思想的格局：刘鹤30年经济思想脉络梳理与思考

1、 宏观研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告2018-01-30 宏观研究报告 思想的格局：刘鹤 30 年经济思想脉络梳理与思考 核心观点：本文对刘鹤 68 篇学术论文及 23 次公开讲话进行梳 宏观研究报告 理，从供需结构及金融风险两条主线总结刘鹤的经济思想脉络。 通过对刘鹤经济思想的学习，得到以下几点心得： 证券分析师：周雨 通胀不是简单的货币现象，通胀回归合理水平需要供求结构的电话：010-88321580 再调整。从我国的实际情况出发，与上世纪 90 年代后期相反，继续 E-MAIL： 实施宽松的货币政策只能松了过剩产能供给、松了资本利得、加剧了执业资格证书编码：S1190210090002 贫富分化、进而紧了有效需求。通胀究其根源是再一次出现的深层次 产需结构矛盾。有效的政策应是对供需双方的深层次调整。因此，我 们看到了供给侧改革的顶层设计，也看到了“三去一降一补”的逐步联系人：袁野 推进。削减过剩供给正在顺利推进，未来实现经济高质量增长及合理电话：15810801367 的通胀关键要进行的是“一补” ，以及需求侧的改革。 Email：yy_ 贫富差距的收缩将释放潜在内需

2、。在经典的凯恩斯经济学理论执业资格证书编码：S1250117080032 中，消费取决于两个经济变量，一个是可支配收入，另一个则是边际消费倾向。边际消费倾向的提高则取决于贫富差距的收缩（这也是刘 鹤认为的经济危机发生的背景之一） 。从而不难理解刘鹤经济思想中 城镇化及扶贫的重要性。 城镇化及乡村振兴是释放内需潜能的必然选择。城镇化的发展不是简单的建城市，关键是解决农村剩余劳动力向城市转移。今年基建的重点预期将集中向城市网连接尤其是贫困地区的投入。农村土地制度改革， “三权分置”将带给农民即时及持续性收入。这也是未来内需持续扩大的基础。 发展新经济不仅是补短板，也是降低宏观杠杆水平的有效途径。 中国经济的短板在服务业、高端制造业与新兴信息产业。而如果以（负债/GDP）衡量宏观杠杆率，那么宏观杠杆率可继续拆分为：（负债/ 资产）*（资产/GDP） ，第一部分为微观企业资产负债率，第二部分为资本产出比。因此，如果从降低宏观杠杆率的角度，以服务业、高端制造业以及新兴信息产业为代表的新经济是轻资产高产出产业。因此，大力发展新经济不仅可以满足消费升级，同时可以在发展中降低高企的宏观杠杆率。 破除垄

3、断及产权制度改革是补短板的工作重点。 金融业的无序扩张是经济危机的导火索。实体经济不断重复着发展、供求矛盾、结构调整、产业升级、供求重新匹配的过程。而金融业在参与经济周期波动的过程中，应在经济发展的不同阶段，尽量熨平经济周期的波动。而不是助推、加速周期的波动。 短期内可能还将出台诸如关闭券商资管、基金子公司及私募等银行表外通道的外科手术式措施，甚至央行下半年有再次启动加息的可能。而资本市场需求趋弱叠加供给扩容，面临的下行压力可能加大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 宏观研究报告 P2思想的格局：刘鹤30年经济思想脉络梳理与思考 目录 一、以结构性改革解决结构性问题 1 （一）中国经济存在着结构性问题 . 1 （二）供给结构和需求结构失衡的表现及原因 . 3 （三）结构性问题必须以结构性调整应对 4 二、关注危机，积极应对，总结经验，加强监管，打好防范化解重大风险的攻坚战 8 （一）高度关注国际经济形势变化 . 9 （二）中国政府应对金融危机的态度和对策 9 （三）深入研究危机比较，总结经验预判形势 . 10 （四）防范风险，加强监管是重中之重 . 13 三、对刘鹤经

