毕业论文--企业债券信用利差研究综述.doc

企业债券信用利差研究综述内容摘要随着短期融资券市场的逐步壮大短期融资券的 信用风险可能会对金融市场产生一定的负面影响企业债券的 信用利差将成为决定包括短期融资券在内的企业债券定价的 主要因素之一然而国内对信用利差的研究还处于起步阶段本 文对国内外债券的信用利差研究进行综述系统总结了债券信 用利差的内涵和影响因素分析信用利差的估计和拟合方法、 信用利差定价和信用利差期限结构希望对企业债券的合理定 价研究起到促进作用关键词信用利差企业债券定价模型期限 结构债券是信用风险的重要载体研究债券的信用利差不 仅对违约事件和违约概率有一定的预测作用而且直接有利于 信用风险管理和信用产品定价20世纪90年代中期我国发行 的企业债券一度发生过违约事件虽存在着监管不利的原因但 也反映出我国企业债与国债之间存在着一定的信用利差1997 年亚洲金融危机的发生就曾导致意大利国债相对于德国债券 信用利差的上升和波动对信用利差的研究不仅可以预警企业 的信用评级变动而且有利于相关投资者、企业和国家在预见 违约事件可能发生前及时利用无风险资产和债券进行套期保 值随着我国企业短期融资券发行市场的逐步扩大短期融资券 市场的信用风险将对整个市场发展产生较大的负面影响企业 债券的信用利差将会成为决定包括短期融资券在内的企业债 券发行、交易定价的主要因素之一对信用利差的研究不仅有 必要性而且也有紧迫性国外研究现状20世纪90年代中期以来“信用利差”成为 Journal of Finance Journal of Fixed Income 等国际学术刊物在 信用风险领域研究的前沿信用利差的内涵、理论和度量、估 计方法是在信用风险理论和定价模型的基础上发展而来的并 在此基础上结合利率期限结构模型开展了现有的信用利差期 限结构模型及相关实证研究(%1) 信用利差的内涵界定西方学术界将具有相似特征的企业债券和无风险债 券的收益率之间的差额称为利差最初人们认为利差完全是由 预期的违约风险造成的(RochaandGarcia, 2005)而 Brown (2001)认为利差主要由流动性溢价和预期违约风险造 成的违约损失、风险溢价三个重要部分组成本文将由预期违 约风险造成的性质相似的债券之间的利差定义为狭义的信用 利差(以下简称信用利差)在风险中性的环境下对信用利差 的这一描述是合理的但在现实中大多数的债券持有人属于风 险规避者他们对于所承担的风险会要求一个额外的补偿即违 约风险溢价因此企业的违约风险所造成的利差应该包括预期 违约损失补偿(defaultmargin)和风险溢价两个方面本文将 两者之和定义为广义的信用利差(%1) 信用利差的影响因素研究实际经济环境中触发违约事件发生和信用利差改变 的因素很多例如全球经济危机、国家实际汇率变动、市场不 完全、企业破产、企业会计信息披露、税收等Das (1995), LongstaffandSchwartz (1995)指出持有 期短的债券的信用利差对利率的变化不敏感但也有实证研究 发现持有期短的债券的信用利差对利率的变化敏感如 Duff ie (1997)指出利率与短期利差负相关 MadanandUnal (2000)也证实了这一点两者的"负”相关关系 依赖于由利率敏感型资产和负债的久期差异相反长期利率与 持有期短的债券的信用利差正相关因此在做研究时应将长期 利率和短期利率对信用利差的影响分开讨论还有学者对信用利差与债券收益率的关系进行了研 究PedrosaandRoll (1998)应用1987至1997年投资级别和非 投资级别的债券数据分析信用利差和债券收益率的关系发现 公司债券剩余期限以及债券本身的信用质量对信用利差有较 大的影响CornellandGreen (1996)发现评级较低的公司债券 到期收益率比评级高的公司债券到期收益率对国债收益率变 化更不敏感并将此归因于评级低的公司债券具有相对较低的 久期和较少受限制的期权特性 HuangandHuang (2003), Lanschoot (2004)针对即期利率、国债 收益率、公司债指数等因素对债券的广义信用利差作了回归 分析发现这些因素对债券的广义信用利差的解释率低于 50%Eltonet. al (2001), Dr lessen (2003)的研究表明税收、流 动性以及风险溢价是影响债券的广义信用利差的重要因素 MadanandUnal (2000)发现损失率和平均损失水平对持有期短 的债券的信用利差影响较大久期差异和现金资产的波动率则 对持有期长的债券的信用利差的影响更大且影响具有扩散性 和滞后性综上所述不同剩余期限、不同信用级别的债券信用 利差的敏感因素是不同的在对信用利差作实证分析时主成分 分析的结果可能因为债券的不同特性而不同同时也可根据债 券的不同特性对债券配对研究信用利差曲线的走势(%1) 信用利差的模型分析一些学者从模型角度考察了信用利差其中结构模型 利于解释而简约模型功在预测首先是结构模型最初的结构模型是以Merton (1974) 为代表的他将偿付率和违约率都假定为内生的并假定企业只 有破产时才违约基于此后人用First-passagetime模型、 Jump-diffusion模型对结构模型进行了拓展此外还有简约模 型 (reduced-formmodel) 和 因 子 模 型 由 Littermanandlben (1991), JarrowandTurnbul 1 (1995), Duffi eandSingleton(1999)提出的简约模型假定偿付率和违约率 都为外生的简约模型研究了违约强度(defaultindensity)使 用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的最早使用 Merton等人提出的模型来研究信用利差的是 Jones, MasonandRosenfeld (1984)他们发现由 