东兴证券：2015年汽车行业中期策略会

1、2015年7月9日主讲人：苏扬汽车行业分析师主办方：东兴证券东兴证券2015年中期策略会：汽车核心观点：l 汽车金融主要是指依附于整个汽车产业链条和以汽车为核心的所有金融行为，目前国内汽车金融这块渗透率还非常的低，且处于快速上升的通道上。l 参照美国市场，经销商融资租赁具有非常大的利润挖掘空间，未来汽车金融应该会成为汽车经销商的盈利利器。而在二手车这一快，将会对融资租赁这个市场产生一个非常大的推动作用。l 国内汽车金融市场将会是P2P叠加O2O施展拳脚的沃土，经销商的汽车金融可以完美融合当下比较热的P2P+O2O模式。l 国内汽车金融已经确定了转型后市场的大方向，在融资租赁快速发展的大背景下，充分利用上市公司平台融资规模融优势的经销商将会集中受益。重点推荐亚夏汽车、庞大集团、广汇汽车。会议简介：本轮牛市从2013年初至今已经走过三个阶段:第一阶段（2013年初至2014年中）,存量资金博弈，结构轮动。第二阶段（2014年中-2014年末）,高净值加杠杆，增量资金入市。第三阶段（2015年上半年）,全民皆股。从下半年宏观流动性环境来看，由于全球仍处于“需求弱、零利率、去杠杆”的新常态中；

2、中国处于经济结构调整、去杠杆的转型期，我们预期货币政策仍将保持宽松的取向，牛市的宏观动力仍在。从微观角度看，本轮牛市是以并购重组为支点的一次中国资产证券化浪潮。泡沫难以彻底破裂。我们判断A股已经进入第四阶段-从单边牛市进入震荡市。下半年A股资金和股票供给关系要弱于上半年，6月下旬市场急促下跌之后大概率会伴有强劲的反弹，但难以复制上半年的节奏，股市将从单边上升驶入“震荡博弈”的“对流层”，如要驶入“平流层”需新资金入场，养老金制度改革是最大看点。A股本轮牛市是在全球经济进入“新常态”和中国发展进入新的历史阶段下孕育而生。反映在市场参与者的投票上基本可以归纳为四条主线：（一）去杠杆，在A股的映射是国企改革。此次会议，东兴证券研究所汽车行业分析师苏扬通过3C中国财经会议就下半年汽车行业投资策略与投资者进行交流。l 苏扬： 大家下午好！我是东兴证券汽车行业分析师苏扬，我今天主要讲的是我们2015年中期汽车行业策略的情况，因为我们这一次主要是做了一个汽车金融的专题，所以并没有覆盖整个汽车行业。我们对汽车金融行业主要是几个观点，首先是做一个简单的陈述，汽车金融这一块的话，我们传统概念上汽车金融是在

3、消费者购车的时候，可以直接向信贷机构申请优惠的这种方式，但是我们认为金融的话，这块应该是不仅仅限于购车时候单一的支付方式的范畴，而是应该依附于整个汽车产业链条和以汽车为核心的所有金融行为，目前国内的汽车金融主要是包括几个大的方面，一个是个人整车信贷，还有企业融资和保险这几个范畴。 我们看好汽车金融这块，主要是有两个大方面。第一个，国内汽车金融这块渗透率目前还非常的低，然后是处在快速汽车上升的通道，中国这个汽车金融市场化是起步于90年代，然后在2000年之后，是跟汽车行业共同步入了一个高峰增长期，汽车金融的渗透率是一度达到了16.3%的前期高点，但是因为期间的话，由于信用系统不健全和风险管理机制不成熟，然后出现大量坏账，在2004年的时候，商业银行实质上是冻结了汽车贷款，然后汽车保险被叫停，所以汽车金融这个渗透率一度是坠落了3.5%的低谷，也是错过了整个汽车行业的爆发增长期。然后，是在经历了长达七到八年的复苏阶段之后，这个渗透率才逐步回到了前期的高点，但实际上它已经是远低于它应该有的这个水平。 我们对比国外的成熟汽车金融市场，我们会发现，像美国、德国汽车金融渗透率分别达到了81%和64%