4、济思想的几点学习心得 15 （一）对通胀的重新认识 . 15 （二）需求侧改革同样重要.15 （三）供给侧改革中的“一补”新经济 16 （四）“长牙齿”的金融监管 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 宏观研究报告 P3思想的格局：刘鹤30年经济思想脉络梳理与思考 图表目录 图 1：刘鹤经济思想发展结构图22018 年 1 月 24 日，中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤在出席第48 届世界经济论坛年会(达沃斯论坛)时发表重要讲话，再次阐述了中国经济的顶层设计。面对国际国内复杂多变的环境，中国经济将何去何从。我们通过梳理刘鹤发表的 68 篇论文以及 23 次公开讲话，以期从决策层的角度，观察中国经济的未来走向。图 1 是我们梳理的论文及讲话中所展现的经济思想脉络，全文观点梳理也将以结构性问题及金融风险治理两条主线展开。 图1：刘鹤经济思想发展结构图 资 料 来 源 ：太 平 洋 研 究 院 整 理一、以结构性改革解决结构性问题 （一）中国经济存在着结构性问题 早在 90 年代，刘鹤就认识到中国经济存在着结构性问题。所谓结构性问题，主要表现在供给结构和需

5、求结构的不匹配上。 他指出，在改革开放之初的八十年代， “面对潜力巨大的温饱型国内市场，在重工业生产加工能力和农业基础设施雄厚，而农业和消费品工业相对萎缩的条件下，中国开始请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远了结构转换，资源配置方向摆脱了旧的积累模式，向农业和消费品工业倾斜，同时，资源配置机制大胆地使用了市场手段，结构转换取得了出乎意料的实绩。农业丰收和居民收入提高，从供求两方面拉动着消费品工业的快速增长，后者又导致潜力巨大但长期缺乏市场的重工业走出谷底。以满足温饱型消费需求为主导，以中低档工业制成品为最终产品的产业良性循环开始轮动。 ” 但是，随着中国经济的发展， “产业良性循环并未能长久地沿续下去。主要原因是: 巨大的生产潜能使中低档主导产品具有相对无限供给的条件，人均收入的快速提高使国内低档产品市场相对迅速饱和。在这种情况下，低档加工制成品虽然仍存在巨大的需求，但已丧失其主导地位，消费需求的偏好己经转向新的主导产品，包括产业关联链条长、技术密集的耐用消费品、新的交通通讯设备和新的服务。 ” “正是这种结构性的偏差，把国际贸易推到至关重要的地位。 ” 结构性问题持续地困

6、扰着中国的发展质量和发展的持续性，刘鹤清楚地认识到， “结构不合理和调整结构是任何经济的永恒主题。技术变化、需求偏好变化及体制的变化必须不断派生结构调整的要求，即使在后工业化经济体美国、日本及欧盟也都存在结构调整问题。我们必须始终抓住这个重要问题，不能放松。同时，对结构调整问题要动态地分析而不能使之静态化，任何结构合理的经济都只能是一种相对的短暂的平衡，而结构不合理则是长期的绝对的趋势。 ” 在本世纪初，刘鹤在文章中引用了朱镕基总理的一句话来说明自己的观点， “朱总理在记者招待会上说过一句话:中国经济已经到了不调整结构就不能再发展的程度了。这话说的份量是相当重的。所以从大的格局来看， “十五”应该说是一个结构调整期。整个增长的基调将从数量扩张转向追求质量、效益。那么结构的调整所涉及的不仅是我们经常说的那些大的概念，实际上对每一个人来说，都是一次调整；对每一个机构来说，都是一次调整；对每一个产业来说，都是一次调整。 ” 在金融危机的冲击下，中国经济逐渐步入新常态，结构性问题更成为亟待解决的重大问题。在 1 月 24 日的达沃斯论坛上，刘鹤在讲话中提到“一条主线” ， “就是要以推进供给侧

7、结构性改革为主线。从中国的实际出发，经济发展的主要矛盾在于供给体系难以适应需求体系的变化，供求之间存在结构性偏差，需要及时调整。因此，通过改革提高供给体系的质量，是我们实现高质量发展的基本路径。供给侧结构性改革的阶段性重点是三去一降一补 ，就是在生产过剩的领域去产能 ，在房地产领域去掉多余的库存，降低过高的杠杆率，在全社会降低成本，在整个经济结构中补上公共服务、基础设施和制度性短板，全面提升供给体系的适应力和创新性。 ” （二）供给结构和需求结构失衡的表现及原因 1.需求结构失衡根源在城乡结构 城市化在中国发展进程中占有重要的地位， “城市化是工业化的载体、市场化的平台和国际化的舞台。大量农村剩余劳动力转向城市成为市民，是消除二元结构的根本出路，也是扩大国内需求的主要依托。城市化派生的投资和消费需求是拉动经济增长的主要动力。 ” 中国的内需不足的原因在于城市化不足， “目前我国的城市化率为 30%多一点，而工业化率达到 52-53%，二者之间相差 20 个百分点。正是由于这 20 个百分点，才造成农民收入低、农村劳动力人口过剩，制造业产品没有空间，同时也阻碍了中国的重大改革无法推进。因

