宏观调控与公司价值.doc

宏观调控与公司价值金融评论2010年第2期宏观调控与公司价值冰曾海舰［摘要］本文主要研究宏观经济政策变化是否对公司价值具有实质性影响.利用2004年宏观调控前后我国宏观经济政策的显着变化，构建”自然实验”框架.采用 双重差分方法估计宏观调控对我国上市公司价值的影响程度.发现与国有公司和大公 司相比，宏观调控使民营公司和小公司的价值下降幅度更大•所降低的幅度不仅具有统 计意义上的显着性，而且具有经济意义上的显着性.研究表明，紧缩性的经济政策会在 短期内显着降低公司价值.通过对超常收益率的稳健性检验，发现2004年的宏观调控中, 民营化程度高的公司所受到的负面影响比小规模公司更大.关键词:公司价值宏观调控双重差分JEL 分类号:G12G30C31，引言众所周知,宏观经济政策对企业的影响不言而喻.货币政策和财政政策影响企业资 金成本，投资决策和预期利润,信贷政策影响企业的融资难度和财务压力，产业政策影响企业 的市场竞争环境和经营业绩，而其他各种规定（如劳动用工，福利待遇和环境保护等）对企业的生 产经营也具有不可忽视的作用.政策因素一方面直接影响公司未来的收人流，另一方面改变了投 资者对公司未来收益的预期.这些最终都反应在公司价值的变化上.然而要识别某一 •项宏观经济 政策对公司价值的效应是相当困难的.因为每年都有各种各样的政策出台,这些政策对公司价值 的作用方向不，出台时间前后不一，而且即使没有政策的影响，公司价值本身也随时间而发生变 化.这些因素混合在一起，使得研究人员很难将某一政策的具体效应分离出来.本文主要研究宏 观经济政策变化对公司价值的影响，研究思路是利用我国特色的宏观经济调控所造成的经济政 策大幅度变化.分析紧缩性的宏观经济政策对公司价值的影响效应.本文着重考察2004年宏观调 控对我国上市公司价值的影响，通过分析比较国有化程度高的公司和民营化程度高的公司，规模 大的公司和规模小的公司在宏观调控前后的公司价值变化情况，使用双重差分估计策略(difference一in一differencesestimation)fi计宏观调控对不同类型公司价值的影响效应，从而为解答 宏观经济政策是否影响公司价值这一命题提供来自我国上市公司的经验证据.2004年宏观调控的背景是投资过热.2003年时固定资产投资增幅达到了26.7%,2004 年第一季度固定资产投资同比增长创记录地达到43%,钢铁,水泥和电解铝等行业发展明 显过热，煤电等重要能源出现紧缺状况，而且消费物价也呈现持续上涨的趋势.为了遏制经济过热 势头，避免物价曾海舰，暨南大学经济学院2007级金融学博士研究生.本文得到国家自然科学基 金项目”宏观经济因素，信息不对称与公司资本结构”（批准号:70972081）资金支持.91曾海舰:宏观调控与公司价值全面上涨，以”铁本事件”为标志①,我国在2004年出台一系列宏观调控措施，无论是出台措施的密集程度还是政策执行力度,均是自1998年以来所未有的.宏观调控的重点是抑制过快增长的投资.主要通过产业政策和货币信贷政策进行调控②.涉及产业政策的调控措施主要有四项:其一，大幅度提高钢铁，水泥，电解铝和房地产开发等行业的固定资产投资项目资本金比例, 如钢铁行业由25%提升至40%,水泥，电解铝和房地产开发由20%提高至35%;其二，整顿土地市场，暂停审批土地用途转移;其I二,要求各地清理所有在建拟建固定资产投资项目;其四,国家发改委发布《当前部分行业制止低水平重复建设目录》，对列入目录的10类行业的有关项乩不得进行 审批和授信.涉及到货币信贷方面的措施主要有如下四项:其一,2004年至2008年6月，中央银行持续上调贷款利率和准备金率，货币政策趋于从紧.