如何看煤炭行业－申银万国策略思考报告

1、 策略研究3 投资策略策略思考系列报告之三 2010 年 1 月 26 日 策略如何看煤炭？ 打造煤炭的“驱动力”和“信号验证”机制 主要内容： z 煤炭行业关注量、价、库存，连接七大行业，主要分析动力煤和焦煤两条线。量重点关注下游耗用量（主要为电力和钢铁）和进出口量；价包括动力煤（坑口和秦皇岛）、焦煤（仅有坑口）、无烟煤和国际动力煤指数；库存分为中转站库存（秦皇岛港口库存）和下游需求库存。 相关研究 打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制 策略研究的方法和体系200910月20日 年z 动力煤方面，山西大同坑口含税价和秦皇岛大同优混平仓价是驱动力，火电发电量、水泥产量、布伦特原油现货价、昆士兰出口量、库存变化（秦皇岛和最下游）是第二层面的信号。焦煤方面，山西古交 2 号车板价是驱动力，生铁产量（钢铁行业耗煤） 、焦炭出口量和炼焦煤净出口量是第一层面信号，重点钢厂煤炭库存是第二层面信号。我们运用 2007 年来的数据验证了上述机制。 z 通过历史分析，我们发现煤炭股取得超额收益的第一要务是流动性泛滥。股市流动性泛滥有两种可能：第一种是经济过热、盈利改善并最终导致流动性泛滥。如果是这

2、种可能，投资必然过热，煤炭下游需求肯定非常旺盛，煤价必然上涨，所以“驱动力”和“信号验证”会非常有效，煤炭行业分析员往往能把握这种投资机会。另外还有一种可能是政府主动投放流动性，比如 2009 年。这个时候实体经济并未复苏，煤炭下游需求非常疲软，煤价不会上涨，按照“驱动力”和“信号验证”机制，煤炭股不会涨，这个时候的投资机会更多需要策略分析员自上而下把握。 分析师 凌鹏 ( 策略 ) 煤炭） 策略） 煤炭） 卉卉 (8621)63295888410 址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621 ） 63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 ，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 户应全面理解本报告结尾处的 法律声明 。 2010年1月 策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 目 录 动力” +“信号验证”机制 . 4 炭关注量、价、库存，连接七大行业 .炭行业的“驱动力”和“信号验证”机制 .炭“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证 .动性泛滥 +预期煤价上涨 . 12 额收

3、益来源：流动性泛滥+预期煤价上涨 .略如何看煤炭：跟踪指标、把握流动性 . 2010年1月 策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 图表目录 图 1：动力煤的“驱动力”和“信号验证”逻辑图 . 6 图 2：焦煤的“驱动力”和“信号验证”逻辑图 . 7 图 3：07 年以来动力煤价变化主要经历三个阶段 . 7 图 4：07 年 4 月始秦皇岛库存开始下降 . 8 图 5：07 年 5 月国际煤价开始上涨 . 8 图 6：07 年年中国际国内动力煤价价差扩大，动力煤净出口增加 . 8 图 7：08 年 4 月始火电发电量增速趋势性下滑 . 9 图 8：08 年 7 月后终端和中间库存大幅增加 . 9 图 9：大宗商品价格 08 年 7 月中开始回落 . 9 图 10：08 年中动力煤净出口量明显减少 . 9 图 11：09 年 6 月始火电发电增速趋势性回升 . 10 图 12：中间环节和终端的煤炭库存低位运行 . 10 图 13：09 年国际煤价基本稳定 . 10 图 14：09 年动力煤贸易主要为进口 . 10 图 15：08 年以来炼焦煤价变化主要经历

