企业融资优序融资外文文献翻译中英文.doc

外文文献翻译(含：英文原文及中文译文) 文献出处：Sanchez-Vidal J, Martin-Ugedo J F. Financing Preferences of Spanish Firms: Evidence on the Pecking Order Theory[J]. Review of Quantitative Finance & Accounting, 2005, 25(4):341-355・ 中文译文西班牙公司融资偏好：优序融资理论的证据作者：Sanchez-Vidal J, Martin-Ugedo J F摘要：本文通过对1994・2000年期间1,566家公司的面板数据分 析，分析了西班牙融资市场优序融资理论的实证研究结果表明，优 序融资理论适用于大多数子样本分析，特别是对于中小企业和高增长 高杠杆企业这也表明，越是杠杆化程度越低的公司往往会趋于更均 衡的资本结构最后，我们观察到企业偏向使用长期债务来融资关键词：资本结构，优序融资理论引言资本结构理论中，关于信息不对称的主要研究是Myers和Majluf (1984)o Myers和Majluf观察到，实证证据与通过权衡市场不完善 的利弊(主要是税收，财务困境成本和代理成本)所确定的财务政策 不一致。

相反，公司的财务政策似乎更好地解释了唐纳森(Donaldson, 1961)所描述的行为他建立了公司对外部资金的内部资金偏好所描 述的层次结构;在外部资金的情况下，公司优先选择债务，然后优先 选择可转换债券等混合工具，最后选择股票发行这种层次结构，广 义地表现为优序融资理论，表明公司不会为实现最佳杠杆作岀融资决 策虽然它们倾向于被视为同一事物，但是优序融资理论和迈尔斯和 马杰鲁夫(1984)模型并不严格地相同优序融资理论仅仅是对公司 融资政策的描述，而迈尔斯和马克路夫的工作则代表了第一个试图从 理论角度描述这种行为的模型，它基于信息不对称的存在此外， Myers和Majluf (1984)模型假定上市公司和市场的股权是通过美国 市场等公司承诺而发行的，而不是以西班牙和其他大多数国家为主的 浮动方式为发行权的市场本文的目的是为西班牙市场上的优序融资理论提供证据分析有 两个方向首先，我们使用基于沃森和威尔逊(Watson and Wilson, 2002)的模型考察了公司三大会计资金来源的演变-留存收益，股 票发行和债务其次，我们研究了长期债务在弥补融资赤字后， Shyam-Sunder和Myers (1999)的资金赤字方程流动。

西班牙金融体系与美国金融体系有几个特点可能影响优序融资 的主要差异是股权问题上的浮动方法股票证券以各种方式发行，主 要是承诺承诺的报价和权利问题这些方法的相对重要性取决于发行 公司的国家在美国，权利出现频率下降，到1980年实际上已经消 失在西班牙，权利占上风这种差异可能在啄食次序理论所描述的 等级中起着重要的作用此外：(a)债务融资主要是在西班牙公司内 私下筹集，因此银行发挥了非常重要的作用；(b)四班牙资本市场 比美国证券市场欠发达，资本化程度较低，交易量较小虽然有几篇 论文已经研究过西班牙公司的资本结构，但大多数论文都分析了不同 变量对杠杆率的影响然而，几乎没有证据表明优序融资，没有研究 采用 Watson 和 Wilson (2002)方法结果表明，中小企业的行为与优序融资理论的预测一致当我们 根据增长和杠杆水平将样本分成子样本时，我们看到高增长公司的增 长基于留存收益，而负债率非常高和非常低的公司往往会趋于更适度 的负债比率资金流量赤字方程的估计表明，基金赤字是通过使用长 期债务来实现的优序融资理论：理论基础和经验证据优序融资理论描述了公司财 务政策的层次结构如下：(1) 公司更愿意用内部资金为其投资提供资金，即留存收益和 折旧费用；(2) 公司基于未来投资机会集的分红派息率及其预期现金流量;(3) 派息比率在短期内趋于粘稠，因此在某些年份，内部产生 的流量将足以满足公司需求，并且在某些年份不会；(4) 在支付股息和融资后，在多年的财务盈余中获得的资金将 被用于资助短期金融投资或减少债务。

当存在财政赤字时，企业将寻 求外部融资：第一债务，然后是可转换债券等混合债券，最后是股票 发行为了解释这种行为，迈尔斯和马杰鲁夫(1984)建立了一个信息 不对称模型，假设公司经理人代表当前股东行事如果公司有足够的 财务松弛，他们将执行所有净现值为正的投资如果需要外部资金来 为新投资提供资金，市场将把股权问题解释为公司股票被高估的证 据，因此公告将对股价产生负面影响因此,Myers和Majluf (1984)认为,如果公司没有足够的资金 来为新的投资提供资金，那么只有当有非常有利可图的投资不能通过 债务推迟或融资，或者当管理人员认为该股票估值过高，股东将被处 置以容忍市场处罚信息不对称可能导致当前股东放弃正面的净现值 投资项目，以避免因股权问题导致股价F跌,从而造成投资不足问题 为了避免这些结果，公司实施融资政策似乎是合理的，这使得他们有 能力为投资提供融资并避免外部融资但是，Myers和Majluf模型(1984)有一些局限性首先，它适 用于像美国市场这样的市场，股票主要通过坚定承诺承销而不是通过 权利问题提供，这是大多数其他市场普遍存在的浮动方法在承诺的 坚定承诺中，股票同时提供给广大公众。

