金融工程案例分析：安然从成功到毁灭.pdf

案例分析之三：安然从成功到毁灭案例分析之三：安然从成功到毁灭 美国安然能源公司（以下简称安然）的历史要追溯到 1985 年位于内布拉斯加州奥马 哈的安然天然气公司与休斯敦的一家天然气公司合并，成为了今天安然的前身当时，它的 业务仅限于州内和州际到２０世纪 80 年代末，总部设在得克萨斯州休斯敦的安然已经成 为北美和英国最大的天然气公司1994 年，美国政府宣布解除对电力市场的国家管制，安 然北美公司随之推出电力贸易业务由于经营良好，安然成为美国最大的电力公司它的业 务范围也越来越大，涉及煤炭、纸浆、塑料、宽带和纸张等，并于 1999 年启动了其全球商 品交易网站，业务拓展到了金融衍生产品交易到 2000 年底，安然的事业发展达到了巅峰， 其股票每股价格达到了 84．87 美元，资产总额达到了 610 亿美元至此，安然成为世界上 最大的能源交易商，其主营业务由石油和天然气等能源产品及其衍生品转到了金融交易上 然而时隔１年之后，安然突然向纽约破产法院申请破产保护，其股票从每股 90 美元左 右暴跌到每股 0．26 美元左右，市值由近 800 亿美元缩至 2．68 亿美元，这个曾经位居世界 500 强第 7 位、2000 年营业规模超过千亿元的能源业巨擘，几乎在一夜之间轰然坍塌。

不可否认，安然在２０世纪 90 年代的锐意进取和迅速发展，与其在能源基础业务的基 础上进行的诸多有益的金融创新莫无关系安然连续四年被列为《财富》杂志“美国最具创 新精神的公司” ，业内有口皆碑，其市场占有率亦节节上升，也取得了很好的收益然而到 了 90 年代后期，安然沉醉在金融衍生品交易的巨大成功中，基本上放弃了能源供应商的基 础业务， 几乎变成了华尔街上一个纯粹的金融交易商 其金融创新也逐渐脱离了实体经济的 依托，步入歧途在经济繁荣时期，这种所谓“金融创新”潜在的巨大风险尚难以暴露，而 在经济衰退时期则迅速凸显，掀起轩然大波 作为反面案例， 安然破产虽然有其会计制度和管理制度上的历史原因， 但是安然高层管 理人员运用金融衍生产品交易转移债务和虚增利润， 掩人耳目的手段则明显悖离金融创新和 金融工程的主旨 本案例第一部分分析了安然成功的金融创新， 第二部分分析了安然从鼎盛走向没落的主 要原因， 第三部分着重介绍了金融衍生产品交易在安然虚报会计利润、 制造经济泡沫中所起 到的作用 1 安然的成长史安然的成长史 1．．1 背景背景 20 世纪 70 年代和 80 年代的一系列事件使得天然气价格不再稳定，使行业结构发生了 巨大变化。

其他能源价格的压力， 天然气行业管制的突然放松， 对当时流行合约方式的抛弃， 供求的不规则变化，使得天然气价格大幅波动，短期价格波动性加大联邦能源委员会的一 系列法令的颁布使天然气市场纳入市场定价的轨道内 结果到了２０世纪 90 年代， 大约 75% 的天然气销售是在市场上进行的 市场上的天然气价格经历了从未有过的波动 标准合约允 许可中断的传送， 即天然气的供应有可能因为供应者的任何原因中断而不受法律惩罚 因此， 那时的天然气现货市场同现在的有支付保证的金融工具现代市场不同 许多买卖者迫切希望 减少这种变动风险 许多天然气的消费者和一些生产者渴望天然气的价格与供应稳定且可以 预测可预见的价格产生可预知的现金流量，能够简化公司的投资和价格决策 安然就在这个时期适时而动， 利用金融工程技术， 推出了符合市场需求的天然气衍生金融交易，而在众多竞争者中脱颖而出，取得巨大的成功并在后来的发展中，将这种模式推 广到电力交易中 1．．2 天然气衍生金融交易天然气衍生金融交易 1．供应部门：同天然气供应者签订供应合同 为了同天然气使用者签订长期固定价格的供应合同， 安然必须获得可靠的长期固定价格 的天然气。