4、，全球的平均水平大概70%，跟中国一样是发展中人口大国的印度也是达到了65%，但是中国目前的渗透率仅仅是只有20%左右，距离全球平均水平仍然有两倍以上的提升空间。 另外，国内汽车金融市场是处于一个快速增长通道，我们可以回顾一下，从2009年到2013年这个阶段，国内汽车信贷市场规模是由1769亿增长了2.57倍，到了5663亿，然后复合增长率是接近30%，目前的话，这个汽车金融渗透率较前期的低值已经有一个大幅的提升，尤其是像豪华车领域，这个渗透率已经由8%提升到31%，我们预计的话，到2019年这个国内汽车金融的渗透率总体将提升到40%以上，隐含复合增长率应该是超过22%。 推动这个汽车金融渗透率提升的另外一个因素是汽车消费本身，汽车消费的话，一方面是汽车逐渐在向一个必需品的角色转变，另外的话是这个消费群体年轻化的趋势，从车价角度来看的话，随着居民收入的整体提升，然后车价的整体下降，汽车消费的普及程度现在是大幅提升，可以说汽车是从一个高端消费品变成一个家庭的必需品。 另外从年龄结构来看的话，原来的话，消费重心是，咱们传统意义上，社会的成功阶层，一般可能是40左右的中年，但是现在的话，年

5、轻消费者的购车比例在大幅提升，这部分可能大部分是80后、90后，他们也是正在迈向30岁这个事业成熟的阶段，这个群体消费意识更为超前，然后贷款购车比例是明显要高于60后和70后，我们认为这些人逐渐向整个社会的中流砥柱转变，也必然会推动汽车金融的渗透率的提升。 然后，第二大原因是汽车金融是汽车行业的主要利润来源，我们认为这个产业利润格局的转变，会带来汽车金融的机遇。因为从发达国家的情况来看，整个汽车后市场是成熟汽车市场的一个主要的利润来源，在一般的成熟市场的话，像销售利润大概占了汽车行业利润的20%，然后零部件这块占了20%，其它另外的话，60%都是在服务领域能产生的，也就是说这个售后服务利润一般是整车销售利润的3倍。但是目前的话，我国汽车行业这个利润大部分仍然是掌握在主机厂手里，然后利润蛋糕，主要都是被整车制造环节切走了。 目前的话，改变这种完全脱离行业规律的现状的诉求是越来越迫切了，然后随着政策和行业规律双重动力驱动的话，应该会使得这个利润蛋糕重切，在利润蛋糕重切之后，作为汽车后市场的重要组成部分，汽车金融也必然会从中大幅受益。 然后第二个，我们来看汽车金融的几个主要的主体，我们目前国

6、内的汽车金融的主体主要是包括以车贷和信用卡分期付款导入到银行，然后主机厂主导的汽车金融公司或者财务公司，另外就是以融资租赁形式导入的经销商，我们首先来看，银行和汽车金融公司这两个主体，因为这两个主体的话，首先看银行，银行因为国内国有商业银行垄断了大部分的金融资源，所以国有银行体系本身的弊病导致了银行信贷为主导的汽车行业，汽车金融市场活力不足。 车贷在这个银行体系中的地位导致银行并不会针对车贷太多的专业性的产品，它只是作为银行消费信贷的一个普通分支存在，在这个大的框架模式下，其实车贷是存在严重的专业性和针对性不足的情况。所以，我们认为银行所主导的汽车金融体系存在的种种弊病是导致我国汽车金融发展较为缓慢的主要原因之一，目前的话，这个体系已经严重阻碍了汽车金融的发展，我们认为以银行主导的汽车金融体系已经难以为继了。 再看汽车金融公司，汽车金融公司的话，虽然相对于银行来说，他们的专业性更强，但是他们有一个就是品牌的天然局限性，因为汽车金融公司是整车厂旗下的汽车金融公司，或者是独立的汽车金融公司。但是国内的话，大部分汽车金融公司都是整车厂下属，他们主要的目的是在制定这个汽车公司他们本身品牌汽车的

