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解读真格基金一页纸 TS ，带你学习投资条款【编者按】 TS 即 Term Sheet ，一般称为投资条款清单 或投资意向书专注于天使投资的真格基金的一页纸 TS ，屈 指可数的条款可谓是开行业之先河，且条款的内容也是极其 友好，让“天使阶段”的项目融资交易更加高效、简单、务实和 透明，而且框架里没有提到的权利条款也不会出现在正式投 资协议中，这一切无不让广大的创业者能把更多的时间和精 力放在产品开发和公司发展上，非常值得我们点赞解读真格基金的 TS真格基金一页纸 TS下面我们就来逐条解读下真格基金 TS 条款，并作一些科普 延伸：发售条款 :·发行人： 创始人在中国或其它地域设立的公司及其关联方【解读】如果是单一的境内主体引入投资，发行人就是境内拟引入融 资的公司提到关联方，则是针对有些项目出于某种目的需 要做一些架构重组，用重组后的公司引入融资，比如搭建海 外 VIE 架构·投资者： [ 投资者名称 ] 或其关联方·拟发行证券： [ 种子 /Pre-A 轮 ]优先股（“优先股”）【解读】如果是海外融资架构，公司发行股份依据股票所附属的权利 不同，可以分为优先股和一般性的普通股境内融资架构 的，虽然国内公司法没有明确的优先股的概念，但可以赋予 投资者一些特定的股东权利如优先清算、领售权等，所以框 架协议中也沿用了境外优先股的定义。

·投资金额 : [人民币 / 美元 ]·股权比例 : [ %]·估值 : 投资后估值 [ ] 万人民币 /值美元（包括 [15]% 的员 工期权）【解读】这里的“估值”指的是投后估值 =投前估值 + 投资金额员工期权是创业公司为员工预留的股份，未来发给核心员 工一般来说，很多创业公司在融资交易完成之前，都会选 择一部分普通股作为员工期权池，它的规模大小会对创业公 司的融资估值造成实质性影响，因为投资者股权比例的核算 是包括员工期权的，期权发放或改变数量是不会稀释投资者 的股权比例，而是通过改变创始团队的占股比例实现的对 于 期 权 池 的 大 小 ， 行 业 内 的 参 考 值 是 总 股 份 的 10%~15% ，当然最终期权池的确定和 CEO 以及公司的实 力直接相关，体现的是创业者对公司实力的自信程度和实际 的谈判能力附属细则：·清算权：一旦发生公司清算或整体出售后，全部可分配款 项将基于优先股转换成普通股后的比例分配给所有股东（包 括投资者）解读】这或许是史上最温和的清算优先权了，实际上是真格基金放 弃了传统的清算优先权，由包括投资者在内的所有股东按比 例分配传统的清算优先权，分为两部分：1) 实际清算优先权：公司清算或者整体出售时，投资人（优 先股股东）能先于普通股股东获得每股 n 倍于原始购股价格 的回报以及已经宣布但尚未分配的股利；（创业者需要关注 清算优先额的倍数 n）2) 参与分配权：支付完清算优先权的回报后，剩余资产按照 普通股与优先股股东股份比例分配。

好奇的创业者或许会发现，当公司融完 A 轮， B 轮后，或者 发生公司整体出售情况的时候，这些股东利益该怎么分配 呢？随着公司发展和后续股权融资，不同轮次的股份清算优先权 的处理方式主要有以下 2 种：1) 层叠优先权：后轮投资人会把自己的优先权置于前轮投资 人之上，即 B 轮投资人先获得回报，再到 A 轮投资人； 2) 混合优先权：所有轮次的投资人权利平等，即 B 轮和 A 轮的投资人按照股份比例获得回报，没有先后之分若没有特别约定的话，一般都是按照混合优先权清算·保护性规定： 采取以下任何行动需征得投资者的同意： （i ）清算、合并、兼并或解散；（ ii ）修改、变更投资者权 利或者可能影响投资者权利的事项；（ iii ）购买或者赎回股 份；及（ iv ）支付任何股息解读】否决权只关注最重大的资本性事项和可能影响投资者权利的 事项，给公司和管理层完全的运营决策权，目的是保护投资 人作为小股东（通常持股不超过 30% ），防止其利益受到 大股东侵害，因此要求某些可能损害投资人股东利益的公司 行为必须获得投资人的同意方可实施也就是说，即使其他 股东同意，投资人对公司的这些行为仍享有一票否决权。