其二，实行差别准备金率制度，将准备金率与银行资本充足率和资产质量挂钩,以求遏制商业银行贷款扩张.其j,加强对商业银行”窗口指导” 和信贷政策引导，要求商业银行控制贷款授信总量.其四，银监会发布全面落实宏观调控措施，加 强贷款风险管理的七条措施，并组织实施了对国有商业银行与政策性银行的贷款专项调查和清 理.此次宏观调控的手段是多种多样的，除全局性的经济调控措施外,很多直接十预微观经济个体 的行政和法律手段都纷纷出台,形成了强大的社会威慑力.方面,紧缩性的宏观调控抑制投资，提高产业进入门槛，降低了受到影响的企业的 未来预期收益和成长性;另一方面,宏观调控给投资者发出了明确的信息:经济政策今后将 趋于紧缩，投资者可能冈此而看淡经济前景.这两方面都会降低企业的价值.具体分析以上宏观调 控措施，可以发现小规模企业和民营企业受到调控措施的影响较大.而大规模企业和国有企 业则相对影响不大,甚至有所受益.产业方面的调控政策，主要是提高钢铁，水泥，电解铝等行业的进 入门槛.而这些行业也是国有大企业占据垄断地位的行业:在调控期间继续进行投资的企业也 是有实力达到项目资本金比例要求的大企业或国有企业.而在严厉的宏观调控之下，小企业和民营 企业的投资冲动受到抑制,不但项目审批的难度增加了，而且也缺乏足够的自有资金支持投资项 目.货币信贷方面的调控政策对小企业和民营企业造成的影响也比较大，曾海舰和苏冬蔚(2009)发现2004年以后相对于大企业和国有企业，小企业和民营企业的银行贷款下降的幅度更大.当时 的新闻报道中曾流行一种观点，即认为宏观调控专门针对民营企业,目的是防止民营企业向国有 垄断的行业进行扩张并逼退己进入垄断行业的民企.而来自官方的人士则坚决否认，认为宏观调 控是一视同仁的，不存在任何所有制歧视④.来自中国企业家调查系统2004年的千户民营企业 问卷调查报告显示，仅有5.6%的民营企业认为在宏观调控中没有受到影响,而宏观调控带来的困难有”加大贷款难度二”企业发展前景难以判断”，”投资受到限制”以及”行政审批更加严格”.鉴于以上事实，在本文的双重差分估计框架中，按照两种方式划分控制组(controlgroup)fl 处理组(treatmentgroup),第〜种方式是按照国有股比例划分，国有股比重高的公司为控制组，国有股比重低的公司为处理组;第二种方式是按照公司规模划分,规模大的公司为控制 组.规模小的公司为处理组.在下文中将提供这两种分组的双重差分估计结果，以便比较所获结论 是否逻辑一致.本文的其余部分安排如下:第二部分简要回顾相关文献并给出可供检验的假说，第 三部分阐述估计策略，第四部分为变量，数据与描述性统计，第五部分为估计结果，第六部分为稳健性检验，第七部分为结论%1 2004年4月30日，国务院办公厅发布《关于江苏铁本钢铁有限公司违法违规建设钢铁项目调查处理情况的通报》，指出铁本公司和有关部门存在六大违规问题，并对相关责任人进行依法查处.%1 在下文中所述的宏观调控措施引白((2005年中国国民经济和社会发展报告》和 《2005年中国金融年鉴》.%1 吴晓波(2008)提供了一个有意思的案例.在民营的铁本钢铁公司被查处期间,一个投资17亿元的澳资钢铁项目在苏州开丁，从递交申请材料到获得营业执照只用了 7天时问.92金融评论2010年第2期二，相关文献与假说本文研究主题涉及两个方面的文献，一是宏观经济因素与公司价值;二是关于本次 宏观调控特征及影响的研究.