4、三个阶段 . 10 图 16：08 年 4 月始生铁产量增速趋势性下跌 . 11 图 17：08 年 6 月后钢厂煤炭库存增加 . 11 图 18：近来生铁生产加速、钢厂煤炭库存增加引发未来炼焦煤价上涨预期 . 11 图 19：2000 年来煤炭股取得超额收益的三个阶段 . 12 图 20：03 年后煤炭行业. 12 图 21：07 年资金蜂拥进入股票市场 . 13 图 22：资金青睐高弹性的煤炭股 . 13 图 23：09 年股票市场进入流动性宽裕状态 . 14 图 24：09 年春季始电力、钢铁生产回升 . 14 表 1：煤炭的损益表结构 . 4 表 2：煤炭与七大行业的关系 . 5 表 3：策略跟踪的煤炭中观数据库 . 15 2010年1月 策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 2009 年 10 月 20 日发表的打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制策略研究的方法和体系颇受关注，但也引发诸多质疑。主要如下 ： 如何就“驱动力”和“信号验证”机制给出具体配置建议？ 大家对驱动力的认识和选择可能不一致，如何解决？ 具体到各行业的投资逻辑，行业

5、分析员更有话语权、更细致，策略的附加值何在？ 我们回答如下： 第一，“驱动力”和“信号验证”机制是针对实体经济，关于配置要具体问题具体分析。 实体经济是本，其规律少以人的意志为转移，资本市场的表现会受到人为干扰。做投资，必须先实体后虚拟，很多看起来完美、一步到位的方法其实并无用处。 对实体经济的一知半解是投资的大忌，在此基础上的预测推演根本是盲人瞎马、夜半临渊。 举钢铁和煤炭的例子，当下游需求上升，钢铁需求增加，钢价上涨，同时成本较低，毛利率扩张，这是第一阶段；钢铁商见有利可图，大量扩产，产能利用率提升，对上游原材料需求增加，铁矿石和焦煤价格上涨，此时钢价上涨由成本推动，毛利率保持稳定，这是第二阶段；到了第三阶段，高企的钢价挫伤下游需求，需求减少使社会库存大增，厂商降价促销，而高价原料继续到港，钢铁厂商毛利率下降，甚至亏损，最终产能利用率下降，回到原点。这可能是实体经济中的一个规律，反复出现，不以投资者的意志为转移。 到了虚拟经济，现象第一次出现时，投资者跟随钢价和煤价的上涨而陆续投资，股市上钢铁股先涨，煤炭股后涨；当现象第二次出现时，学习效应使大家同时投资煤炭和钢铁，煤炭股和钢铁股同

6、时上涨；而现象第三次出现时，聪明的投资者意识到煤炭股的弹性比钢铁股更大、更持续，所以直接投资煤炭股而舍弃钢铁股，最终煤炭股涨而钢铁股不涨。从经济学角度讲，这是一个从静态预期到适应性预期再到理性预期的学习过程。 因此，想一步到位建立驱动力和股价的关系，会非常失望，没有规律可寻，其根源是人的行为和预期改变了方法的可行性。 “驱动力”和“信号验证”机制主要帮助投资者理解和预测实体经济，具体配置建议，需要结合当时的市场预期、情绪，不可能一成不变。 第二，提供模块，投资者可以自行组合，整合后的体系价值巨大，但千里之行始于足下。 我们会提供自己的判断，但不会强迫投资 者接受，每个人对驱动力和信号的理解不一致。投资者可以在我们设计的机制上自行选择参数进行组合，得出自己的判断。“驱动力”和“信号验证”机制的基础是损益表，着重对影响企业盈利的因素分析。损益表结构统一，有利于下阶段的体系整合。单一行业、甚至上下游行业分析贡献并不大，该系统真正的价值在于整合，从链式的角度完成从宏观中观微观的相互验证，完成行业间的相互验证。 2010年1月 策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 本文着重分析煤炭的“驱动力”和“信号验证”机制，筛选出煤炭中观数据库。第一部分以损益表为核心梳理行业关键指标，打造

《如何看煤炭行业－申银万国策略思考报告》由会员老**分享，可在线阅读，更多相关《如何看煤炭行业－申银万国策略思考报告》请在金锄头文库上搜索。