通过为弱小的生产者提供融资， 安然可能获得这种长期固定价格的天然气 然而， 在安然和供应商之间的合同必须同时满足安然和供应者的要求 安然为此设计了一种叫做数 量性生产付款合同（VPP）的新合同VPP 也称转贷人应得的权益份额，表示对地下气体拥 有所有权，它使持有者有权在限定时间内或在某一产量限额内获得一份事先规定的产出份 额在 VPP 条款中，安然天然气服务公司（EGS）为天然气付款，并有权在一个确定时间 内获得一个事先确定的产出份额这使得它不需要花费生产成本但不同于预付款合同，根 据 VPP，当生产者破产时，安然对蕴藏的天然气有直接的法律要求权，VPP 带来了“在破 产过程中直接来自于生产者财产的利益” ，即蕴藏的天然气不作为破产财产，而是安然的财 产安然可以用它来履行自己的支付义务安然在 VPP 交易中唯一依靠的是生产者拥有的 可履行合同的储备， 因此它面对的一个主要风险是合同终止前天然气生产可能已经停止 为 防范这种风险，安然只对已证实的、已开发的或正在生产的天然气应用 VPP 合同，而且雇 佣了该行业最能干的技术人员来预测储备的寿命及可能的产量 此外， 安然将它支付给生产 者的付款结构化，以使每年的支付仅是所有已证明的储备的一部分。

2．市场部门：建立与天然气使用者的合同 EGS 的市场部门使天然气使用者可以调整天然气购买的数量及价格的确定程度产品 从高度标准化合同到习惯化合同， 还包括实物支付和财务结算合同 安然的金融结算合同是 增长最迅速的，它不涉及天然气实物的交换例如一个简单的天然气互换合约，使用者同意 以每 MMBtu 单位 2 美元的价格在一年内向安然支付给定数量的天然气，安然则愿意以浮动 指数价格向使用者支付同样名义数量的天然气 这种互换合同实际上非常类似于利率互换合 约通过互换合同与指数化天然气供应合同的组合，使用者能锁定固定成本安然可以设计 出使用者需要的任何金融合同， 并且将它同实物合同联系在一起以便能容易地进入市场 例 如，向当地管道分销商（LDC）销售天然气 ３．安然风险管理部门：管理和化解风险 所有涉及安然的交易集中在安然风险管理部门（ERMS） ，由 ERMS 管理所有的合同风 险它不是风险的消极管理者，而是积极的创造者和管理者ERMS 提供给天然气生产者、 消费者、投资者和贷款者大量的衍生工具，包括天然气互换合同、上限期权、下限期权、双 限期权和互换期权等风险管理产品 ERMS 还可签订交易所上市的期货合同及同华尔街的天 然气交易商进行柜台交易以管理安然的风险， 两者都旨在减少安然的净风险。

理论上， ERMS 所做得很简单，它得到所有涉及安然的合同，然后将其分为五种风险类型，这些风险包含在 被称作账册（books）的资料中，每个账册的管理者了解公司的某种特定风险并清楚市场对 风险的评价，管理者可为市场或供应部门某种合同最低价格的确定提供建议此外，管理者 之间也彼此交易以互相搭配风险在风险搭配下，安然的各项业务风险互相抵消，整个公司 无净风险敞口 （1）价格账册 天然气价格账册管理买卖固定价格天然气给安然造成的风险 具体地说， 就是需要安然 将固定价格交换为某种特定的指数价格，这种指数价格是指在路易斯安那中部的亨利中心 （Henry Hub）支付的价格（纽约金属交易所指定的交割地点） 这种交易类似银行达成的利率互换承诺，即银行有义务以像 6 个月的 LIBOR 之类的某个给定指数交换固定利率天然 气价格账册包括交易对方的信息资料、合同每天交易量和交易的固定价格信息 （2）基差账册 基差账册管理由亨利中心与其他地区价格指数之间的差异所引起的风险 基差账册包括 每个指数或基差地的如下信息： 在该地区交易的指数化天然气的数量、交易对方、交易达 成的基本价和该地当月的估计基差。

