2012熊猫电子公司估值-精

1、公司估值方法,为何要研究公司估值方法,寻找被价值低估或价值被高估的股票，指导投资（买入/卖出）。 比较理论股票价格与市场价格，判断股票的市场价格是否被高估或者低估。 基本假设：估值模型能够较好地估计公司价值，公司价值又决定了公司在股票市场上的价格。,公司估值方法种类,一、相对估值法（乘数方法） 市盈率PE估值法(Price/Earning per share) PEG估值法 市净率PB估值法 市销率PS法 EV/EBITDA估值法 二、绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /现金流量折现模型）,相对估值法定义,相对估值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法.如果可比企业的价值被高估了,则目标企业的价值也会被高估.因此,所得的目标企业价值是一种相对价值,而非目标企业的内在价值.,应用相对估值法的前提条件,必须存在一个企业交易完善活跃的市场，这个市场己经有一定的历史，以便有充足的有关企业价值方面的信息资料。 必须保证评估标的企业和所选参照物之间有充分的可比

2、性，即要有可比较的参数。,市盈率PE估值法,合理股价=每股收益（EPS）合理的市盈率。 PE法的适用范围： 周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。 不可用于以下公司: 周期性较强的公司； 每股收益为负的公司； 银行、保险和其他流动资产比例高的企业； 多元化经营企业。,PEG估值法,PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是彼得林奇发明的一个股票估值指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是： PEG=PE/企业年盈利增长率 。 如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。 当PEG小于1时，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。,市净率PB估值法,合理股价=每股净资产合理的市净率 较适用于高风险行业以及周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；以及绩差及重组型公司。PB估值方法不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少的，商誉或知识财产权较多的服务行业。 有效应用

3、PB估值法的前提是合理评估资产价值。,市销率PS法,市销率是股票市值与销售收入的比率。 优点： 销售收入最稳定，波动性小； 并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控； 收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。 所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。缺点： 它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，但由于不影响销售收入，市销率依然不变。,EV/EBITDA估值法,EV/EBITDA：企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率 EV代表企业价值 EBITDA代表未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余， EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用 其中，营业利润=毛利-营业费用-管理费用,EV/EBITDA估值方法一般适用于资本密集型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利润； EV/EBITDA还适用于净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。 EV/EBITDA 估值方法不适用于固定资产更新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司；有高额负债或大量现金的公司。 EV/EBITDA倍数

4、相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。,EV/EBITDA 较PE有明显优势，首先由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，同样有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值。,相对估值法的优点,很容易从股票市场上获得相关数据，可以直接确定企业的价值，具有直观性和直接性。,相对估值法的缺点,一是根据一个乘数和一组可比公司进行评估，容易忽略关键的价值决定变量如风险、成长性、收益等，导致评估结果和内在价值不符。 二是在市场上很难发现完全一样的参照物企业，而目股票市场价格易受投资者情绪影响而波动，被评估公司价值的准确性会受到一定的影响。 三是无法评估某些特殊公司(如无可比公司、收益少或无收益的公司)的价值。,绝对估值法（折现方法）,DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型),V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，

5、k为贴现率 DDM模型适用于分红多且稳定的公司，不适用分红很少或者不稳定公司。,DCF （Discount Cash Flow /现金流量折现模型）,现金流量折现模型(DCF，discounted cash flow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。 适用条件：公司经营持续稳定，未来现金流量为正值，能准确地预计未来的现金流和相应期间的折现率。,现金流量折现模型 现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论最健全的模型。其价值是以下三个变量的函数,现金流量 股权现金流量 公司自由现金流量。 、资本成本是计算现值使用的折现率，折现率与现金流量要相互匹配。,三个变量,、n是产生现金流量的时间,一般将预测的时间分为两段： 第一阶段是有限的、明确的预测期，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测。 第二阶段是预测期以后的无限时期，称为后续期，或永续期，在此期间假设企业有一个稳定的增长率。,企业价值预测期价值后续期价值,公式1 公司自由现金流量=(税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出)- 营运资本追加 - 资本性支出 继续分解得出: 公司自由现金流量=息税前利润(1-税率)

6、+折旧-资本性支出-净营运资金的变化,公司自由现金流量的计算,公司自由现金流量 = 经营活动产生的现金流量净额资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额 （购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）,公式2,优点：模型框架相对较严谨，原则上该模型适用于任何类型的公司；自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响；考虑的变量较多，如获利成长、资金成本等，角度更全面；预测时间较长，考虑了公司发展的长期性。,缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。其数据估算具有高度的主观性与不确定性。可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。该模型的准确性受输入值的影响很大。,华能国际电力股份有限公司及其附属公司在中国全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂，截至2011年6月30日拥有权益发电装机容量51032.5兆瓦，可控发电装机容量54499兆瓦，公司境内电厂广泛分布在中国十八个省、市和自治区；公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司，是中国最大的上市发电公司之一。,华能国际价值评

