注册国际投资分析师[CIIA]2010年03月试卷1考试真题与参考答案

1、 20102010 年年 0303 月月 试卷一试卷一 注册国际投资分析师注册国际投资分析师CIIACIIA考试真题考试真题与参考与参考答案答案 试卷一科目 1、经济学 2、公司财务 3、财务会计与财务报表分析 4、股票估值与分析 问题问题 1:1:经济学经济学 (38(38 分分)2001 年 3 月，日本银行（BoJ）-日本的中央银行，实施了定量货币宽松政策。定量货币宽松政策的基本方法是利用银行间市场或者与商业金融机构的直接交易，提供比全体商业银行总体需求更多的融资。这导致银行间市场利率实际上等于零。实施定量货币宽松政策的一个理由是商业银行间缺乏信任。当时，商业银行们正面对着本身的贷款资产的违约风险。另外，它们所持有的客户企业的股票价格也大幅下滑，迫使它们报出大幅亏损。还有一个因素是，由于银行对自身信用价值的疑虑，纷纷限制对企业的融资供应，这把日本经济推向通货紧缩的境地。那以后，日本经济见底，并由于出口的增加，开始在 2002 年复苏。BoJ 的反应是趋向于在 2006 年退出定量货币宽松政策，但想先确认日本经济不会陷入另一次通货紧缩。因此，它宣布它将在相当一段时间内保持银行间利率

2、为零。当时，银行存款准备金利率也是零。日本的中央银行体系和欧洲、北美和其他地区所见到的差不多。a)请简要阐明下列事项在常态机制下的情况，此处常态机制指无定量货币宽松。i)商业银行和私人经济实体（非商业银行）间的信贷流动；ii)中央银行对商业银行施加的存款准备金要求；iii)银行间市场及其利率的作用；总需求 总供给 iv)中央银行所要求的存款准备金数量。假定存款准备金利率是零，并且政府部门和外国部门的作用可被忽略。(12 分)b)请解释预期中定量货币宽松政策对银行间市场的定量影响和对利率水平的影响。商业银行对这种情况有何种反应（指存款准备金方面）？请进一步阐述中央银行资产负债表上可能会产生的显著变化。(12 分)c)请在下图（实际经济的总供给和总需求图）上画出合适的线条来表示定量货币宽松的经济影响。并从作为经济实体的公司的行为方面，讨论中央银行预期的实施定量货币宽松政策的经济影响。为了简明的目的，假定定量货币宽松对短期的消费和净出口不产生显著影响。(8 分)45 GDP d)2006年 3 月，BoJ认识到经济处于复苏中，并且消费者价格指数年同比已经超过零，于是退出了定量货币宽松政策。它

3、的政策目标立即调整为在几个月中将基础货币的供应恢复到正常的水平。同时，市场参与者们已经在 3 月份稍前的时间预期到定量货币宽松政策可能退出。市场参与者们也预期，虽然 BoJ 短期内可能继续保持银行间利率在零水平，但最终 BoJ 将会在经济形势允许的情况下提升利率到常态水平。请基于上述市场参与者的预期，解释在定量货币宽松政策退出的时期内，理论上预期的收益率曲线形状的变化。在你的解释中，请评论短、中、长期利率的关系。(6 分)问题问题 2 2：股票估值和分析：股票估值和分析 (38(38 分分)在 2010 年元旦的早晨，Tom Wagner，哈勃证券公司的一个投资分析师，正在考虑是否应该向哈勃的客户推荐购买 PureSound Solutions 的股票。哈勃证券公司是旧金山的一家小型证券研究公司。大约两星期前，Tom阅读了一篇电报，电报内容是 PureSound公司发布了进入影像器材市场的计划。PureSound 是一个家庭影院专用小型扬声器和扩音器的制造商。通过和同事以及商业助理们的交流，Tom 对该公司有着不错的印象。PureSound Solutions 公司是一个高端音响器材和

