[财务管理]第四章 企业价值评估

1、苏州大学商学院会计系,1,第四章 企业价值估价,第一节 证券估价的基本原理,第二节 债券的估价,第三节 普通股的估价,第四节 投资者对普通股股票预期的 收益率的确定,第五节 企业整体价值评估,苏州大学商学院会计系,2,第一节 证券估价的基本原理,证券的价值等于被估价的证券将来的全部收益的现值之和。,Yt证券未来各期的收益额 i 投资者要求的收益率（市场利率） 证券估价主要考虑以下因素： 分析证券未来收益的变化 分析市场利率的变化以及投资者要求的收益率,苏州大学商学院会计系,3,第二节 债券的估价 一、债券的特点 收益（票面利息）固定 到期日已知 到期金额固定（面值的收回） 一次还本付息 分期付息、到期还本 每半年计息一次 债券的价格和价值可能背离,苏州大学商学院会计系,4,二、债券估价模型,MP为债券的价值 Ct为每期支付的利息 FV为债券的到期值或面值 n为债券到期期数 r为合适的折现率，或债券的到期收益率，或在一定风险条件下投资者预期的收益率,苏州大学商学院会计系,5,为各期收到的利息（是年金）的现值，也可以这样计算： 或C一元年金现值系数 则为到期值收回的现值，也可以这样计算：F

2、V一元现值系数,例如： 市场上面值为1000元，期限为3年，票面利率为10，每年支付一次利息的新发行债券的价值如何？,苏州大学商学院会计系,6,（1）假如目前市场上类似的债券的利率都是10，我们也用10作为贴现率，则：,（2）假如某投资者认为市场上投资是悲观的，则对上述债券要求的收益率会提高，如果他对该债券要求的收益率为12，则他对该债券的估计为：,苏州大学商学院会计系,7,债券价值100（12，3期的一元年金现值系数）1000（12，3期的一元现值系数） 1002.40210000.712952.2元,若该债券发行价为1000元，则该投资者不会购买此债券；若其发行价小于952.2元，则该投资者可能会购买此债券。,（3）假如某投资者认为市场上投资是乐观的，则对上述债券要求的收益率会降低，如果他对该债券要求的收益率为8，则他对该债券的估计为：,苏州大学商学院会计系,8,债券价值1008，3期的一元年金现值系数10008，3期的一元现值系数 1002.57710000.794 1051.7元,若该债券发行价为1000元，则该投资者可能会购买此债券；若其发行价大于1051.7元，则该投资者可

3、能不会购买此债券。, 这里投资者要求的收益率如果是市场利率，即绝大多数投资者对一定风险的投资要求的收益率，如果按市场利率贴现计算债券的价值，则这个价值可以作为债券的发行价格。,苏州大学商学院会计系,9,每半年付息一次的债券估计模型 估价公式要作相应的调整，折现率（r）和利息（C）要除以2，而期数（n）要乘以2，债券估价模型调整为：,到期一次还本付息的债券估价模型,苏州大学商学院会计系,10,例如： 某企业拟发行债券500万元，每张债券面值100元，共发行50000张。该债券票面利率为13，期限为5年，到期一次还本付息。如果市场利率为9，则该债券公平的价格应为多少？该企业发行债券能筹集到多少资金？,该债券的公平价格应为约107.24元。按公平价格，该企业能筹集资金： 107.24500005362000元。,苏州大学商学院会计系,11,再例如： 某人在发行两年后准备购买上例中的债券，价格为每张债券112元，如果他认为目前市场平均的投资收益率（投资于同类债券的）为10。那么，他应做买还是不买的决策？ 做这样的决策有两种方法： 一种方法是以投资者要求的收益率估算债券的价格，然后同市场价格作比

