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居然之家深度经营分析报告竟然之家深度经营分析报告2020年5月名目背景分析 (3)深耕家居零售，打造泛家居行业龙头 (4)竟然之家是我国最具影响力的家居卖场品牌之一 (4)业绩增长稳健，并表后泛家居业务仍为主要收入来源 (5)2019 年底借壳上市，作价356.5 亿元，对应2018 年18.2x PE (5)泛家居行业空间宽阔，零售环节集中度持续提升 (8)2018 家居零售市场超3 万亿，估计2019E-2023E 以CAGR 9.5%增长 (8)家居零售行业集中度低，线下仍为主要销售场景 (9)家居零售集中化是长期趋势，连锁家居卖场竞争力强 (11)“直营+加盟〞卖场双轮驱动，联手阿里引领家居新零售 (12)直营形式：凭借轻资产运营，资产运营效率高于主要竞对 (13)优化运营管理带来持续增长，坪效高于主要竞对 (13)租赁物业拉低直营毛利率，但提升资产回报率 (14)加盟形式：深耕低线城市，毛利率同业领先 (15)战略联手阿里打造家居新零售，三大融合做大家居主业 (17)盈利预报与估值 (19)风险提示 (21)PE/PB - Bands (21)投资概要竟然之家是我国泛家居行业龙头企业，截至2019 年底，公司共经营管理355 家卖场，总经营面积1,204.7 万平方米，就业务规模而言仅次于美凯龙位列家居连锁卖场行业其次。

公司凭借轻资产形式快速扩张，拓城速度快、敏捷性高；同时与互联网巨头阿里战略合作，打造家居新零售平台，加快数字化转型，有望带来成长与估值双提升我们认为，市场对于竟然之家的推断有三点偏向：市场认为公司并表武汉中商产生的负商誉仅为一次性收入，不行持续，但忽视武汉中商业务的本身价值及与公司的协同作用武汉中商创立于1985 年，是湖北地区的一家老牌国有零售企业，历经30 余年，进展成为多业态商贸连锁集团，2018 年在中国商业结合会的“中国零售百强〞排行中位列第51 位，在湖北确实具备综合实力与品牌美誉合并完成后，公司方案围绕三方面与武汉中商进展协作：互相促进门店向综合商业体晋级、借助泛家居胜利阅历推动百货商超新零售转型、共享客户与供给链资源与数据，助力武汉中商进展晋级转型市场认为疫情对家居线下消费有挺直冲击，但我们认为，长期来看优势龙头有望受益于优势企业的出清，进一步提升市场份额短期疫情对线下消费造成显著负面影响，尤其是可选消费行业受冲击明显为缓解入驻商户压力，竟然之家拟向免除自营卖场商户肯定期限的租金及管理费用，公司估计本次免租支配会对2020 年的归母净利造成5.9~6.4 亿元影响但不行以无视的是，竟然之家作为龙头企业，抗风险力量要显著高于一般企业，本次疫情将加速家居零售行业的优胜劣汰，提升行业集中度，竟然之家有望受益。

市场过多担忧公司门店扩张难以为继，无法持续推送公司业绩增长，但忽视低线城市连锁家居卖场浸透率仍较低，且伴随门店成熟，坪效提升也会持续为公司带来业绩增量截至2019 年底，竟然之家有355 家家居卖场，按663 个城市〔2019H1 年国家统计局数据〕计算，假设4 个直辖市每座城市开设4 家门店，23 个省会城市每座城市开设2 家门店，其余636 个地、县级市每座城市开设1 家门店，伴随城市化进程推动，竟然之家至少有近96.7%的新开店空间此外，公司会对存量门店不断进展摊位布局和产品构造优化，提升店效，参考公司2016-2018 经营数据，成熟期门店单店CAGR 7.95%，可为公司带来持续稳健的业绩增量深耕家居零售，打造泛家居行业龙头竟然之家是我国最具影响力的家居卖场品牌之一公司是我国泛家居行业龙头，旗下品牌竟然之家是我国最有影响的家居卖场品牌之一公司成立于1999 年，业务涵盖家居产品销售、家装效劳、家居会展等领域，集“竟然之家〞家居卖场、“乐屋〞家装、“丽屋〞家居建材超市于一体，历经20 余年进展成为中国泛家居行业龙头之一截至2019 年底，公司在国内29 个省、自治区及直辖市共经营管理355 家卖场〔总经营面积1,204.7 万平方米〕，其中直营卖场92 家，加盟卖场263 家图表1：家居连锁进展历程时间重大大事1999 年2000 年2001 年2003 年2005 年2014 年2016 年2017 年2018 年2019 年在北京开设第一家门店在行业内首倡“先行赔付〞第一次MBO 改制完成装修公司与建材超市成立，开展设计及装修业务；同年开设其次家分店，开头连锁化进展北京外第一家分店太原春天店开业，开启全国化进展第100 家店——兰州雁北路店开业电商平台竟然设计家上线，同年其次次MBO 改制完成第200 家店——长春太阳城店开业获得阿里巴巴、泰康集团等130 亿元战略投资，同年8 月签约门店打破400 大关连续十四年荣膺“北京十大商业品牌〞，签约门店数打破600 大关，同年借壳上市资料来源：公司公告，市场部中商是公司旗下商业零售品牌，在湖北地区尤其是武汉拥有较高知名度。

