关于加快发展我国场外交易市场的思考.pdf

07/2011 广东经济35场外交易市场是指在证券交易所以外进行证券买卖的市场，一般包括全国性集中交易市场、地方性柜台交易市场等形式场外交易市场是多层次资本市场体系的重要组成部分随着我国创业板（二板）的推出，加快发展场外交易市场，已成为推进我国多层次资本市场体系建设、充分发挥资本市场服务国民经济发展方式转变作用的战略抉择和紧迫任务本文对我国场外交易市场的发展现状和存在的问题作了分析，结合我国国情，提出了加快发展场外交易市场的若干意见和建议我国场外交易市场的发展现状及存在的 问题我国场外交易市场是股份制试点改革的产物，发展起步早，但在发展过程中经历较大的波折早在沪深证券交易所诞生之前，由市场力量自发主导形成了场外交易市场，如1986年8月，沈阳市信托投资公司开办代客买卖股票和企业债券的窗口交易，成为第一家柜台交易市场此后，随着社会募集股份公司的大量出现，各地信托投资公司和证券经营机构纷纷开办了定向募集法人股和内部职工股柜台买卖业务，一些地方经当地政府批准成立了证券交易中心、产权交易中心、证券登记公司或证券交易报价系统，从事定向募集法人股、债券、地方基金等证券品种的挂牌集中交易中国人民银行也分别于1990年和1993年批准设立了全国证券自动报价系统（STAQ系统）和全国电子交易系统（NET系统）等两家全国性的法人股电子交易市场，形成了我国场外交易市场的发展高潮。

据不完全统计，至1997年1月，全国有100多个未依法经国务院批准设立的地方股票交易市场为切实整顿金融秩序、防范金融风险，国务院办公厅于1998年4月发布了《转发证监会关于清理整顿非法股票交易活动的通知》（国办发〔1998〕10号），决定全面清理整顿非法股票交易市场至1999年底，清理整顿工作结束，我国场外交易市场全部被关闭2000年，许多地方恢复、规范、重建了产权交易市场，有争议的“非上市股份有限公司股权登记托管业务”重新开展起来如河南、厦门、青岛、深圳等省市出台政策规定，允许产权交易市场为非上市股份有限公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务2001年6月，为解决原STAQ、NET系统挂牌法人股和证券交易所退市股票流通问题，中国证券业协会依托深圳证券交易所开设了代办股份转让系统，标志着我国场外交易市场恢复试运行目前，我国具有场外交易市场特征和功能的市场主要有：一是体制内的代办股份转让系统，包括退市公司和原STAQ、NET系统法人股公司股份代办转让子系统和中关村科技园区非上市股份公司股份报价转让子系统，前者俗称“老三板”，后者俗称“新三板”；二是体制外的从事股份转让业务的地方产权交易市场。

对于前者，中国证监会曾多次表示，要将代办股份转让系统建设成为全国性的、统一监管下的非上市公众公司和高科技公司股份报价转让平台而对关于加快发展 我国场外交易市场的思考侯外林 聂旺标 沈丽·理论热点GUANG DONG ECONOMY 07/201136于后者，是否应将其纳入资本市场体系以及如何将其发展成为具有中国特色的场外交易市场，则尚存争议由于法律地位不明确、发展战略不清晰，我国场外交易市场发展面临一些重大问题，成为多层次资本市场体系建设中最薄弱的环节一）立法缺失导致我国场外交易市场缺乏明确的定位2005年修订后的《公司法》和《证券法》为我国场外交易市场建设预留了空间，如《公司法》第139条规定，股份公司股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行；《证券法》第39条规定，依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让但是，《证券法》和《公司法》均没有明确场外交易市场的法律地位、市场形态、监管制度，相关的行政法规或者国务院也没有对此作出明确规定与此同时，国务院办公厅《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》（国办发〔2005〕62号）和国办发〔1998〕10号文等文件均明确规定，未经国务院批准，地方各级人民政府、国务院有关部门不得擅自设立证券交易场所或者利用现有交易平台提供证券转让服务。

