全球资产配置“沪伦通”系列报告之二：“沪伦通”制度设计猜想与规模测算

1、2018 年 05 月 21 日  “沪伦通”制度设计猜想与规模测算 策 略 研 究全球资产配置“沪伦通”系列报告之二 相关研究本期投资提示： 沪伦通 101全球资产配置沪伦通系证 券 研 究 报 告策 略 研 究列报告之一 证券分析师 金倩婧 A0230513070004   王胜 A0230511060001  研究支持联系 人金倩婧 (8621)232978187445 jinqj 2018 年年初以来，有关“沪伦通”的制度进展开始显著提速，年内有望“通车” 。“沪伦通”的开通，意味着资本市场开放与人民币国际化更进一步，大幅提高 A 股市场国际化进程。使得 A 股市场投资者可以以更加便捷的方式接触到更多全球市场的投资标的，把握全球资产配置的机遇。为 A 股上市企业进一步打通海外融资渠道， 为引入更多海外机构投资者打开通道。“沪伦通”初期拟采用中英交易所上市公司发行存托凭证的方式（GDR，Global Depository Receipts）来实现双方市场的互联互通。5 月 4 日证监会发布了存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿） 对境外企业在境内

2、发行存托凭证进行了制度上的规范，一定程度上也将未来“沪伦通”可能采取的 GDR 形式囊括在其规范范围之内，为未来“沪伦通”机制下中英企业双方互发 GDR 打下了法律与监管的基础。 “沪伦通”或采取有限额的存托凭证与基础股票兑换机制，存在一定套利空间。与 CDR 类似，未来“沪伦通”GDR 方案设计中基础股票与存托凭证之间是否可以 “自由兑换”将是市场关心的核心问题。从人民币国际化战略与资本项目下开放的 渐进性、跨境套利带来的市场波动风险等角度考虑，我们认为沪伦通机制下，基础 股票与存托凭证完全不可兑换的概率不大，更有可能的是采取“有限额”的兑换，且随着时间的推移、标的增多，兑换额度可能逐步放开。4 月 QDII 额度审批开闸，我们猜想可能与 CDR 和沪伦通制度推进存在联系。当前的征求意见稿中已经给未 来存托凭证发行的数量、额度以及“跨境转换”均留有一定监管空间。优质公司率先试水，利用做市商制度助力交易，以双方机构投资者为主要参与者。 我们预计在“沪伦通”实施初期，考虑到市场容量、流动性和稳定性，双方优质企业将是“沪伦通”实施后首批“试水”企业的首选。其中在伦交所交易的富时 100 指

3、数或将成为伦交所发行 GDR 的核心股票池。第一批发行存托凭证的公司数量相对有限，为保证市场流动性与交易的顺畅，很可能引入做市场机制。在参与投资者 方面，为保证市场的交易的平稳性， “沪伦通”很可能进行投资者适当性管理，我 们预期初期“沪伦通”将以机构投资者为主。权威报告解读 沪伦通潜在规模测算： 我们以上证180与富时100指数作为潜在互联互通的股票池。 从量化测算的角度看，沪伦通的潜在规模取决于以下几个因素，1）沪伦通标的GDR 的发行节奏； 2）存托凭证占基础股票发行比例。假设发行节奏与存托凭证发行比 例均逐布提高，并在5年完成全部发行，第一年的沪伦通初步规模大约为1600-1800亿人民币（单市场规模） ，长期看整体规模约为8000亿人民币（单市 场规模）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。2请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页                 &nb

4、sp;          简单金融 成就梦想 策略研究 目录 11. 存托凭证规范征求意见， “沪伦通”推进提速 . 4 2. “沪伦通”制度设计猜想 . 5 2.1 GDR（存托凭证）可能成为中英交易所互联互通的重要载体 . 5 2.2 “沪伦通”或采取有限额的存托凭证与基础股票兑换机制，存在一定套利空间。 . 7 2.3 优质公司率先试水，利用做市商制度助力交易 . 8 3.“沪伦通”潜在规模则算 . 9 3.1 上交所上市英国 DR 潜在发行规模测算 . 9 3.2 伦交所上市中国股票潜在发行规模测算 . 10 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。3请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页                            简单金融 成就梦想 策略研究 图表目录 图 1：伦敦交易所的结构更为多层次 . 6 图 2：伦交所上市的 DR 行

5、业分布 . 7 图 3：伦交所上市的 DR 国别分布 . 7 图 4：伦敦交易所与上交所的交易时段差距 . 7 表 1：存托凭证规范征求意见， “沪伦通”推进提速 . 4 表 2：伦交所 DR 上市要求 . 6 表 3：上交所上市的“伦股通”GDR 的潜在规模。 . 10 表 4：伦交所上市中国股票潜在发行规模测算 . 10 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。4请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 11 页                            简单金融 成就梦想 策略研究 1. 存托凭证规范征求意见， “沪伦通”推进提速 2018 年年初以来，有关“沪伦通”的制度进展开始显著提速，年内有望“通车” 。中国人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛“货币政策的正常化”分论坛上表示，预计到今年 6 月 30 日金融开放措施大部分到位。目前沪伦通准备工作进展顺利，争取 2018 年内开通沪伦通。5 月 4 日，证监