4、较，如果市场价格低于估算的价格，则购买；如果市场价格高于估算的价格，则不购买。 另一种方法是以目前的市场价格估价出投资收益率，将估算出的投资收益率和投资者要求的收益率作比较，如果估算出的投资收益率高于投资者要求的收益率，则购买；如果估算出的投资收益率低于投资者要求的收益率，则不购买。,苏州大学商学院会计系,12,（1）计算两年后债券的价值：,目前该债券的市场价格为112元，低于估算的价值，所以，该投资者应购买该债券。,（2）计算债券投资的收益率：,计算得投资收益率i为：13.78%,由于投资者要求的收益率为10，小于估算的（能够得到的）投资收益率，所以，应购买该债券。,苏州大学商学院会计系,13,三、债券市价的变动规律分析 第一，当投资者要求的收益率（市场利率，以下同）超过债券票面利率时，债券的市价将小于其面值，这时债券将折价发行； 第二，当投资者要求的收益率低于债券票面利率时，债券的市价将大于其面值，这时债券将溢价发行； 第三，当投资者要求的收益率等于债券票面利率时，债券的市价将等于其面值，这时债券将按面值发行； 第四，如果利率上升而使投资者要求的收益率也提高起来，债券的市价将下跌，

5、若利率下降，则债券的市价会上涨； 第五，在收益率一定的条件下，债券的回收期越长，其市价的变动幅度就越大；债券投资的风险就越大。,苏州大学商学院会计系,14,四、债券溢价或折价的实质 （一）溢价的实质 1.溢价是由于市场利率低于票面利率而形成的一种现象（结果）。 2.对于发行者（筹资者）来说，应付利息小于实付利息。溢价是他多付利息而得到的一种补偿。 3.对于投资者（购买者）来说，应得利息小于实得利息。溢价是他多得利息而付出的一种代价。 4.溢价使得双方达成了一种平衡双方都以市场利率筹资或投资。,苏州大学商学院会计系,15,（二）折价的实质 1.折价是由于市场利率高于票面利率而形成的一种现象（结果）。 2.对于发行者（筹资者）来说，应付利息大于实付利息。折价是他少付利息而付出的一种代价。 3.对于投资者（购买者）来说，应得利息大于实得利息。折价是他少得利息而得到的一种补偿。 4.折价使得双方达成了一种平衡双方都以市场利率筹资或投资。,苏州大学商学院会计系,16,第三节 普通股的估价 一、股票估价的基本模型,普通股票的价值取决于其未来的收益（在估价时表现为发放的股利）和合适的折现率（投资者预

6、期的收益率），其估价模型如下：,Dt为预期各年能得到的现金流入，包括股利和中途出售的转让价格 n为预期得到股利的年数，一般情况下假设公司“持续经营”不会破产，所以，n可以认为是无穷大,苏州大学商学院会计系,17,i为合适的折现率，一般指股票投资者要求的收益率 从估价模型可以看出，股票的市场价值主要取决于两个因素： 第一，公司分配的股利。股票的市场价值同公司的股利呈正比，公司的生产经营越好、收益越多、分配的股利越多，股票的市场价值就越高；相反，公司的生产经营越差、收益越少、分配的股利越少，股票的市场价值就越低。,苏州大学商学院会计系,18,第二，合适的折现率。股票的市场价值与投资者要求的收益率呈反比：投资者要求的收益率越大，股票的市场价值就越低；投资者要求的收益率越低，股票的市场价值就越大。 投资者要求的收益率由公司的经营风险决定。如果公司的生产经营好、收益稳定、今后的盈利潜力大，则风险就小，根据投资风险与投资者要求的收益率原理，这时投资者要求的收益率就低，从而股票的市场价值就高，反映在股市上的价格就高；如果公司的生产经营状况差、收益不稳定、今后的盈利潜力小，则风险就大，这时投资者要求的