截至2019 底，公司共拥有9 家现代百货店、1 家购物中心、65 家各类超市，主要分布于武汉市各核心商圈，并向周边如荆州、黄石、黄冈等10 个主要城市辐射得益于牢靠的商品质量及杰出的效劳程度，中商在湖北区域内享有良好口碑将来进展以存量改造晋级为主作为重要业务单元，商超百货将来将以“百货中心化、直采自营、全渠道经营〞为经营方向，向“互联网+〞的新型商业形式转型图表2：武汉中商门店分布以武汉市为中心向周边辐射图表3：2014-2019 公司各业态零售店数量状况现代百货店购物中心7060 50 40 30 20 10 0655140 4036 352014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：武汉中商官网，市场部资料来源：公司公告，市场部业绩增长稳健，并表后泛家居业务仍为主要收入来源2019 年公司实现营收90.9 亿元，归母净利31.3 亿元，分别同比增长7.9%、60.1%收入端增长主要系新开卖场带来的业务规模增加及老店新合同标准上涨带来的坪效增加，租金物业费收入增加所致此外，2019 年百货超市业务的并表〔仅并12 月〕也为公司业绩带来肯定提振作用利润端的增长除上述因素外，公司并表武汉中商形成负商誉，一次性兑现3.3 亿营业外收入也是主要来源之一。

2020Q1，公司实现收入23.9 亿元，同比增长15.3%，主要系并表武汉中商所致；实现归母净利2.4 亿元，同比下滑43.8%，主要系疫情对公司租赁及其管理〔疫情期间免除商户局部租金及管理费〕、加盟管理〔局部收入按营收计提〕、商品销售、装修业务经营造成较大负面影响所致图表4：2016-2020Q1 竟然之家营收状况图表5：2016-2020Q1 竟然之家归母净利状况(亿元) 35 归母净利润YoY〔右轴〕(百分比)(亿元) 100 营业收入YoY〔右轴〕(百分比)8020302520151056080 60 40 20 0151054020 (20)(40)(60)0 02016 2017 2018 2019 2020Q1 2016 2017 2018 2019 2020Q1资料来源：公司公告，市场部资料来源：公司公告，市场部参考2019 年前三季度备考数据，泛家居业务收入规模：百货超市收入规模约为3：12019年公司租赁及管理收入74.8 亿元，占主营业务收入83.2%，是公司最主要收入来源；加盟管理、商品销售分别占主营业务收入的8.9%、5.1%因2019 年年报公司仅并表百货超市业务12 月收入，取2019 年各业务报表收入难以比拟各业务实际规模，因此我们取备考财务报表数据进展分析。

公司2019 年前三季度泛家居业务收入占比74.9%，百货超市业务收入占比25.1%，二者收入规模约为3：1图表6：2019 年公司各业务收入状况〔年报〕图表7：公司各业务实际收入规模占比状况〔备考表〕租赁管理百货超市家居零售加盟管理装修业务其他(亿元)80100%7060 50 40 30 20 10 080% 25.1%26.6%60%40%65.0%62.3%201820%0%租赁及其管理加盟管理装修商品销售2019Q1-Q3资料来源：公司公告，市场部注：备考合并表假设2018 年初公司并表武汉中商资料来源：公司公告，市场部2019 年底借壳上市，作价356.5 亿元，对应2018 年18.2x PE上市公司前身为武汉中商，创立于1985 年，是湖北地区的一家老牌国有零售企业武汉中商以传统百货店起家，1993 年，开头探究超市新业态；1996 年，走出武汉向湖北二级城市浸透；2005 年，探究购物中心商业形式，开设武汉销品茂〔Shopping mall〕历经30 余年进展，武汉中商进展成为多业态商贸连锁集团，2018 年在中国商业结合会的“中国零售百强〞排行中位列第51 位2019 年底武汉中商完成重大资产重组，实控人发生变更，构成反向购置。

公司通过非公开发行的方式向竟然控股等交易对方购置家居连锁〔北京竟然之家家居新零售连锁集团有限公司〕100%股权本次资产重组构成业务的反向购置，公司于2019 年12 月纳入家居连锁的财务报表重组完成后，竟然控股挺直持有上市公司42.68%股份，成为上市公司控股股东上市公司实际掌握人将变更为汪林朋，汪林朋及其全都行动人竟然控股、慧鑫达建材合计掌握上市公司61.94%股份，股权构造较为稳定图表8：公司前十大股东持股状况〔数据取2020 一季报〕资料来源：公司公告，市场部对重组标的家居连锁实行肯定估值法与相对估值法进展估值，最终选取FCFF 肯定估值法估值作为评估结果截至评估基准日2018 年12 月31 日，FCFF 肯定估值法评估价值为357 亿元，较账面价值增值219%；相对估值法评估价值为360 亿元，较账面价值增值221%图表9：家居连锁盈利预报假设条件2016 2017 201813.3%55.4%4.2%2019E14.1%54.2%5.3%2020E8.4%2021E5.9%2022E5.9%2023E5.9%营业收入增长率- 13.7%营业本钱/营业收入管理费用/营业收入销售费用/营业收入65.9% 60.7% 52.7%4.5%50.8%4.4%49.0%4.3%47.2%4.3%3.9%9.6%4.4%9.7% 7.9% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8%资料来源：公司公告，市场部图表10：FCFF 肯定估值法实行的资本本钱假设〔截至评估基准日2018 年12 月31 日〕无杠杆Beta 0.88564.54%4.12%6.85%4.75%1.50%11.89%25%目的D/E无风险利率股票风险溢价KdKcKet资料来源：公司公告，市场部图表11：相对估值法下可比公司及家居连锁对应价值比率〔截至评估基准日2018 年12 月31 日〕工程美凯龙富森美浙江东日海宁皮城家居连锁15.0612.4家居连锁估值〔亿元〕350.00 EV/EBITEV/EBITDAP/S12.5912.232.799.937.645.925.93。