造纸行业系列专题(一)文化纸跟踪,看好下半年文化纸投资机会

1、2012.08.13 造纸系列专题（一）造纸系列专题（一） 文化纸跟踪：看好下半年文化纸投资机会文化纸跟踪：看好下半年文化纸投资机会 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 轻工行业研究团队轻工行业研究团队 20202020年年7 7月月 1 主 要 看 点 文化纸行业格局：短期看纸价反弹，中长期看集中度提升 1）近期文化纸价格触底后有所反弹，渠道库存去化加快，纸厂库存环比下行，开工率环比正增长，吨纸 盈利呈上升趋势。 2）行业需求平稳增长，集中度提升大势所趋：双胶纸和铜版纸供需基本均衡，行业竞争格局仍为存量博 弈阶段。此阶段下大厂的原材料供给和制造能力逐渐与小厂拉开差距，大厂扩产步伐不停，小产能出清加速， 行业集中度加快提升。其中，铜版纸小产能经过多年出清，目前行业集中度已经达到较高水平，2019年铜版 纸CR4为83.8%。双胶纸处于集中度快速提升中，目前双胶纸CR4占比达到58.2%，未来产能供给增长有限， 主要集中在大厂，大厂在产业中议价力较强。 推荐标的：太阳纸业（002078） 1）文化纸触底反弹进入上行通道，原材料价格底部盘整，吨盈利上行；2）文化纸经过小厂出清后集中

2、度提高，龙头议价力强，减弱周期波动；3）从中长期看，随着老挝“林浆纸一体化”项目进入稳定生产阶段， 广西项目逐渐投产后公司对原材料的掌控能力将得到增强，原料成本优势及制造优势进一步显现；4）产能扩 建持续推进，公司未来2-3年公司都有新产能投产，量升逻辑持续。 盈利预测与投资建议： 预计公司2020-2022年EPS分别为0.91元、1.06元、1.24元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍，考虑到公 司作为文化纸龙头，竞争壁垒突出，维持“买入”评级。 rUPBaZmWpXpPsO8O8Q8OtRmMmOmMlOpPsNkPpPmO6MnNzQNZtPoQwMtOoP 2 文化纸价格走势回顾 2020年4月以来，受教辅教材印刷推迟，下游需求疲弱影响，文化纸价格出现大幅下行。经过两个多月调整， 国内复产复工顺利推进，目前双胶纸价格企稳至5400元/吨，双铜纸价格企稳至5100元/吨（低25%分位）。 根据我们产业链调研了解，印刷厂复工后终端库存去化加快，成品纸出库回归顺畅，文化纸价迎小幅反弹。 目前比较明确的是文化纸价格处于16年来的历史底部，距离6300元/吨的均值水平还有较大上行空间。

3、 近期文化纸厂家密集发布提价函，5月部分铜版纸厂提价200元/吨，6月APP、华泰、森博、晨鸣、太阳等均 对文化纸涨价约200元/吨，大厂频发涨价函，表明对后市信心增强，价格趋势向上。 5200 5400 5600 5800 6000 6200 6400 6600 2019/1/2 2019/2/2 2019/3/2 2019/4/2 2019/5/2 2019/6/2 2019/7/2 2019/8/2 2019/9/2 2019/10/2 2019/11/2 2019/12/2 2020/1/2 2020/2/2 2020/3/2 2020/4/2 2020/5/2 2020/6/2 双胶纸价格（元） 5000 5100 5200 5300 5400 5500 5600 5700 5800 5900 6000 2019/1/2 2019/2/2 2019/3/2 2019/4/2 2019/5/2 2019/6/2 2019/7/2 2019/8/2 2019/9/2 2019/10/2 2019/11/2 2019/12/2 2020/1/2 2020/2/2 2020/3/2

4、2020/4/2 2020/5/2 2020/6/2 双铜纸价格（元） 2019年至今双胶纸价格走势 2019年至今铜版纸价格走势 数据来源：卓创数据库，西南证券整理 3 文化纸企业库存松动下行 年初至今在销售疲软下双胶/铜版纸企业库存快速上升， 双胶纸企业库存4月底达到历史高峰93万吨，5、6月渠 道库存逐渐清理后，纸厂库存松动下行，6月回到78万 吨。近四周库存环比均为负增长，虽然目前纸厂库存绝 对额仍较高，但终端需求逐渐恢复，渠道库存合理，我 们判断纸厂库存将持续下降趋势。 开工率方面，近四周双胶纸和铜版纸环比开工率均是正 增长，且呈加速上升趋势，表明终端库存逐步消化后， 企业开工逐渐恢复正常，纸厂需求有好转迹象。 2017年至今双胶纸月度企业库存（千吨） 2017年至今铜版纸月度企业库存（千吨） 近四周库存环比变动情况 数据来源：卓创数据库，西南证券整理 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2017/2/1 2017/4/1 2017/6/1 2017/8/1 2017/10/1 2017/12/1 2018/2/1 2018/

5、4/1 2018/6/1 2018/8/1 2018/10/1 2018/12/1 2019/2/1 2019/4/1 2019/6/1 2019/8/1 2019/10/1 2019/12/1 2020/2/1 2020/4/1 2020/6/1 0 100 200 300 400 500 600 2017/2/1 2017/4/1 2017/6/1 2017/8/1 2017/10/1 2017/12/1 2018/2/1 2018/4/1 2018/6/1 2018/8/1 2018/10/1 2018/12/1 2019/2/1 2019/4/1 2019/6/1 2019/8/1 2019/10/1 2019/12/1 2020/2/1 2020/4/1 2020/6/1 -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 2020-06-042020-06-112020-06-182020-06-25 双胶纸 铜版纸 4 行业增长平稳，集中度提升大势所趋 过去十年双胶纸产量以低个位数小幅增长，目前达到约 860万吨；铜版纸需求收缩，产量连续8年下行，目前 稳定在5

