK）主要在中国经营电器及消费电子产品的零售业务，以2005年 的营业额计算，是中国最大的电器及消费电子产品零售商笔者结合国美公布的前期调 查报告进行了如下分析：（1）产品情况国美集团提供多元化的产品系列销售，产品系列包括空调、电讯产品、冰箱及洗衣 机、小型家电、电脑、数码产品与影音产品。

卜图显示不同类别产品在2006年上半年的收益额：□影音■资讯科技产品口小型家电口电讯口数码产胡■冰箱及洗衣机■空调图3.2国美2006年上半年各产品收益额从上图可以看出，国美追求经营的“多元化运动”，黑电、白电相互渗透，且各产 品收益额分配均匀2）网络区域分布于2006年6月30日，国美集团在96个城市开设338间店铺，包括334间传统店铺、1家大卖场及3间数码商铺国美集团网络覆盖的区域包括北京、天津、重庆、广 东、辽宁、四川、山东、陕西、福建、云南、湖北、江苏、安徽、河北及甘肃在上述 区域中，国美在广东有87间店铺，在北京有42间店铺，而永斥集团在上述地区仅分别 有22及7间店铺国美集团在重庆、甘肃、河北、湖北、辽宇、山东及云南地方分别 拥有19、3、5、19、17、25及12间店铺，而永乐集团则并无任何店铺（山东省除外） 国美屈全国性家电零售连锁企业，从店铺的数量和分布广度来看，国美的竞争力和 总体市场占有率远远大与永乐通过并购还可以减少双方在华东市场的竞争损耗3） 业务扩展的策略2006年国美集团在大城市包括北京、上海、广州及深圳继续扩张，并进一步加强在不太富 庶的较小城市的开拓，国美集团已进军27个新城市，新设84家传统店铺和一家 大卖场。

为了获得未来的战略竞争优势，国美集团成立了管理中心，旨在对全国门店的分布、店面经营状况、职工培训等进行统一管理努力把握在不太富庶的较小城市的战略机遇， 积极进行网点扩张C英在一二级市场布局基本完成，正逐步接近三四级市场同吋，国 美集团管理层致力于改善已进入这些不太富庶较小城市的业务，使之成为国美集团新的 利润增长点国美的业务扩展策略旨在壮大经营规模，提升企业战略和战术方面的竞争 力4） 国美的财务情况①经营业绩下表载列了国美截至2006年6月30 口止6个月的经营业绩，和2005年同期的比较数字：表3.1国美并购前近两年经营业绩项目截至2006年6月30日止6个月（人民币千元）截至2005年6月30日止6个月（人民币千元）收入12, 167, 8208. 280, 789销售成本(11, 011, 966)(7, 565, 805)毛利1. 155, 854714, 984其他收入487, 504333. 496行政费用(942. 405)(502. 550)管理费用(208, 705)(111. 182)其他费用(59, 652)(40.772)财务支出(27, 661)-财务收入120, 57020, 989税前利润525, 505414, 965所得税开支(58, 663)(44, 121)本期净利润466, 842370, 844毛利率9. 5%8. 6%纯利率（扣除少数股东权益前〉3. 8%4.5%店铺数目338188资料來源：国类2006年中期报告收入由2005年上半年度的人民币8: 280; 800： 000元增长46. 9唏i 2006年同期的 12 167： 800： 000元。

于2006年6月30日，国芙的店铀数目增加至338家，遍布全国 96个城市国美/!•： 2006年上半年度的业务重点仍是不太富庶的较小城市于2006年6 月30 H,国莫在不太富庶的较小城币经营们6家店铺销售收益上升，主要是因为国美扩充旗下零售网络期内110间店舗（于截至2005 年及2006年6月30日止6个月的整段期间内经营）以同一店铀计算的销住额减少约 1.24%每平方米销售额以年率计算，较2005年同期减少约34%上述减幅是竞争加剧 和店舗密度增加所致毛利由2005年上半年度的人民币715： 000; 000元增长61. 7滩2006年同期的人民 币1, 155, 900; 000元，毛利率由2005年上半年度的8. 6%怡加至2006年同期的9. 5% 业绩改善是由于国美进一步提升经济规模的效益和实施较佳的定价策略所致截至2006年6月30日止6个月，国美的销售和分销支出与2005年同期相比，增 加约87. 5^人民币942: 400: 000元销售和分销支出增加，乃因期内店铺数日大涮上 升所致②财务状况下表列示了国关于2006年6月30日的综合财务状况，和2005年12月31日同期 的比较数字：表3 2国吳并购前财务状况项 冃2006年6月30日（人民币：千元）2005 年 12 月 31 | |（人民币：千元）。