尽管基差管理者可通过个别地区价格差异的扩大或缩小 来投机， 但其主要功能是利用基差互换减少安然的基差风险 短期基差互换的交易者一般是 商品交易者， 而长期基差互换的交易者一般是天然气的生产者和使用者 对于特殊的基差地， 由于买卖价差很大，基差互换可能流动性很差 （3）指数账册 指数账册管理使安然有充足的天然气以满足各个支付地支付义务所涉及的风险 在不同 的指数地买卖天然气可能会引起在指定时间内不能在该地区支付天然气的风险 为了管理这 种风险， 指数账册包括各个在指数地每天买卖天然气的数量和需要买卖以平衡账册头寸的数 量指数账册安然风险管理部门将 ABC 公司购买 Enfolio 天然气银行合同的风险的发解见 图 1力求在每一指数支付地保持平衡 账册体系使安然可以确认和管理价格及数量风险 这种独一无二的体系将这些交易融合 在一起的能力使安然在２０世纪 90 年代取得了巨大的成功 （见表１） ， 并在后来将这种模式 成功应用到了电力行业只是“成也萧何，败也萧何” ，正是因为安然对衍生金融交易的过 度迷恋，忽视了公司的能源基础业务，最终导致了安然的倒闭但这并不是衍生金融交易本 身之过。

表１是安然天然气公司战略性部门对毛利的贡献份额 表 1 安然天然气公司战略性部门对毛利的贡献份额 2.17 美元/MMBtu以期货，场外 互 换 ，VPP 对冲，生产者套期保值 以基差互换对冲 购买Enfolio天 然 气银 行 合同 在 Permian 的天然气 以实物合同对冲 指数帐册 价格 帐册 ABC 公司 ERMS 基差帐册 Permian 的天然气Permian 指 数+0.1 美元图图 1 ERMS 将将 ABC 公司购买公司购买 Enfolio 天然气银行合同造成的风险的分解天然气银行合同造成的风险的分解 纽约金属交易所 2.00 美元/MMBtu纽约金属交易所-0.2 美元Permi 战略性部门 1999 1998 1997 供应部门 11% 16% 21% 市场部门 14% 21% 28% 风险管理部门 13% 31% 24% 实物部门 62% 32% 27% 2 管理混乱与投资失误管理混乱与投资失误 安然的成功正是因为它满足了在能源管制放松之后， 天然气价格波动增加的背景下， 能 源消费者对稳定可靠的能源供应的需求， 富于创新精神地利用了金融衍生工具来满足客户需 求。

然而，安然在取得初步成功之后，便开始了盲目扩张和业务多元化的步伐，并且过度沉 迷于衍生金融产品的交易而忽视了实体经济和主营业务的经营 结果导致了其在许多大型投 资项目的巨额亏损，只能想办法通过会计作假，掩盖事实真相安然内部管理的混乱以及美 国会计制度存在的漏洞，为安然的造假大开方便之门然而泡沫终有破灭的一天，当虚增的 利润受到市场的质疑时，安然的破产也就随之而来 2．．1 盲目的多元化投资盲目的多元化投资 事实上， 安然公司的业务范围已远远超出了自己的本行——天然气业务， 其富于创新的 精神使其具有足够的勇气将业务触角延伸到了许多与其业务不相关的领域发电、管道、纸 浆，甚至宽带、水厂以及网上交易平台等，都成了安然的投资目标这种盲目多元化的投资 策略并没有给安然带来丰厚的利润，反而消耗了大量的资金在盲目的多元化投资过程中， 安然原有的主营业务逐渐丧失了自身的优势 结果上述大多数前期多元化投资都形成了坏账损失例如，在 1997 年安然公司并购了 一家小型光缆公司——波特兰通用电气， 随即宣布将在全国建设自己的宽带网， 为客户提供 网络服务安然承认，要想指望宽带网赚钱需要一些时日，但它相信这一领域有巨大的发展 潜力，认为其有朝一日将与天然气一样，成为公司的支柱产业。

安然为此投入了 10 亿美元， 建造了 18000 英里光纤网络， 并购置了大量的服务器和路由器 但事实证明宽带接入服务根 本没有为安然带来利润，因此，安然巨额投资又打了水漂，其计划的带宽交易市场就更不用 提了 2．．2 失败的国际化投资失败的国际化投资 安然虽然对国外市场投入了大量的项目资金和精力， 但是其投资却极其失败 最典型的 就是投资印度达博尔（Dabhol）电厂和英国埃瑟里克斯（。