Merton (1974) 所预测的信用利差要远低于实际观察到的企业债和国债间的 利差水平 Dionneet. al (2005)在 El tonet. al (2001)简约模型 的基础上考察风险溢价发现违约风险可以解释企业债与国债 的信用利差80%简约模型领域对信用利差的解释能力变动很 大一定程度上是由违约率等主要解释变量外生设定造成的(%1) 信用利差的期限结构一些学者对信用利差的期限结构作了研究主要包括Jarrow, LandoandTurnbul 1 (1997)在 Jarrow, Turnbull (1995)的基础上假定破产过程遵循离散马尔可夫链利用市场数据估 计了期限结构模型的参数此模型可运用于信用衍生品、内含 期权的债券、含有对方风险的OTC衍生品、含有违约风险的 外国政府债券定价和避险DuffieandSingleton(1999)利用简 约模型对公司债券的期限结构进行了研究 AonumaandTamabe (2001)在 Duff ieandS ingle ton (1999)的基 础上估计了信用利差的期限结构并利用市场数据计算了隐含 的期限结构该模型还可用来估计信用评级转移矩阵、偿付率、 产业及企业信用漂移因素Duff ieandLando (2001)讨论了在会 计信息不完全情况下的信用利差的期限结构模型(%1) 信用利差的估计和拟合方法估计信用利差的最根本的问题是确定一个最有解释 力的贴现因子在特定条件下该贴现因子能使定价的误差最小 并且能够表示为自由参数最少的连续函数不同的估计模型主 要区别在于贴现函数的具体形式自由参数的数量以及决定函 数的因素如贴现因子、零息票债券的收益率、远期利率的函 数形式等对信用利差较有代表性的拟合方法主要有两类一类 是简约模型的非线性的拟合方法如Nelson-Siegel, Svensson 方法；另一类是采用分段曲线拟合技术的样条函数类线性拟 合方法包括B-样条法、多项式样条法和指数样条法两类方法 都有单曲线和多曲线拟合的情形单多曲线样条模型主要通过 两点来改进单曲线样条模型一是直接用简约样条模型来估计 信用利差曲线二是联合(jointly)估计基本的零息票收益率 曲线和所有的信用利差曲线国内的研究现状国内对信用利差及期限结构进行的探讨还处于起步 阶段刘国光等(2005)选取上交所2004年6月30日的六只公 司债券研究了信用利差和国债收益率序列之间短期和长期的 均衡关系但该文对实证结果的解释存在显著性水平不一致的 问题这直接影响到结论的可靠性信用利差是否适合用线性的 方法来估计和拟合还有争论目前我国公司债的信用评级是 AAA级(经过担保)该文献中未提及对此问题的解决郑振龙 (2004)在对中国利率期限结构静态估计的基础上对中国违约 风险溢酬问题进行了估计和分析结果发现我国的公司债券市 场存在着公司违约风险溢酬这种风险溢酬随着期限的增加呈 现出不断上升的总体趋势朱世武(2004)总结了国内外对利率 期限结构研究的情况对合理预期理论进行了实证检验结果表 明合理预期理论不成立原因是存在随着时间变化的期限风险 溢价但文章没有考虑利率或国债收益率对信用利差的影响可 见国内对信用利差的研究尚处于起步阶段当前涉及到信用风险的金融产品有短期融资券、信 贷资产支持证券和住房抵押证券及将要开展的融资融券业 务、企业债、可转债等其中前三种产品都显现了不同程度的 信用风险后两种产品的信用经过担保信用风险基本为零目前 市场有关信用风险的信息披露不充分市场缺乏定价基础金融 产品中所包含的信用风险会直接影响到投资者的投资收益信 用研究信用利差及其期限结构可以度量我国企业债券的信用 风险不仅对金融监管提供依据而且也为个人和机构投资者提 供宝贵的预警信息结论本文系统介绍信用利差的内涵和影响因素介绍信用 利差理论模型、期限结构和估计、拟合方法以及国内的相关 研究进一步的研究可以考虑在现有模型的基础上引入实际因 子结合我国及国际的债券数据尝试分别用多曲线、B样条方法 更准确的估计出即期利率和所要考察的债券对象之间的信用 利差利用非参数、GMM广义矩等计量方法拟合出信用利差曲线 及其期限结构曲线并尝试构建中国的信用利差指数通过预测 信用利差变化及时规避信用风险参考文献1. Duffie,D. ,Lando, D・,2001, TermStrueturesofCreditSpreadsWi thinlncompleteAccount inglnformat ionJ, Econometrica, 692. Dü 1lmann, K.，andM. Windfuhr, 2000, Credi tSpreadsb etweenGernianandlta1ianSovereignBonds-DoAff ineModelsW ork?JCanadianJournalofAdministrat iveSciences, 173. Helwege, J・，andC・ Turner, 1999, TheSlopeoftheCreditCurveforSpeculative-GradelssuersJ,JournalofFinance, 544. Jarrow， R. ， andS・ Turnbull, 1995, PricingDerivativesonF inaneialSecuritiesSubjecttoCreditRiskJ, JournalofFina nce5 505. Jarrow, R.，D. Lando, andS. Turnbull, 1997, AMarkovModelF ortheTermStructureofCredi tRiskSpreadsJ, ReviewofFinan cialStudies,106. Lanschoot,2004,DeterminantsofEuroTermStructureofCr edi tSpreadsz.Euro。