8、此， “十五”期间需要着重进行调整的结构之一就是城乡结构。 ” 同时，也正是城市化的发展，使得消费需求同供给之间出现了断裂。随着人口农村向城市的转移， “我国居民消费重心正由食品、服装和一般家用电器转向高档、大宗耐用消费品(当然包括住房)。 ”消费偏好变动的大趋势是， “恩格尔系数继续下降；相当一部分千元级耐用消费品需求饱和；服务性和交际性消费需求增加；住房及关联产品需求旺盛；汽车需求逐步扩大。 ” 不仅对于商品的需求在发生变化，对于公共服务的需求也在发生变化， “现存的社会资源配置特别是教育、医疗资源配置条件下，具备资金、知识条件的群体大量涌进大城市，这使其进入门槛越来越高。特别是土地资源有限而购房需求旺盛，使大城市住房价格快速上涨，交通基础设施和教育卫生条件也难以适应城市人口密度的急速提高。比如：北京、上海的平均房价正在向每平方米万元迈进，目前还看不到有大幅下降的任何迹象。虽然大城市就业机会多，但生活成本高，农民工在新的发展机会和保证生活质量之间的选择困难，政府在接纳可以提供边际高产出率的人口和有效提供公共服务之间面临两难选择。这种情况在很大程度上限制着城市发展进程。 ” 2.供给

9、结构失衡根源在产业结构和制度结构服务业，高端制造业和新兴信息产业是我国产业结构中的短板。 对于服务业发展不足的现象，刘鹤曾这样描述， “在通货紧缩的 1998 年，服务业价格指数仍然上涨了 10.1%。也就是说，中国经济出现了新的“短缺” ，这就是服务不足。与此同时，家庭支出用于服务业的比重正稳步扩大然而，供给方的反应却明显迟钝若以不变价表示，服务业的比重还在下降。 ” “在产业层次，出现了新的结构性短缺现象，现在中国还没有完全克服全面短缺，只不过短缺的内容不一样。现在的短缺主要是服务业。用 1998 年的数据同 1990 年相比，工业的比重从 37%上升到了 47%，而服务业的比重下降了 6-7 个百分点。目前，中国第三产业所占的比重比低收入国家的平均水平低 30 个百分点，比中低收入国家的平均值低 20 个百分点，我们的金融、保险、旅游、咨询、教育、医疗等等，以及为市场体系建设和配套的服务业是短缺的。因此，要调整的第一个重大结构比例就是全面发展第三产业。1998 年，农副产品收购价格下降 4.1%，工业品价格下降 4%，而服务业的价格指数上升了 10%，这说明服务业的供给仍不适应人民生活的需要。 ” 对于制造业和新兴信息产业的问题，刘鹤也很重视。他以汽车工业为例，阐述了行政垄断对新产业发展的制约， “汽车工业发展的教训，政企不分的办法，不利于汽车工业竞争力的提高和规模经济的形成。与行政垄断相对应的是外部交易的内部化推动新经济发展和建立政府的信息化平台应该广泛地进行招标，使最优秀的力量能够进入这个领域。但是，由于行政垄断的存在，这些项目的承担者，都交给了内部水平比较低的部门来做，从宏观的角度来看，我们正面临着新一轮的低水平重复建设。更令人担心的是，发展新经济的本意是通过发展新经济促进体制改革，但如果这种现象继续延续，很可能产生一个我们不希望看到的结果，就是新经济的发展强化旧的体制。 ” 他还指出，我国存在着“制约我国产业结构高度化的两个瓶颈” ，就是说， “一个是随城市化加快而引起的基础产业供给瓶颈，另一个是高消费导致的技术供给瓶颈。第一类矛盾不解决，基础产业的缺口得不到迅速有效的弥合；后一类矛盾不解决，我国的产

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