因此，如果股票价值被高估， 将会有新的股东向现有股东转移在发行权益方面，现任股东优先购 买新股，这将财富转移的可能性降到最低因此，Myers和Majluf (1984)关于股权问题是企业融资政策的最后选择的论点在权利问题 是普遍存在的股权问题的市场中几乎没有货币Myers和Majluf (1984)模型的另一个局限性是它通常用于描述 上市公司，而其余的，主要是中小企业(SME)则不在此解释之列 正因为如此，作者从那时起试图用适合于非上市中小企业公司的替代 论证来解释优序融资理论中小企业融资的一个主要问题，特别是在非盎格鲁撒克逊国家, 资金市场的获取有限(资金缺口)(Holmes and Kent, 1991)因此， 中小企业的融资选择通常会减少到留存收益和银行贷款这种资金缺 口可分为两个部分：由于资金有限或成本较高以及知识缺口造成的供 应缺口，因为对外部资金的所有可能性知之甚少，缺乏对优缺点的认 识的债务由于这两个组成部分的融资缺口，主要的长期资金来源将 是内部融资，如有必要还有银行贷款另一个可能参与企业选择层次的因素是保持企业控制权的动机(Holmes and Kent, 1991; Hamilton and Fox, 1998)。

正如我们已经 注意到的，在一个坚定的承诺中，一次给大众;因此，当前股东对公 司的相对所有权以及对公司的控制权可能会因新股发行而减少这种 控制问题也可能出现在权利问题上，但程度较小，因为现有股东可能 首先投资资金有限，或者可能希望分散投资，因此他们可能不会购买 额外股份以维持其所有权百分比由于所有这些，目前的股东也不愿 意发行股票上面提到的这些因素意味着与Myers和Majluf (1984)描述的类 似的层次也就是说，公司首先会利用留存收益，然后是债务(银行 贷款)，最后是股票发行各种作者试图测试优序融资理论的经验含义接下来，我们简要 地总结其中的一些沃森和威尔逊(Watson and Wilson, 2002)在英 国市场使用描述性模型，并确认了优序融资理论，特别是对于紧密控 制的公司(所有权非常集中且管理者通常是主要所有者的公司)Shyam-Sunder 和 Myers (1999)以及 Frank 和 Goyal (2003)研 究了公司为资金流动赤字融资的方式前者作者发现证据支持优序融 资理论;后者找到了目标债务比率的证据Mato (1990)在西班牙市 场研究了基金赤字的融资流动，使用包括股票发行在内的会计身份。

他发现公司倾向于不使用公平问题，但主要通过债务来满足他们的需 求他还观察到债务和内部融资是相互替代的Fama和French (2002)使用结构方程式，将杠杆效应和派息支 付作为依赖变量解释优序融资理论和权衡理论中的几个解释变量他 们没有发现支持某一具体理论的确凿证据Lo*pez-Gracia 和 Ayba.Arias (2000)使用 Manova 分析来检验优 序融资理论提出的变量与西班牙市场的财务约束之间的关系他们发 现内部财务的重要性因公司规模而异Saaf-Requejo (1996)使用二 元变量的嵌套模型为西班牙公司测试内部或外部融资以及股权和债 务之间的选择他发现公司关心这些资金是公开还是私下募集，并且 遭受类似的财务限制，无论他们是否持有公司最后，Holmes 和 Kent (1991)以及 Ang 和 Jung (1992)使用邮 件调查来试图辨别典型的公司融资政策两位作者都发现，公司经理 遵循类似于优序融资理论所描述的类型的资金选择层次福尔摩斯和 肯特(1991)在中小企业找到了比大公司更严格的啄食顺序总之，许多作者都试图阐述优序融资理论，但证据并不确定结论我们考察了优序融资理论对1994 - 2000年间1，566家西班牙公司的规模，增长和以前债务水平的经验影响。

优序融资理论指出，企业在投资融资时遵循等级制公司更喜欢 内部资金用于外部资金;在外部资金的情况下，公司首选债务，而股 权问题是他们的最后选择鉴于Myers和Majluf (1984)的论点在解 释像权利问题盛行的西班牙语这样的市场层级上是无效的，资金缺口 和保留控制的动机可能有助于解释这些市场中的这种等级制度在整个样本中，我们发现留存收益和债务具有相似的系数，高于 股票发行系数，这提供了 Holmes和Kent (1991)提到的留存收益和 债务二元性的证据在不同子样本的情况下，小中型企业似乎也遵循 了优序融资预测;留存收益系数超过债务系数，这又超过了股权发行 系数这种结果可以用财政缺口或保留控制的动机来解释根据企业增长和以前的债务水平分析子样本显示，这些因素在确 定公司的融资政策中非常重要高增长公司诉诸留存收益，然后是债 务，最后是股票发行也就是说，这些公司遵循优序融资理论相反, 低增长公司采取更均衡的融资方式高杠杆和低杠杆的企业分析表 明，这些公司正在向更温和的债务水平转移最后，对资金流量赤字方程的估计显示，公司往往以长期债务为主要融资方式英文原文Financing Preferences of Spanish Firms: Evidence on the Pecking OrderTheorySanchez-Vidal J, Martin-Ugedo J FAbstract: This paper analyses some of the empirical implications of the pecking order theory in the Spanish market using a panel data analysis of 1,566 firms over 1994-2000. The results show that the pecking order theory holds for most subsamples analyzed, particularly for the small and medium-sized enterprises and for the high-growth and highly leveraged companies. It is also shown that both the more and the les。