作为创业者，需要了解否决权的范围，以及否决事项范围·知情权： 公司应定期提供财务报表及投资者可能合理要求 的其他信息，一旦发生任何重大变化，应及时通知投资者·跟投权： 如公司未来进行增资（向员工发行的期权和股份 除外），投资者有权按其届时的持股比例按同等条件和价格 购买该等股份解读】由于天使、种子轮阶段的项目风险极大，每一个投资早期项 目的基金都要靠少数的明星项目赚回基金的多数利润而能 否很好地把控明星项目，保障自己在 A 轮及之后的投资阶段中不仅不被洗出，而且可以拥有足够的话语权，就成为机 构能否赚取超级回报的关键所以创业者需要明白，真格基金不只是为了赚天使阶段的 钱，跟投权主要是为了实现自己在下一轮中有同比例跟投 （pro-rata ）的权利，避免股权比例被稀释，保证在优质项 目中的投资权重比如天使轮占 10% 的份额，那么 A 轮同 样 可 以 占 10% 有 些 投 资 机 构 甚 至 会 签 订 super pro- rata ，以便在下一轮中获得更多比例的股份·公司治理： 投资人有权委派一名公司董事和 / 或董事观察 员解读】董事会成员是参与公司运营事项的讨论和表决的（具有投票 权，但不具有否决权），如果是董事观察员，只具有列席董 事会的权利，没有表决权。

·投资者权利： 投资者应享有不劣于公司现有及未来股东 / 投资人的股东权益，包括但不限于优先购买权、共售权、分 红权、转换权、上市登记权等权利解读】这是本框架协议中对投资者最重要的自我保护条款天使阶 段项目，公司后续发展直至上市过程中，通常会经历多轮融 资这个条款，可以保护天使轮投资者的权益不会因公司后 续融资其他投资人的特殊权利安排而受到挤压，同时给天使投资者一个契机同等享有天使投资阶段未主张的一些惯常的 优先权利事实上如果我们看企业的融资曲线，财务投资人的优先权利 大多见于中间阶段的 A/B/C 轮融资，原因在于这些特殊的 优先权利的设置本质上是风险投资基金基于其财务投资人和 小股东的地位而设立的自我保护条款天使阶段投资额少 ( 天使基金可承担的风险敞口小 ) ，项目本身的风险大，一旦 失败，公司没什么剩余资产，优先权利即便主张也缺乏可实 现的基础；偏后期或邻近上市前的融资中，一方面公司本身 谈判地位处于优势，另一方面项目本身失败的风险小，所以 也较为少见太多的优先权利这个条款的设计是非常符合商 业逻辑的，很务实，避免早期投资过程中过多纠缠纸面上的 权利而影响投资效率对于投资组权利中的优先购买权和转换权，在此单独说明 下：优先购买权，指的是当公司增资或者股东转股时，投资人有 权在同等条件下优先于其他人认购公司增资或购买其他股东 待转股权，认购的比例可以 pro-rata 或者 super pro- rata ；转换权，指的是优先股股东有权在任何时间将他们的优先股 转换为普通股，初始转换率为 1:1 ，可能会经过调整。