6、会官网就存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿） （以下简称征求意见稿 ）公开征求意见。存托凭证作为一种新的证 券品种正逐步进入法律规范进程，后续推进有望加速。证监会新闻发言人常德鹏表示， 正在推进的沪伦两地股票市场互联互通机制也拟采取存托凭证互挂方式，实现两地市 场互联互通。 “沪伦通”的开通，对于资本市场和金融体系而言，将意味着资本市场开放与人民币国际化更进一步。 “沪伦通”是 A 股加大引入海外投资者的积极尝试，将大幅提高 A 股市场国际化进程，最终为融入全球资本市场做出准备。对于 A 股市场投资者而言可以以更加便捷的方式接触到更多全球市场的投资标的，把握全球资产配置的机遇。对于 A 股上市企业而言，将进一步打通海外融资渠道，为引入更多海外机构投资者打开通道。 表 1：存托凭证规范征求意见， “沪伦通”推进提速 时间 “沪伦通”时间事件进展 2015 年 9 月 时任英国财政大臣的奥斯本(George Osborne)开启访华之旅，在第七次中英经济财金对话上，宣布对沪伦 通，即伦交所和上交所的正式连通，展开可行性研究(feasibility study)。 2015 年 11 月

7、 证监会副主席方星海根据习近平主席访问英国达成的成果，积极推进沪伦通的可行性研究。 2016 年 1 月 上交所全所中层以上干部参加党委会议：优化沪港通，对于沪伦通开展研究。 2016 年 4 月 媒体消息称，伦交所与上交所将致力使两地以最直接和快捷的发行环球预托证券(GDR)模式“通车” 。 2016 年 6 月 英国担任上海陆家嘴论坛的主宾国。当时消息称，届时中国企业会发行 GDR，在伦交所挂牌，英国富时指 数成份股亦可能发行 GDR，在上交所挂牌，最终方式会再商讨。GDR 只是起步，要测试市场反应，所以中方 发行 GDR 不会超过 10 只，实际发行股份和数量要视乎企业需求而定，但保证是市值排前的沪市 A 股公司， 例如内地银行、保险公司及油企等权重板块。而富时 100 指数中，市值居前的股份包括汇控、英美烟草、 葛兰素史克等。 2016 年 7 月 证监会副主席方星海称：沪伦通可行性研究目前已取得良好进展。 2016 年 11 月 第八次中英经济财金对话中，双方同意将在下一步开展沪伦通相关操作性制度和安排的研究以及准备。 2016 年 12 月 证监会副主席方星海在北京第七届财

8、新峰会上称沪伦通的议题可行性研究皆已取得阶段性成果。 2017 年 7 月 伦交所 CEO 哈维在北京第三届伦交所中国研讨会上表示沪伦通正处于论证阶段。 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。5请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 11 页                            简单金融 成就梦想 策略研究 2017 年 3 月 中英联合推进金融市场基础设施方面的合作，落实到具体项目就是 2017 年 3 月 22 日上清所在伦敦设立代 表处。上海清算所(上清所)伦敦办事处宣告成立，这是其在海外设立的第一家办事机构，兼具标志性与实 践性的重要意义。当时，中国人民银行国际司副司长郭凯提到，尚在探索之中的“沪伦通”需要一定的金 融传输架构来支撑，上清所也将在上海与伦敦股票交易市场实现互联互通中起到作用。伦交所首席执行官 哈维早前也对媒体表示沪伦通对于中英两国而言是非常重要的项目，两国政府都非常支持，中国一些大型 银行和券商都对这个计划很感兴趣。就细节而言，他提及，沪伦通将会与沪港通完全不同，这将是一个跨 境交易的“新概念” ，伦交所会设计一个特别的体系，来使得中国投资者可以在伦敦的非交易时段买卖英 国交易所上市的股票。哈维也提及，英国会选择一批顶级的上市公司提供给中国投资者在中国交易时段交 易，伦交所也会选派一些券商担任做市商，而交易则会在上海进行清算、结算。 2017 年 3 月 证监会主席刘士余期间回答机制询问时表示沪伦通正在论证。 2017 年 12 月 中国结算董事长周明表示，中国结算将会进一步配合做好沪伦通项目推进工作。 2017 年 12 月 上交所在 2017 年 12 月 16 日于北京举行的第九次中英经济财金对话后作出表态。中英双方表示，欢迎沪 伦通相关操作性制度与安排的研究和准备工作取得的进展。上交所表示，中英双方同意进一步深入研究两 地符合条

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