f关于股权投资基金的若干问题

1、关于股权投资基金的若干问题,何小锋 主任教授 北京大学经济学院金融系 ,专题一:私募股权投资基金,私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE）指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。 广义的PE按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital，VC)、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,PIPE）等等。 狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。,PE的行业概况,1、并购基金占据了80%的资金。 PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。 2、PE的资金来源主要为机构投资者，占90%以上，因此

2、PE有社会公益成分。,欧洲过去5年PE资金来源构成,PE的商业模式,3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者最低投资额有一定限制，通常为5001000万美元。 4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形式。 5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指数。,美国过去三年不同指数的平均收益率,PE的经济贡献,6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3.2%，欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%。2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。 7、PE创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1%。 8、PE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引（69%），融资服务（67%），行业联系（63%），招募管理人才（52%）、营销（39%）。,PE的行业监管,英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进行监管，其中包括私募股权基金。 金融服务署下设的“另类投资管

3、理小组”负责对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管。 金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融服务署的监管采取“抓大放小”模式，指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人，对于规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理制度。 金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此不必采取更加严格的监管措施。,PE的行业趋势,PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处于低潮，目前重新进入快速成长阶段。 PE的行业集中度逐步提高，行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模。,2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高，如Equity Office Properties（400亿美元）及TXU（450亿美元）等。 行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的业绩显著高于股票市场指数，许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近或超过30%，如3i和凯雷。,中国PEF的六种模式之一：渤海模式的讨论,我国第一家政府主导的大型PE渤海基金采取了地方政府申请、发改委推荐、并由国务院特批的模式

4、,该基金开创了银行、保险公司、社保基金参与PE投资的先例。 渤海基金获批时并未明确基金管理人，“先基金，后管理人”的模式是不得已的选择。 渤海基金的投资选择也受到了较大的限制，要求50%以上资金投资于天津，限制其投资方式会影响运作效率。 渤海基金采用的信托制（契约型）有很多麻烦。,“个案特批”,产业投资基金（IIF）的筹备和成立都要经过国务院的“个案特批”。这是最高级的审批。批准后的IIF，可能得到全国社会保险基金、银行、保险公司和证券公司（以下称为“四类金融机构”）的出资。没有这种审批是不可能得到这四类机构的出资的。 这种IIF得到批准和出资承诺后，再物色管理人，后者通常向地方政府承诺将大比例的投资投向特定地域和特定产业。因此带有很强的政府干预色彩。,中国PE的模式,除了这种政府支持的IIF模式外，中国的PEF还有五种存在形式： 1、外资的PE模式：如鼎晖（CDH）、凯雷、高盛等，主要从事中国企业的收购，它们目前是PE的主体，但因为是外资，而中国本身流动性过剩，人民币有升值前景，因此它们对中国的投资有一些不便利之处；,2、有限合伙制的人民币PE模式：刚刚存在一年，估计在全国各沿海城市

5、已经注册了几百家，它们在中国有广泛的发展前景，将成为国内PE的主流，但需要很长的时间发展壮大： 3、创业投资公司模式：它们与VC接近，但是采取公司制，不限于对新生企业的投资。在中国有十年以上的历史，目前约有400家在国家发改委备案；,4、国际合作模式：它们不到十家，是由于中国与他国或区域的政府合作推动产生的，例如：中国-比利时基金、中国-瑞典基金、中国-东盟基金等； 5、离岸操作模式：由于以前中国不能实行有限合伙制，有些国内LP、GP在国外的免税岛注册规范的PE，但在中国又被当作外资，也有投资的不便利之处，例如弘毅投资等。,专题二：中国对PE的政策讨论,PE基金在业内和媒体大多被称为私募股权投资基金，而在有关部门被称为产业投资基金。据报道，2008年7月28日，中国产业投资基金试点工作指导小组（以下简称“指导小组“）召开第五次工作会议，研究起草产业投资基金管理办法有关事宜。其实，早在1995年国家就对产业投资基金予以高度重视并着手产业投资基金立法工作，并授权国家有关部门起草相应管理办法，历经15年未果；2007年转向起草产业投资基金试点总体方案；如今又回归产业投资基金管理办法的老思路之

6、上。,监管实践的回顾与总结：“兜圈子“的困境,在上述混淆的概念指导之下，我国私募股权投资（即前文所论的产业投资基金）的行业监管思路基本可以说是经历了长达12年之久的从起点回到原点的迷途之旅，陷入了一个曲折式徘徊的迂回怪圈之中，其间的问题出现在哪里？我们进行一下简要回顾，可以将相关的监管思路归纳为“立法说“、“管理办法说“和“总体方案说“三种。,立法说,主张修改证券投资基金法，加入私募股权投资的章节。我们认为这一点很难行得通。 首先，证券投资基金与PE投资基金的发展现状极度不匹配，难以统一协调立法和执法工作。证券投资基金经过5年多的立法之后的发展，全国59家基金管理公司管理了超过2万亿元的基金净资产，基金份额超过2.167万亿份。而产业投资基金经历13年的徘徊，从第一支渤海产业投资基金作为第一批试点，到如今的第三批试点，共十多只基金，仅渤海产业投资基金募集了60多亿元，其余募集工作至今未见完成。PE试点落后之现状可见一般。 其二，当初的立法障碍依然存在，必然造成长期争论不休而步入死胡同。,管理办法说。,自1995年由原国家计委着手研究至今，主张由国家发改委牵头起草，有关产业投资基金的管理