在这种情况下，地方产权交易市场从事股权转让业务受到政策严格限制，代办股份转让系统的发展空间也受到很大制约相比之下，国际上主要发达国家和地区的证券基本法律都对场外交易市场作了明确的规定如美国于1938年对《1934年证券交易法》进行首次修正，将该法的管辖范围由原来的证券交易所延伸到OTC市场，并对场外交易证券的登记注册、经纪人和买卖商的资格和行为规范、交易证券作出了具体规定我国台湾地区于1968年颁布实施的《证券交易法》确认了柜台市场的法律地位，明确台湾证券交易市场分为两部分：一是证券交易所的买卖，采用竞价方式成交；二是证券商营业处所进行的买卖，为非集中交易市场，采取议价方式成交日本1998年《证券交易法》也明确将JASDAQ定位为该法规则下的店头市场，即与集中交易市场平行的并与其竞争的独立市场美国、台湾、日本等国家和地区的相关立法为其场外交易市场的规范发展提供了有力的法律保障二）功能缺失导致场外交易市场容量小、交易量萎缩、流动性差由于法律定位不明确，与场外交易市场建设相配套的非上市公众公司监管机制未有效建立目前，代办股份转让系统和地方产权交易市场的挂牌企业均无法通过公开发行股票的方式进行直接融资，只能通过定向发行等方式进行私募融资，且其股份转让受到公司股东人数不得超过200人的法定限制，另外，代办股份转让系统的股份报价转让试点范围目前仅限于中关村科技园区企业，该系统与证券交易所之间缺乏有效的转板机制，导致上述市场的融资和股权流通等基本功能受到很大制约，其股份流动性差，市场效率低，对企业吸引力不足，发展速度慢。

据WIND数据统计，截至2010年底，代办股份转让系统仅有挂牌企业126家，其中老三板52家挂牌企业市价总值179.33亿元，流通市值85.79亿元；新三板74 家挂牌企业总股本27.04亿元，市价总值173亿元，流通市值81.14亿元三）统筹规划缺失导致区域性场外交易市场建设隐含潜在的风险近年来，我国地方产权交易市场发展较快，势头迅猛据不完全统计，我国现有各类产权交易市场200多家，其业务范围大都涉及物权、股权、知识产权、债权以及专业市场等为满足市场需求，拓宽盈利空间，各类产权交易市场正在竞相拓展非上市股份公司股权交易业务，以场外交易市场作为今后的发展方向目前，少数地方产权交易所已经将非上市股份公司股权交易业务作为主业发展，有的直接以中小企业股权交易中心或私募股权交易所的名义开展业务，形成事实上的场外交易市场而一些地方政府立足利用资本市场发展地方经济和建设区域性金融中心的战略需要，也纷纷以各种方式争取中央政策支持，试图在场外交易市场建设方面寻求突破在各有关地方政府的争取下，国务院在有关文件中明确提出，积极支持在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场，积极支持重庆加快发展多层次的资本市场，适时将其纳入全国场外交易市场体系。

另外，工业和信息化部于2009年10月出台《关于开展区域性中小企业产权交易市场试点工作的通知》，决定选择北京产权交易所、上海联合产权交易所、重庆联合产权交易所、河南省技术产权交易所、广东南方联合产权交易中心等5家产权交易机构作为区域性中小企业产权交易市场试点单位，开展未上市高成长性中小企业股权流通试点工作虽然国务院至今尚未正式批准任何地方设立场外交易市场，但在具体操作上，天津、浙江、河南、重庆等省市在场外交易市场建设方面已经取得突破如天津市于2008年9月在滨海新区注册设立了天津股权交易所，以“两非两高”企业即高科技、高成长性的非上市非公众股份有限公司股权和私募基金份额挂牌交易平台为定位，在全国各地拓展非上市股份公司股权挂牌交易和私募融资服务，实行了做市商双向报价、集合竞价与协商定价相结合、股份转手份额控制在注07/2011 广东经济37册资本的1/200的混合型交易制度，以及保荐制度、信息披露制度、合格投资人制度和登记托管制度，在一定程度上规避和防范了法律风险截至2010年底，天津股权交易所已有来自山东、河北、湖南、山西等11个省市的61家企业挂牌交易，总市值达108亿元；该所注册做市商达80家，注册投资人达1.07万人①。