公司的价值是股权价值和债务价值之 和.Chen,RollandRoss(1986)发现工业产值增长率，未预期到的通货膨胀和信用价差(即低等级债券收益率与国债收益率 之差)具有显着的因子溢价，这表明宏观经济因素与公司股票收益率密切相 关.FlanneryandProtopapadakis(2002)指出,宏观经济消息的公布(如公布CPI,PPI和货币增长率)显着影响到股票收益率.EhrmannandFratzscher(2004)发现货币政策具有异质性效应，小规模和高成长性的公司股票收 益率更易受到政策变化的影响.Hackbarth,MiaoandMorellec(2006)以及Chen(2007)指出宏观经济环 境恶化时，公司经营风险上升,现金流量减少，债务违约概率提高，导致信用价差扩大，债务价值 下降•综合以上文献,可以看到宏观经济条件影响公司股权和债务价值，而宏观经济政策可以引致宏观经济条件发生显着变化，经济政策信息的发布也会改变投资者的理性预期，无疑将对公司价 值产生重要影响.但这些文献基本是利用宏观的时间序列总量数据进行政策效应的实证分析，缺乏微观层面的经验研究.目前尚缺乏应用规范的经济分析方法研究本次宏观调控的论文，但也有不少文章 从不同角度阐述了对木次宏观调控的观点.武少俊(2004)认为表面上宏观调控肇因于民营企 业的过度投资.但实质上是中央和地方博弈的结果，由于地方政府追逐经济增长政绩.在地方政府 鼓动之下民营企业产生了非理性的投资冲动.王建(2004)〜J指出，民营企业的投资效率大大高于 国有企业，所谓”盲目投资”和”重复建设”并没有充分依据.毕德富(2005)发现此次宏观调控后，民 间借贷活动重新活跃起来.显示在正规的融资途径受到限制后，越来越多的小企业和民企转向非 正规金融市场.这说明宏观调控在一定程度上影响了小企业和民营企业的资金供给.刘伟和苏剑 (2007)认为扩张或紧缩的宏观政策属于总量需求管理，发展至今，其局限性越发明显，今后应该引 入供给管理政策(如税收，工资，原材料和能源政策等).从以上文献综述可以看到，目前还缺乏利用微观层面的利用公司数据研究宏观经 济政策与公司价值的文献;也没有运用严谨的计量经济分析方法研究宏观调控对不同类型公 司的异质性效应的实证文献.本文的研究填补了这两方面文献的空白.根据引言部分论述的事实和以上文献所透露出来的信息，本文在此提出如下两个可供检验的假说：假说1:2004年的宏观调控使国有化程度低的公司相对于国有化程度高的公司，其 公司价值下降的幅度更大.假说2:2004年的宏观调控使规模小的公司相对于规模大的公司，其公司价值下降 的幅度更大.如果假说1或假说2通过检验,则表明紧缩性的宏观经济政策可以影响到公司的 价值;如果假说1和假说2均通不过检验，则说明我们仍然无法将经济政策影响公司价值和 公司价值随时间而变化这两者分离开，宏观经济政策变化与公司价值的关系仍无法得到确认.三，估计策略根据以上分析，本文按照国有化程度和规模两种指标分别构建两种不同的处理组 和控制组，其中民营化程度高的或小规模的公司为处理组公司,国有化程度高的或大规模的公司为控制组公司.我们将2004年第2季度作为宏观调控的事件发生点,1）〜2000〜2007年为事件 窗曰①•选取的样①2004年宏观调控的标准性事件是2004年4月份对铁本公司的查处，自此以后紧缩性的各项政策密集出台,因此以2004年第2季度为本次宏观调控发生的时间点.经济调控措施出台后.其效应会延 伸至其后几年，由于我国的宏观调控常常是轰轰烈烈出台,悄无声息结束，所以我们并无从清楚的界定事件终结的时间点，而是 统一以事件发生后第三年为事件终结的时间点，从历次宏观调控的情形看，这种划分比较合理.93曾海舰:宏观调控与公司价值本为2001年以前（含2001年）在沪深两地上市的非金融类公司，剔除在样本期内营业收入数据缺失的公司和样本期内连续3年出现ST或的上市公司，最后得到955家公司共计26286个公司/季度观测值①.本文使用国有股比例度量公司国有化程度，使用总资产度量公 司。