4、部件的制造商和分销商。经多年经营，它的品牌商标，PSS，已经成为家喻户晓的名字，并被认为是一个扩音器和音箱的顶级品牌。它的家庭影院器材可能是家庭、家庭影院器材零售商和安装商需求最多的产品线之一。在最近的战略计划会议上，Puresound 的管理层决定了利用它的品牌优势，将产品线扩展到包括高清晰度 DVD 播放机以及数码录音录像机的领域。PureSound 估算影像部门将需要约 6 亿美元的设备投资以及大约 5 亿美元的存货、应收账款和其他流动资产。（下面的表 1 提供了 2008 和 2009 年末的利润表和资产负债表以及其他该公司和市场的相关信息。）a)a1)Tom 想为 PureSound 的普通股票估值。首先，请计算 2009 年杜邦分析系统的三个组成部分。同时，也计算上述分析年份的隐含的可持续销售增长率和实际销售增长率。为回答这个问题，当你需要资产负债表项目时，请使用它们2008-2009 年的平均数。(8 分)(注：杜邦分析系统 净资产回报率=净利润率资产周转率权益乘数)a2)从和 PureSound 的 CFO 的谈话中，Tom 得知 PureSound 相信它能够永远保持

5、固定的年度分红增长率 8%（公司的其他变量也是如此）。请使用这个增长率以及从CAPM推导出的要求回报率，基于恒定增长分红折现模型，计算2010 年初股票的理论价值。假定 2010 年底分红将全部发放。基于他的估算，你认为Tom 该不该对他的客户建议购买这支股票？为什么？(8 分)a3)PureSound 已经在所有的表现领域展示了显著的增长。它的销售和利润自从公司上市以来一直稳定增长。证券分析师业界的一致预测是 PureSound 的2010 年年底分红将是 0.80 美元。这个分红体现了自八年前公司宣布第一次分红0.35 美元以来的显著增长。这八年中分红的年度复合平均增长率是多少？(4 分)a4)PureSound 的 2009 年实际销售和利润增长率比计算的可持续增长率（请看a1）更高。请描述为了在更长的时间内保持这种高增长率，PureSound 可能采取哪两种行动？(6 分)b）b1)经过他对 PureSound 的回顾，Tom 注意到 PureSound 的总资产周转（利用）率显得有点低。他记得他近期看到过一份分析师报告，报告中的墨西哥的一家家具制造商有着大得多的资产周转率。他

6、认为更高的资产周转率是更高营运效率的指标信号。然而，总资产周转率通常在不同的行业以及不同的国家中都有差别。这个比例在资本密集型行业（国家）中可以是 1，如重型制造业，而在劳动力密集程度更高的行业，如咨询、零售和旅游经纪业中可以超过 10。请讨论为什么总资产周转（利用率）可以（i）在一个特定国家中，因行业不同而不同，以及（ii）在同一特定行业，却因所在国家不同而不同。(6 分)b2)Tom 回忆在他和 PureSound 的 CFO 的最近一次会谈中，这个 CFO 抱怨投资者没有充分赏识到 PureSound 作为一个运营良好的公司和一个行业市场领袖的价值。他抱怨 PureSound 的股票价格只有 38 美元，那是极大的被低估，并且 PureSound 可能应该考虑增加分红比例来提升它的股票价格。请简要讨论提升分红比例将怎样影响。（i）公司的可持续增长率，（ii）权益的账面价值的增长率，以及（iii）股票价格。(6 分)表表 1.1.PureSound SolutionsPureSound Solutions 公司公司 利润表利润表 (百万美元百万美元,每股数值除外每股数值除外)200

7、82008 和和 20092009 年年 2009 2008 销售收入 5,993 5,306 销售成本 2,728 2,372 毛利润 3,265 2,934 营业费用 2,336 2,071 营业利润 929 863 利息费用 103 94 税前利润 826 769 所得税 289 285 净利润 537 484 PureSound SolutionsPureSound Solutions 公司公司 资产负债表资产负债表 (百万美元百万美元,每股数值除外每股数值除外)1212 月月 3131 日数据，日数据，20082008 年和年和 20092009 年年 2009 2008 资产资产 流动资产流动资产 现金 840 466 应收账款 1,132 1,087 存款 1,427 1,346 总流动资产 3,399 2,899 厂房和设备 2,110 1,964 其他固定资产 53 61 总资产总资产 5,562 4,924 负债和股东权益负债和股东权益 流动负债 1,545 1,310 长期债务 1,279 1,095 递延税 153 148 其他非流动负债 110 95 总负债

