投资组合与风险管理3：有效市场理论

1、上海财经大学国际工商管理学院硕士研究生课程讲义1 第三讲信息与有效资本市场“有效资本市场”这一术语在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。在财务学中，“有效”有多种多样的说法，其中包括“有效运行”的市场和“有效定价”的市场。在有效运行的市场中，给定交易服务费用， 投资者可以获得尽可能便宜的服务。这里的有效是指资本市场本身交易营运的效率，被看做是资本市场的内在效率或内部有效；而定价效率则是指市场价格在任何时候都充分反映了与资产定价相关的所有可获得的信息，即以资产价格能否根据有关信息做出及时、快速的反应为标准，来区分资产市场的有效与否，这里的有效被看作是市场的外在效率或外部有效。我们所要研究的“有效”市场指的是后面这一种，亦即市场的外在效率。一、有效市场理论（一）市场有效性的概念1涵义：市场有效性是指市场价格对市场信息反映的效率性。在资本市场有效的条件下，资产的有关信息会很快就会在资产价格中得到反映。随着新的市场信息的出现，资产价格会迅速、 准确地调整，并且其变化程度完全地反映和包含所有的市场新信息。此时， 对于一组信息， 如果根据该组信息从事交易而无法赚取超额经济利润，那么这个市场就是有

2、效的。2理论上讲，市场的定价机制有效有如下两个标志：（ 1）价格已经反映资产的所有信息；（ 2）对于新信息，价格会作出迅速而准确的调整。3由于上述标志无法直接观察，所以实际上，有两个衡量资本市场是否有效的直接标志：（ 1）价格是否能自由地根据有关信息而变动；（ 2）资产的有关信息是否能充分地披露和均匀地分布， 使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。4信息与价格的关系1965 年，美国芝加哥大学著名教授Fama，在商业学刊发表的题为“股票市场价格的行为”一文中，提出了两个关键问题：一是关于信息和资产价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动；另一个是与资产价格相关的信息种类，即不同种类的信息对资产价格的影响程度是否不同。那么，在资本市场上，信息和价格关系如何呢？理论上， 让我们设想一个资本市场上投资者的行为。市场上的投资者总是不断地搜集有关资产的信息，包括国内、国外的政治、经济动态、行业发展状况、公司的经营和财务状况以及发展前景等等。紧接着， 投资者将采用各种各样的方法迅速地处理这些信息，从而比较准确地判断有关资产的价位、收益率和风险程度。 虽然不同的投资者可能采用不同的分析方

3、法处理信息，对同样的信息也可能存在不同的意见，从而做出不同的投资决策。有人高估价位，有人低估价位，但是，由于任何人都不能操纵市场，因此，如果所有投资者都是理性的，他们信息处理方法和分析意见的差异就不可能影响资产价格的系统性发展趋势，而只能引起资产价格的随机波动。所以，在一个有效的资产市场上，由于信息对每个投资者都是同等的，因此，任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。下面我们看另一个问题。上海财经大学国际工商管理学院硕士研究生课程讲义2 (二)市场效率三种不同的假设形式在资本市场上， 不同的信息对价格的影响程度不同，从而反映资本市场效率的程度因信息种类的不同而不同。1 “充分反映”于价格中的信息的种类, 如图 3.1 所示。第一层次：资产过去价格和成交量的信息，这是最容易取得的信息。第二层次：所有关于该资产公开可用的信息，如股份公司的资料负债表、有关政府机关的公告等。第三层次：所有关于该资产的可用信息，包括内部的或私人的信息。与此相应，我们把有效市场分成了以下三种形式。2市场效率的三种假设形式1970 年，芝加哥大学的著名教授Fama 在其文章中在三个不同层次信息的基础上提出了市场