再如河南省技术产权交易所，该所在工业和信息化部支持下于2010年设立了国家区域性（河南）中小企业产权交易市场（以下简称河南产权交易市场），为经各地有关部门推荐具备一定条件的中小企业提供股权挂牌交易2010年11月12日，河南产权交易市场正式开盘交易，首批挂牌股权交易企业达41家，分别来自河南、山西两省由于该市场采用标准化、连续竞价电子化交易、“T＋1”结算的交易模式，其交易规则基本复制沪深证券交易所，俨然一个新的“证券交易所”上述做法突破了国务院办公厅国办发〔1998〕10号文下发后监管部门对地方性产权交易市场作出的“不得拆细、不得连续、不得标准化”的不成文规定，引发较大的政策和法律风险2010年11月22日，经国家有关部门协调，河南产权交易市场在开盘10天后被暂停交易2010年12月22日，该市场按修订后的交易规则逐步恢复交易，交易模式从股权挂牌交易回归到目前国内产权市场通行的产权交易模式，只允许合格的法人及其他组织进场投资，不允许自然人进场交易该市场对此前参与股权挂牌交易的各方提出如下处理措施：一是原有的自然人投资者，可以继续持有所购买公司股权，也可按买入成本由已安排足够资金的股权收购方按时对其股权实施收购。

二是对机构投资者（含做市商），由其继续持有企业股权，享受股东权益三是对已挂牌的企业均按新规则进场开展产权交易四是对拟挂牌的企业，可以选择不再进场交易，已发生的费用除中介费用外由该市场退还②从上述情况看，河南省技术产权交易所由于没有很好地吃透政策法规，交易规则不完善，在推进场外交易市场建设过程中过于冒进，最终还是退回到原点，在处置市场违规风险方面付出很大的代价，教训十分深刻目前，少数地方在推进场外交易市场建设方面也存在类似的“打擦边球”问题，隐含潜在的违规风险和苗头隐患，如不加规范引导，任其发展下去可能影响证券市场正常秩序和金融稳定关于加快发展我国场外交易市场的重要 意义场外交易市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，在完善资本市场功能方面能够起到关键性的作用，对于一国经济发展的影响不容忽视当前，我国正处于经济转型的关键时期，加快发展场外交易市场对于满足不同证券的流通要求和中小企业的融资需求，实现经济发展方式转变和国民经济结构优化调整具有十分重要的现实意义·理论热点GUANG DONG ECONOMY 07/201138（一）加快发展场外交易市场是完善我国多层次资本市场体系的战略举措从境外成熟资本市场和新兴资本市场的发展历程看，资本市场大都为金字塔结构，场外交易市场处于塔基位置，与处于塔尖的主板市场、二板市场等证券交易所市场一起，构成满足不同类型、不同阶段企业的融资需求和不同投资者的多元化投资需求、互补互动、互联互通的多层次资本市场体系。

在这一市场体系中，场外交易市场能够满足广大中小企业和科技创新企业的创业融资需求，创业投资者及风险投资者的投资需求，以及普通投资者的股份流通需求，能够为证券交易所主板市场和二板市场培育上市资源，成为多层次资本市场体系不可或缺的重要组成部分因此，欧美国家以及新兴经济体大都拥有较发达的场外交易市场如美国拥有NASDAQ全国市场和小盘股市场、公告板交易所（BBX，即原公告板市场OTCBB），以及全国报价局粉红单市场（Pink Sheet）、黄色单市场（Yellow Sheet）、股权单市场（Partnership Sheet）、地方柜台交易市场等场外交易市场我国台湾地区也较早设立了柜台市场、兴柜股票市场、台湾创新成长企业类股市场（TIGER）等场外交易市场这些国家和地区的场外交易市场与证券交易所一起，为各类企业和投资者提供全方位的股票流通服务，有力地促。