8、3,087 2,648 股东权益 2,475 2,276 总负债和股东权益总负债和股东权益 5,562 4,924 其他信息其他信息 普通股分红（百万美元）327 278 发行份额（百万）467 464 每股收盘价格 38.40 29.30 无风险回报率 2.5%标普 500 指数的预期回报 9.0%PureSound 的贝塔值（Beta）1.23 问题问题 3 3：公司财务及股票估值与分析：公司财务及股票估值与分析 (50(50 分分)109s PC 公司（以下简称 PC 公司）是生产用于半导体生产中的高纯度化工产品制造商。公司创建于 4 年前。所生产的化工产品具有高度危险性，要求对配料的精确微调和高纯度以便用于半导体的生产线。所以，一旦顾客选择了该家公司的产品，就很再选择其他公司。半导体生产所用的硅片尺寸正在转向 300mm的规格，线路宽度也转向 60 纳米及以下。上述两大因素导致公司利润的快速增长。该公司是典型的细分市场制造商，能够为个别半导体生产线量身定制高纯度的化工产品，另外，更大的竞争者缺少进入该市场的兴趣也是造成公司利润快速增长的显著因素。所以，PC 公司在从事的主营产品

9、领域能够达到 50%的市场占有率就不足为奇了。为了更好地应对日益增加的需求，公司于 2009 年 2 月份增加了 10 亿日元的资本金。然而，硅片向 300mm 规格的转换过程快于早先的预期，2009 年末公司考虑到需求方面，决定将既有生产能力扩容成当前的两倍。该项计划的完成需要花费 4 年时间和 35 亿日元的投入。实际上，所有的销售收入来自于主要的半导体制造商，不过，按照惯例，对国内主要客户的应收账款的收账期相当长。公司预测为了应付后续销售的扩张，在未来 3 年内需要新增营运资本 21 亿日元。届时海外客户将占到市场份额的较高比例，由于海外客户偿付周期较短，流动性情况将有所好转。公司董事长 Jun Takai 对如何筹集上述资金存在忧虑，与公司的 CFO Manabu Tonoie 商量募集资金的可行方式。a）Tonoie 使用 PC 公司的内部收益预测(数据表 1)计算公司合理的股票价格 a1)数据表 1 涵盖了在 2010-2014 年 5 年间的预测自由现金流。a1.1)他计算出 PC 公司和同类公司的资产贝塔A值（都是相对较新的公司）。这些公司的股票贝塔s 值都是 0.97

10、，其他同类公司都没有负债。尽管这只是过去 2 年的情况，Tonoie 仍为本公司及其类似公司的贝塔值低于 1 而困扰不已，毕竟该类公司都是典型的高科技创业企业。请解释 Tonoie 觉得困惑的原因。在你的解释中，请分别给出该数值为何应当较高，以及现实中却表现出较低水平的原因。请结合 PC 公司的特有情况给出你的答案。（10 分）a1.2)假定目前 PC 公司资本结构 D/E 比率的目标水平为 35%。出于某些没有说明的具体原因，Tonoie 决定应用 1.3 的资产贝塔值水平来估算公司的合理股票价格。该数值被认为是高科技公司的标准水平。这里，请应用 1.3 的数值计算PC 公司的加权平均资本成本（WACC），并使用以下公式来解释债务增加对贝塔值的影响。同时，假定无风险利率为2.5%，股票风险溢价为5%，贷款利率为5%。按照数据表 1，该公司的边际公司税率为 42%。注：EDtAE11 其中，E=Levered,A=Unlevered D=债务,E=股东权益，t=边际公司税率.(5 分)以下问题假定 WACC 为 9.0%，a1.3)请给出 2010-2014 期间自由现金流（FCF）的

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