4、有效性的三种假设形式， （实际上，最早提出该种划分方法的是芝加哥大学的罗伯兹harry Roberts 于 1967年提出来）。（ 1）弱式效率。弱式效率是资产市场效率的最低程度。如果有关资产的历史资料（如价格、交易量等） 对资产的价格变动没有任何影响，则资产市场达到弱式效率。反之，如果有关资产的历史资料对资产的价格变动仍有影响，则资产市场尚未达到弱式效率。原因在于如果有关资产的历史信息与现在和未来的资产价格或收益无关，说明这些历史信息的价值已经在过去为投资者所用，从而说明有关资产的历史信息已经被充分披露、均匀分布和完全使用。任何投资者都不可能通过使用任何方法来分析这些历史信息以获取超额收益。坚信历史会重演的技术分析方法在弱势有效的市场中失效。因而， 在弱式有效市场假下，投资者不能使用过去价格信息来赚取反常回报，相对而言，采用购存投资策略会更好(购存策略 buy and hold，又称“购买一持有策略”，是指投资者购买资产后存放若干年，不做短期的“买低卖高”的交易，而是累积某些绩优股份并长期持有，它着眼于这些股份长期的资本增值 )。所有可用的信息包括内部的或 私人的信息所有公开的信息资

5、 产 过 去价 格 和 成 交 量 的 信息图 3.1上海财经大学国际工商管理学院硕士研究生课程讲义3 值得指出的是， 在一个达到弱式有效的资产市场上，并不意味着投资者不能获取一定的收益，而是表明， 就平均而言， 任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能超过“简单的购买一持有”策略所获取的收益。（ 2）半强式效率。半强式效率是资产市场效率的中等程度。能达到半强式效率的资产市场，其市场价格不仅已充分反映了过去的市场行为信息，而且也充分反映了所有公开的信息（ public information ） ，包括过去的和现在的。换句话说， 如果有关资产的公开发表的资料（如企业公布盈利报告或投资专业机构公开发表资料等）对资产的价格变动没有任何影响，则资产市场达到了半强式效率。因而，半强式有效市场假设资产市场价格完全反映所有公开的可得到的信息，信息一公布， 资产价格迅速调整，在这种假设下， 除非投资者了解内部信息并从事内部交易，否则，不可能依靠分析过去公开发表的资产信息而赚钱。这样，不仅技术分析失效，基本分析也失效。（ 3）强式效率。强式效率是资产市场效率的最高程度。如果有关资产的相关信息（包

6、括公开发表的资料和内部信息）对资产的价格变动没有任何影响，即资产价格已充分、及时地反映了所有有关的公开的和内部的信息，则资产市场达到强式效率。在强式有效市场假设下，资产市场价格完全反映所有相关信息，没有所谓的“小道消息”，也无人能够依靠消息来赚钱，在这里，资产价格的变化是独立的随机变量，投资者即使拥有信息的垄断权，也不可能找到一种好的方法使用已得到的信息而得反常自报。因此，可以说大凡有内幕交易的资产市场，就不具有强式效率。二、市场有效性的检验（一）市场有效性假设检验的意义检验定价效率是考察是否产生异常利润（Abnormal Returns） ,又称超额利润。异常利润是指从投资策略中得到的实际收益与预期收益的差额。对于一个资产市场，检验其是否有效，或检验其处于何种有效，其意义是相当大的。1 不同有效形式对风险和收益的影响不同假设市场是强有效的，而你的假定是市场是弱式有效，那么你对 的估计， 建立在对过去一系列资料信息的基础之上，此时，你运用比较先进的技术分析，那么你所得的图形很可能如图3.2 所示。此时， 你很可能会认为A被低估而B被高估， 为此，A的预期收益将会很高，会产生正的异常利润

7、；而 B的预期收益率是不充足的，会产生负的异常利润。但实际上，在强有效市场情况下，我们利用所有有效资料绘制的图形应该是如图3.3 所示，亦即， 风险收益关系是处于完全均匀波动状态，此时，错误的是你，而不是市场，A、 B的预期收益是公正的，不存在异常利润。)(rEA B )(rE图 3.2 图 3.3 B A 上海财经大学国际工商管理学院硕士研究生课程讲义4 可见， 检验的关键依赖于假设的定价模型中计算出来的预期利润，如果这个模型所考虑的风险测定方法不对或市场风险参数测定不正确，那么，无论你的技术多么精确，结果也值得怀疑。因此，在进行相应的估计之前，我们有必要对市场效率的假设进行检验以确定我们模型的正确性。2不同的假设形式对新信息的反映不同在资本市场上，每天都有许多资料涌入市场，诸如：一般经济条件、天气、原材料及产品信息以及国际形势等。这些资料都是关于资产定价的资料，从而影响资产的价格。但是，对于不同形式的效率市场，其价格对于信息反映则是有所差别的。现通过图3.4 来分别讨论。如图所示， 假定对某一公司股息增长的信息，最终将使股票价格上升5 元，在宣布股息增加的消息后，半强式有效市场会在