7、办法；管理办法说与国务院的个案特批试点相伴而生。事实是“管理办法”千呼万唤出不来，见到的只是国家个案特批的模式。 PE的监管牵涉多个政府部门，它们的思维往往遵循“屁股决定脑袋“的法则，导致无法达成一致，这个“症结“已经在试点中暴露：多个部门权利的不配合导致筹备中的“产业投资基金试点“的难产。,总体方案说,在管理办法说、立法说相继失败的背景下，由发改委牵头，包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会(下称一行三会)、商务部和国务院法制办等七部门成立了“产业投资基金部际指导小组”，一方面负责拟订产业投资基金的试点总体方案，另一方面在总体方案获批后，部际指导小组将承担产业投资基金的核准权。 虽然在2008年春节前总体方案上报了国务院, 但仍然保留产业投资基金的称呼受到市场质疑，而且七部委意见不统一和操作不配合的情况依然存在；在产业投资基金试点停止审批、总体方案议而不决、终被放弃之后，对未来之路旁皇之下，又迂回到先前的“管理办法说“的老路上了。,建议1：先发展，后改善,发展是硬道理，权利协调不是硬道理，不发展怎么说也没道理，在发展中发现和解决问题，这是我国改革和发展的基本经验。 我们并不违反“先

8、立法，后发展”的原则，PE发展的法律基础已经具备，全国人大通过的公司法、证券法、合同法、信托法、合伙企业法等法律体系已经建立并不断修改、完善。 回看PE，我们的PE发展还在婴儿期，我们没有必要担心这个婴儿是否会得老年痴呆症。总之，“防止一哄而上”、“影响产业调控”、“不审批会失控”等说法，都不是硬道理，只是某种干预市场的“强扭行为”的借口。,建议2：分类发展股权投资基金,一、产业投资基金 指各级政府贯彻国家产业发展方针和政策而安排的政府投资的资金集合。它很重要，但需要正确定位，合理发展。具体可包括如下几种类型： 1.国家主权财富基金：指中国投资有限责任公司。 2.准主权财富基金：指“中国-瑞士投资基金”、“中国-比利时投资基金”等已经存在的、由中国政府和其他国家政府合作成立的投资基金。 3.特定的产业投资基金：指中央政府各部门对口支持的产业引导基金，它们的资金可能来源于政府部门的安排。如科技部可支持的某种科技类发展基金，交通部可支持的某种交通产业发展基金，也包括由政府支持的大型的“核电基金”、“水务基金”等。它们可以由国家发改委统一主管，向社会公开招聘优秀的管理公司，采取市场化机制管理

9、运作。 4.地方政府的引导基金：由地方政府自主成立、自己解决资金来源并自行管理风险的基金。它们已经在各地存在，应该定位为特殊的“基金中的基金”（Fund of fund），即为了吸引和指导市场化的股权投资基金在当地投资合适的投资项目，地方政府出资与市场化的股权投资基金在当地合组“小型的投资基金”，专门支持当地重要的行业和项目。,建议2：分类发展股权投资基金,二、私募股权投资基金 它属于市场化运作的金融工具，这是它与产业投资基金的重要区别。这类私人股权投资基金包括：创业企业投资、成熟企业投资、上市前投资、并购重组基金、专业（如房地产）投资基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的组织形式。 这些完全市场化的股权投资基金，可产生很高的收益，但风险也很高，其成功与否的关键在于如何市场化配置资源。它们由优秀的资产管理公司发起，由成熟的投资者自主选择投资，自主承担投资风险。政府不需要对其成立设置前置性审批，不应限制其投资行业、投资地域和资金的所有制形式。对它们的监管，总体上可以借鉴国际成熟的监管经验，由金融主管部门制定相应的指导意见，并提供让这些基金进行信息备案的渠道。,建议3：分头起草管理办法,经过15年的起草管理办法的徘徊不前，我们有理由怀疑本次管理办法的起草也是难有结果的。因此建议： 1，由国务院法制办主导办法的起草工作，采取招标的办法委托起草人； 2，由于涉及到多部门的利益，建议委托两家以上机构分别起草，取得竞争和互补的效应； 3，起草的草案交由相关行业协会征求市场意见，作出修改和协调； 4，限时限量完成，由国务院法制办提出时间和质量要求限制，避免又陷于无限期拖延的局面； 5，起草的蓝本以2005年十部委通过的创业投资企业的管理办法为基础，扩展到PE领域，严格区分政府行为和市场行为，加上对金融机构投资者的“放开投资“管理、行业自律为主的监管模式等条款，问题的解决实际上是不难的。,建议4：分环节监管PE,世界各国的经验表明，对于市场化运作的私募股权投资基金，应该采取“软监管”的模式，即政府监管、行业和企业自律、社会监督相结合，以行业自律为主。 主管部门的选择应考虑以下因素：一、是否与金融相关，并具有对金融机构的监管经验和手段；二、是否能涵盖包括商业银行在内的四类金融机构；三、是否能为私人股权投资基金份额提供一个

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