7、收益率就高，从而股票的市场价值就低，反映在股市上的价格就低。,苏州大学商学院会计系,19,二、不同股利模型下的估价模型 （1）零增长股利估价模型 这种情况相当于优先股（每年股利相等），所以：,( i g ),简化得到：,（2）固定增长股利估价模型,苏州大学商学院会计系,20,股市价格永远动荡不定的原因 首先每个投资者预期的投资收益率不同，虽然股利是永恒增长的。即使是同一个投资者，不同时期预期的收益率也会变化，所以，不同的投资者对股价的估计各不相同； 其次，每个投资者在估计股票的未来股利增长率时也不尽相同，投资者预期的股利增长率的不同会影响股票的估价； 最后，投资者对股价的估计直接影响着他们的投资决策，最终会在股价上反映出来。,苏州大学商学院会计系,21,第四节 投资者对普通股股票预期的 收益率的确定 一、市场全部股票的风险和收益率 市场全部股票是指所有上市的各种普通股票，在研究投资者对普通股票的预期收益率时，应以市场全部股票为基础。 市场全部股票的风险包括非偶然性风险（不可避免的风险）和偶然性风险（可避免风险）两部分。,苏州大学商学院会计系,22,非偶然性风险是指多种多样股票的高效经营

8、所不可避免的风险。 由于一个投资者所持有的股票的种类不能多于市场上全部股票，上市的全部股票也就代表了股票多样化可能达到的最大限度。因此，同市场上的全部股票有关的风险就是不可避免的风险，即非偶然性风险。 非偶然性风险来自国内外经济或政治等形势发生变化而引起的市场波动，它影响所有各种股票，不管多种股票经营的效率多高。,苏州大学商学院会计系,23,偶然性风险是指同市场全部股票无关，而是持有个别股票而引起的特定的风险。 偶然性风险可以通过多种多样股票的高效组合相互抵消。,苏州大学商学院会计系,24,经验证明：投资者持有的股票种类无需太多，只要持有10种至15种股票，就能避免一大部分的偶然性风险。只要股票投资组合安排得当，偶然性风险可能接近于零。 由此可见，投资者持有一种股票的风险包括下列两个部分： 总风险非偶然性风险偶然性风险 第一部分非偶然性风险，是来自于整个市场的风险，它不能靠投资多种股票来避免。 第二部分偶然性风险，是持有各家特定股票所带来的风险，它同一般经济、政治形势等无关。通过高效的多种股票投资，这类偶然性风险可能减小，甚至消灭。,苏州大学商学院会计系,25,二、股票风险系数（系数）

9、 某种股票的风险用它的“超额收益率”的变化程度与相应的市场全部股票的“超额收益率”的变化程度的比率表示。即：,系数的测定可以通过比较某种股票的“超额收益率”的变化与相应的市场全部股票的“超额收益率”的变化来得到。,苏州大学商学院会计系,26,90 91 92 93 94 95 个别股票 10% 9% 11% 12% 11.5% 13% 市场全部股票 12% 7% 14% 19% 13% 8%,系数的测定见贝他系数的计算.xls,苏州大学商学院会计系,27,系数代表个别股票的风险。 系数大于1。说明市场全部股票的波动1%，同时个别股票的波动大于1，即个别股票相对于市场全部股票的“波动”大，也即风险大； 系数小于1。说明市场全部股票的波动1%，同时个别股票的波动小于1，即个别股票相对于市场全部股票的“波动”小，也即风险小； 系数等于1。该个别股票的“波动”与市场全部股票的“波动”相等，即该股票的风险与全部股票的风险相同，是一种典型的股票。,苏州大学商学院会计系,28,苏州大学商学院会计系,29,不同行业与公司的贝塔值（1996）,苏州大学商学院会计系,30,三、资本资产定价模型（CAPM） (Capital Asset Pricing Modal) 资本资产定价模型是美国经济学家、诺贝尔奖金获得者威廉夏普（William Sharpe）于60年代提出的。CAPM反映的投资者证券投资的风险与其要求的收益率之间的关系。,Rf无风险收益率 rm市场全部股票平均收益率 i某种股票的风险系数,苏州大学商学院会计系,31,投资者对某种股票要求的收益率等于无风险收益率加上一个风险补偿率。该补偿率可以通过系数计算出来。 例如：目前市场的无风险收益率为10%，市场平均的股票收益率为15%。若A、B、C三种股票的系数分别为0.8、1和1.5，则各种股票的投资者预期的收益率分别为： kA10%0.8（15%10%）14% kB10%1（15%10%）15% kC10%1.5（15%10%）17.5%,苏州大学商学院会计系,32,计算结果表明： A股票系数小于1，风险小于市

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