6、40万吨。 双胶纸和铜版纸均处于供过于求的状态，产能利用率下 行。2019年双胶纸产能利用率72%，铜版纸78%。 当前行业竞争格局仍为存量博弈阶段，此阶段下大厂的 原材料供给和制造能力逐渐与小厂拉开差距，大厂扩产 步伐不停，小产能出清，我们判断行业集中度将进入加 速提升阶段。 (2.00) - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20092010201120122013201420152016201720182019 双胶纸-产量（千吨） 同比（%） (20) (10) - 10 20 30 40 50 60 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 双铜纸-产量（千吨） 同比（%） 2009-2019年双胶纸产量及增速 2000-2019年铜版纸产量及增速 近4周双胶纸/铜版纸开工率环比变化 数据来源：卓创数据库，西南证券整理 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2020-06-04

7、2020-06-112020-06-182020-06-25 双胶纸 铜版纸 5 行业增长平稳，集中度提升大势所趋 铜版纸小产能经过多年出清，目前行业集中度已经达到较 高水平，2019年铜版纸CR4为83.8%。根据产能测算， 核 心 供 应 商 市 占 率 为 APP （ 43.4% ） 、 晨 鸣 纸 业 （17.3%）、太阳（13%）、华泰（10%），四大厂在行 业内已具有很强议价力。 双胶纸处于集中度快速提升阶段中。根据产能统计，目前 双胶纸CR4占比达到58.2%，晨鸣、太阳、华泰、亚太森 博的产能占比分别达到28.6%、14.6%、9.4%、5.6%， 文化纸的进入门槛比包装纸更高，原材料优势和制造优势 都更为突出。 铜版纸产业集中度概况 双胶纸产业集中度概况 43.4% 17.3% 13.0% 10.1% 16.2% APP 晨鸣纸业 太阳纸业 华泰股份 其他 28.6% 14.6% 9.4% 5.6% 41.8% 晨鸣纸业 太阳纸业 华泰股份 亚太森博 其他 双胶纸/铜版纸产能利用率 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90%

8、 双胶纸 双铜纸 数据来源：公司公告，西南证券整理 6 供给端：文化纸未来产能投放预期 企业企业 产能（万吨）产能（万吨） 类型类型 地点地点 预计投产时间预计投产时间 太阳纸业太阳纸业 45 文化纸 山东济宁 2020 年10 月 太阳纸业太阳纸业 55 文化纸 广西北海 2021年底 太阳纸业太阳纸业 50 特种纸 广西北海 2021年底 博汇纸业博汇纸业 30 文化纸 山东淄博 2021年 金华盛纸业金华盛纸业 32 文化纸 江苏南通 2021年 岳阳林纸岳阳林纸 45 非涂布文化纸 湖南岳阳 2022年 岳阳林纸岳阳林纸 25 特种文化纸 湖南岳阳 2023年下半年 未来三年文化纸新增产能投放情况 未来三年文化纸新增产能主要集中在大厂。2020 年仅太阳有45万吨产能投产，2021/2022年预计 新增产能117万吨/45万吨，未来产能供给增长有 限，大厂对行业供给的调节力度较强。 5月至今，部分贸易商率先对文化纸提价，双胶 纸和铜版纸提价约200元/吨，6月纸企大范围提 价，再次验证我们前面对贸易商库存去化顺利的 判断。前端渠道库存降低后，纸厂出货压力明显 减弱，文化纸价格上

9、行通道打开。 6月提价函梳理 数据来源：卓创数据库，西南证券整理 企业企业 类型类型 提价日期提价日期 提价情况提价情况 山东晨鸣纸业销售有限公司山东晨鸣纸业销售有限公司 静电复印纸 2020.06.01 上调200元/吨 厦门国贸集团股份有限公司厦门国贸集团股份有限公司 铜版纸/双胶纸 2020.06.16 上调200元/吨 上海晨鸣浆纸销售有限公司上海晨鸣浆纸销售有限公司 铜版纸 2020.06.20 上调200元/吨 山东晨鸣纸业销售有限公司山东晨鸣纸业销售有限公司 文化纸 2020.06.20 上调200元/吨 中冶纸业银河有限公司中冶纸业银河有限公司 文化纸 2020.06.25 上调200元/吨 大河纸业有限公司市场部大河纸业有限公司市场部 公司旗下龙丰纸业、 白云纸业全线产品 2020.06.26 上调200元/吨 岳阳林纸销售公司岳阳林纸销售公司 文化纸 2020.06.28 上调200元/吨 亚太森博（广东）纸业有限公司亚太森博（广东）纸业有限公司 双胶纸 /静电复印原纸 2020.07.01 上调200元/吨 APPAPP（中国）中国） 金东、金海、金华盛 生产全部纸品 2020.07.01 上调200元/吨 山东华泰纸业股份有限公司山东华泰纸业股份有限公司 铜版纸 2020.07.01 上调200元/吨 山东太阳纸业股份有限公司山东太阳纸业股份有限公司 普通类铜版纸/普通 类双胶纸 2020.07.01 上调200元/吨 7 需求端：文化纸需求保持稳定增速 图书印刷册数及增速 卓创资讯数据显示，2019年双胶纸下游需求90%由图书 贡献，因此图书印刷需求是决定双胶纸需求的决定性因 素。2010年至今图书印刷册数保持稳定上升趋势，复合 增速4%，2019年达到约100亿册，同比增长约2%。考 虑到2021年为建党100周年，预计从2020年下半年开始， 各大印刷厂将开始为党建期刊备货，对文化纸需求也起 到一定

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