7、估案例,该公司成立于一九九四年六月三十日，同年十月在全球首次公开发行了12.5亿股境外上市外资股并以3,125万股美国存托股份形式在美国纽约证券交易所上市。一九九八年一月，该公司外资股在香港联合交易所有限公司以介绍方式挂牌上市,此后于三月该公司又成功地完成了2.5亿股外资股的全球配售和4亿股内资股的定向配售。二零零一年十一月，该公司在国内成功发行了3.5亿股A股，其中2.5亿股为社会公众股。二零一零年十二月，本公司完成了15亿股以人民币计价的普通股（“A股”）和5亿股境外上市普通股（“H股”）的非公开发行。目前，该公司总股本约为140.6亿股。,（1）权益资本成本的估算,无风险利率采用现在10年期附息国债的平均利率3.346%，由于我国的国债是用单利表示，而进行价值评估需要使用复利作为折现率，因此将国债利率转化为复利形式为2.93%。,在进行现金流量折现计算时，采用加权平均资本成本WACC作为折现系数。,根据2001年12月至2009年12月31日华能国际与上证综合指数的周收益率数据，通过回归方法计算得出华能国际的值为0.8471。以1993年至2009年上证综合指数的平均年涨幅18.

8、98%作为市场预期收益率。把以上取值代入前述资本资产定价模型得到华能国际权益资本成本：,KE=2.93%+0.8471（18.98%-2.93%）=16.52% （2）债务资本成本的估算 债务资本成本采用银行五年期贷款利率5.94%,（3）加权平均资本成本的估算 由于前面已假定公司资产负债率保持75%不变，2010年至2012年平均所得税率为 15%，以后年度为25%，因此，公司的加权平均资本成本为： 2010年至2012年WACC=16.52%（1-75%）+5.94%（1-15%）75%=7.92% 2012年以后WACC=16.52%（1-75%）+5.94%（1-25%）75%=7.47%,将华能国际的增长情况分为三个阶段: 第一阶段为高速发展阶段，预期增长率分别为30%、25%、20%、15%、10%，增长年数为5年。 第二阶段为4年的稳定增长阶段，预期增长率为5%。 第三阶段为零增长阶段，公司的收益固定不变。,为了确保能利用自由现金流量折现模型对华能国际进行估值，特做出以下假定： （1）国家现行法规政策无重大改变且持续稳定； （2）宏观经济环境和经营条件保持稳定，公司能持续

9、经营； （3）企业制定的经营目标能按进度实现，并产生预期收益；,（4）煤、电定价机制合理，煤价不出现大幅波动； （5）汇率及期货市场不出现剧烈波动； （6）不存在不可抗力造成的不利影响； （7）企业的会计信息披露真实可靠，财务数据真实可信，经营方针政策切实可行。,盈利预测说明：,（1）营业收入：以2009年年报为基数，预测未来五年增长率分别为30%、25%、20%、15%、10%，然后进入四年的稳定增长期，增长率为5%，最后进入收益固定的零增长阶段。 （2）营业成本：除2008年煤价异常上涨外，2006年、2007年、2009年三年公司营业成本/营业收入的平均值为80%，此次预测时，就选取这三年的营业成本/营业收入的平均值来计算。,（3）营业税金及附加：预计未来税收政策不会发生变化，按过去四年间营业税金及附加/营业收入的平均值计算。 （4）销售费用：由于销售费用占营业收入的比重非常小，对收益的影响很小，所以此次预测中暂不考虑销售费用。 （5）管理费用：过去四年管理费用/营业收入变化较小，此次预测时，按四年的平均值计算。,（6）财务费用：公司资产负债率保持2009年75%的比例，财务费用/营业收入按2009年的值来计算。 （7）资产减值损失：考虑公司20万千瓦以下的小机组仅占总装机容量的2.47%，关停机组减值损失占营业收入比重较小，此次预测中暂不考虑。 （8）公允价值变动收益：假设汇率及期货市场不出现剧烈波动，公司燃油套期保值公允价值变动忽略不计。,（9）投资收益：选取2009年年报中投资收益/营业收入来计算。 （10）平均税率：公司2009年年报平均所得税率10%，未来三年所得税率按15%预计，以后年度按25%预计。,预测假设,华能国际的盈利预测表, =- - -,根据华能国际2009年年报基本数据及相关资料可知，2009年底固定资产原值1909.1亿元，综合折旧率5%，公司2010年、2011年资本性支出分别为213.42亿元、287.04亿元，考虑到公司未来五年处于高速发展期，预计公司2012年资本性支出仍为287.04亿元，2013年、2014年资本性支出为2012年的50%，每年新增资本性支出年底转入固定资产，增加的折旧按上年资本性支出的5%计算。,进入稳定增长期后，2015年至2018年资本性支出

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