8、宣布当日或次日把股价一步调整到位，由每股 10 元调整到每股15 元。 （实线）弱式有效市场有两种情况，一是拖延反应，市场对信息反应很慢，直到10 天以后，股票价格才慢慢涨到 15 元一股 （这类市场信息流通不畅或投资者反应不及时，或市场组织不佳） ；另一种是过度及矫正反应。如图3.4 所示，股息宣布后，股票在随后68 个交易日内猛升到20 一股，随后又经68 个交易日，股价回落到15 元一股。这类市场很大的可能是存在大批跟风者和投机性极强的人，他们利用股息上升的信息炒股，另一批人则跟进模仿。结果，股价高于其仙在价位，当日，股票的最佳新价格是15 元，一些较为世故的投资者开始出售股票，引起价格向下修正到15 元的水平。事实上， 股票市场上经常存在这样一种现象，即关于某种股票上升或下降的信息，原定在宣布日公开，但股价在此之前已经上升或下降，到实际宣布信息时，市场反而风平浪静，这就是强式有效市场的反应，它的出现表明，一定有人知道了内幕消息，传阅扩散后，市场采取了超前行动。但这种提前反映并不一定说明该市场达到了强势有效。由此可见， 不同形式的效率市场情况下，价格迅速，准确地反映新信息的涵义是

9、不同的，我们在估计股价时应该明白这一点。（二）市场有效性检验的方法如何度量不同资产市场及相同资产市场不同时期内不同程度的有效性呢？对于这点，不断有人提出一些标准和原则。 例如，无偏差原则 （Bray,1981 ） ， 协整原则 (Hakkio,Rush,1989)， 网络准则 (Johansen, 1988) 等。在实证分析方面，也不断有人提出模型或检验方法，如随机游动模型(Kendall, 1953) ，相关模型 (Fame, 1970) ， 周五检验 (Cross, 1973) ， 年末检验 (Rozeff and Kinney, 1976) 、 假日检验 (Deldin, -6 0 6 12 20 10 15 5 天数股票价格过度反应矫正拖延反应提前反应半强式反应图 3.4 各有效市场对新信息的反应上海财经大学国际工商管理学院硕士研究生课程讲义5 Levin ,Irwin 1986)、小公司检验 (Keim ,Roll ，Arbel and strebel, 1983)等。1. 弱式有效市场假设的检验评价资产市场弱型效率的方法有两类：一是检验资产价格的变动模式；二是设计一个投资策略，将其所获收益和“简单的购买- 持有”策略所获收益相比较。实际上，这两类方法可以说是一个问题的两个方面， 它们之间具有互补性。在这两类方法中， 最具有代表性的当属“随机游走模型” 和 “过滤检验” 。(1).随机游走模型又称序列相关检验。在资产市场上， 当所有投资者及时获得同一信息时，资产的价格将超于其内在价值， 投资者对信息的分析方法和资产价格的评价意见可能各不相同，有高有低， 但无论如何不可能系统地偏离其内在价值，换言之，当新的信息出现时，投资者开始测定资产的内在价格，并根据内在价格调整资产价格。 因此，资产价格总是沿着内在价值线呈随机波动状态。所以说，若是资产价格的时间序列将呈随机行为，根据这一原理，资产价格的随机游走模型设定为Pt=Pt-1+t（3.1）其中，E(t)=0,var( t)=02Pt: 资产在第t 天的价格 Pt-1：资产第t-1天的价格t：随机扰动项显然，若资产价格呈随机游走状态，即资产市场达到弱式效率，则Pt与 Pt-1之间是相互独立的，或者是说，其相关系数应等于0；反之， Pt与 Pt-1之间

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