7、销售，而不是纯粹意义上的去做金融，所以我们认为的话，是不大可能面向整个汽车市场的。 剩下的就是经销商的融资租赁，这也是我们最为看好的一块，我们认为未来的话应该有望成为国内汽车金融市场的一个主导模式，融资租赁是一种依托现金分期付款的形式，然后在这个基础上引入出租服务中的所有权和使用权分离的特性，租赁结束之后，所有权就会转移给承租人的现代营销方式。 融资租赁相对于传统银行和汽车金融公司这两个主体的分期付款模式的话，是有着多重的优势，首先，作为消费者对汽车金融这块的利润并不是特别敏感，所以，融资租赁其实是有非常高的利润空间，因为融资租赁这块，它对客户的要求相对比较宽松，所以就使得融资租赁实际的利率会远高于银行车贷和整车厂汽车金融。 第二点，因为经销商本身掌握的是汽车消费的成本，因为相对于银行和汽车金融公司来说的话，经销商是直接面向这个购车的消费者，可以说是汽车销售的最前沿，在消费者购车的环节当中，经销商必然会优先推进自己的融资租赁，如果不能吸引客户，他还有可能会推荐汽车金融或车贷。 第三，就是融资租赁的灵活度是远高于银行贷款，他本身是具有一个发放快，然后贷款期限上还款方式灵活的特点。 第四点

8、，也是一个重要的因素，就是这个所有权没有发生转移，这个资产处置的速度会大大提升，因为在银行车贷的过程当中，车辆的所有权其实已经移到了买车的车主名下，如果出现坏账的时候，其实是必须要走法律程序的，那么必然就会造成期限很长。但是在融资租赁当中的话，车辆还是在经销商的名下，所以一旦出现坏账，是不需要走法律程序的，你快速变现。 第三点的话，是经销商在汽车金融领域应该是有非常大的挖掘空间的，因为如果我们对比像美国这样的成熟汽车市场的话，融资租赁是美国汽车金融市场的主要模式，目前的话，美国、德国的融资租赁的渗透率是达到了46%和21%，而国内的话，其实仅仅只有1%，也就是说这个渗透率提升空间是远远高于汽车金融市场的。 相对于这个快修零连锁或者是汽车美容这些前期投入较大，回报慢的业务的话，融资租赁本身除了渗透率的巨大空间之外，然后还可以在现有销售模式下迅速推广，通过银行信贷和主机厂汽车金融，这对于目前整体盈利状况不佳的经销商应该是可以迅速扭转盈利不佳的局面。 另外的话，从目前的收入和利润结构来看，像经销商的收入来源主要是新车销售，利润来源是新车销售加售后维修服务的，所以其实很多经销商也是刚刚才成立自

9、己的融资租赁公司，这些公司的话，其实它们本身的汽车金融潜力是并没有被充分挖掘的，我们对比国内经销商的话，比如说像汽车金融这一块走的最好的，像广汇汽车，广汇汽车目前的利润当中，汽车金融的占比已经达到了将近三分之一左右，主要就是依托这个融资租赁，对比国外的融资租赁公司，汽车金融是占据了四分之一，如果我们看从这个净利润空间的话，应该是比这个数字还要高得多。所以我们认为像经销商融资租赁这块，是有非常大的利润挖掘空间，未来汽车金融应该会变成这个汽车经销商的盈利利器，还有的话就是像二手车这一方面，应该也会对融资租赁这个市场产生一个非常大的推动作用，因为我们如果看美国这些常规国家的常规比例的话，成熟二手车的汽车销量可以达到新车销量的三倍以上，依此类推的话，国内二手车的销量未来应该是可以达到5000万以上，但是目前的话，国内二手车的销量大概是只有500多万辆，也就是说有10倍以上的增长空间。 另外，意味着二手车的融资租赁业务的增长空间会非常得大。在传统的新车市场，因为这块主要是银行主导，整车上，金融公司占据了相当份额，但是在二手车市场，其实是相对更加混乱的局面，因为其实是由于国内二手车市场体系不够健全，二手车的渗透率是比新车还要低。主要是几个因素，一是二手车这个市场不规范，第二个是单笔贷款，这个金融贷款的额度较少，客获成本高，因为种种的问题，所以其实银行和汽车金融公司的话，对二手车信贷这块的兴趣是更小的。 但是如果我们看经销商的话，其实经销商是有非常丰富的客户资源，然后还有二手车资源，另外还有这个市场开拓和资产处理的优势，本身的话也具有评估二手车的能力，然后可以应用车辆所有权，所以在这个领域的话，优势应该是非常明显，所以我们认为未来在二手车金融市场，融资租赁渗透率会比新车市场要更高。 我们认为，主要的机会点就是因为这个二手车透明度比较低，销售率不高，因为其

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