触发 的条件如当优先股转换为普通股后获得经济收益远大于优先 清算额和其他分配收益之和，还有当投资人想控制某个问题（如公司并购或者退出）的投票权时候，也可能把手中的优 先股转换为普通股以获得更多的票数，但这种转换是不可逆 的创始人股份限制：各创始人 25% 的股份将于交割后的一年 时悉数归属，各创始人其余 75% 的股份将在之后三年内等 额分期归属解读】这是一条常受到较多争议的条款，因为它是用来协调机构、 联合创始人和核心员工的利益分配的工具股份阶梯性的兑 现，四年股票确权期，有利于保护公司的整体利益，保护团 队稳定性股份兑现机制，常见的有 4 种：1) 分 4 年，每年成熟 1/4 2) 第一年成熟 10% ，第二年 20% ，第三年 30% ，第四年 40% ， 逐年递增 360 ，按照类似的模式3) 全职且满 2 年成熟 50% ，第 3 年 75% ，4 年 100% 小 米，按照类似的模式4) 国外常见的： 4 年成熟，干满 1 年成熟 1/4 ，剩下的在 3 年内每月成熟 1/48 通常，该条款需要考虑的问题有：1) 起算日：有些要求按照投资完成之日前，谈判空间是可以 从公司注册日起算，若合理，投资人也能接受；2) 加速兑现：如果股权没有完全成熟的情况下，公司被收 购，创始股东股权应该加速成熟；3) 受限股权范围：有些公司，天使轮投资是创业者个人出 资，建议创业者在自己的股份中分为资金股和人力股，资金 股不受 4 年变现；4) 回购的范围：通常没有上市 / 并购前可以回购，但需要公 平合理价格；5) 回购价格：不低于原始购买价格的一定溢价，或参照离职 时候股权对应公司净资产的一定溢价，或参照最近一轮融资 估值的折扣价。

至于选择哪种定价方式，需要看公司的类 型优先投资权：若交割后创始人从事任何新项目，投资者在 同等条件下对该等新项目享有优先投资的权利解读】初创企业的各种不确定性，创始人可能需要不断试错甚至转 型，这条非常新颖的条款体现了真格基金在早期项目投资中 以创业团队为首要投资考虑要素的投资逻辑，跳出了传统的 以项目为基础的法律条款逻辑交割：应根据投资者接受的协议在本文件签署后 60 日内 合理可行时尽快满足交割条件并完成交割解读】交割条件有很多条，需要根据具体情况确定，最常见的交割 条件之一就是工商变更有约束力条款：在 60 日内，公司和创始人同意不招揽要 约来自他方的任何融资在投资者同意之前，公司将不得向 他人透露这些条款，但高级管理人员、董事、主要服务供应 商以及在本次融资的其他潜在投资者除外本条款摘要适用 中华人民共和国法律解读】有约束力条款，即排他期和保密条款，这是框架协议惯常的 具有法律约束力的条款对于创业者而言，该条款可看做一 项单边协议，另外附加时限 60 天，意味着签了这个 TS ，在 未来的 2 个月内，再也不能和第三方机构签订 TS ，所以若 可能，尽量谈判缩短排他期时间未纳入条款科普：对于未纳入本条款的有利于投资者的典型条款，这里重点说 明下赎回权和反稀释保护条款。

赎回权定义：“如果公司未能在投资完成后 n 年内实现合格 IPO 并 上市，投资人有权要求公司赎回全部或部分股份赎回价格 为投资金额加上每年 x% 的内部回报率在创投这条路上， VC 退出渠道有这样五个：公司 IPO 、公 司被并购 M&A 、公司清算、股份出售、股份回购这里的赎回权，也就是 VC 退出渠道之一的股份回购条 款，很显然这是一条影响公司股权分布、创始人权益的条 款虽然如此，但创业者还是要正确理解它，并非霸王条 款一般来说， VC 募集的一支基金的生命周期是 7~10 年，基 金的投资决策大部分都发生前 3~5 年内，这样才方便在存 续期内回收基金，所以 VC 需要这样的股份回购条款来保障 基金清盘时能够有合理的变现渠道。