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股权资本成本性质及估算技术分析 一、引言 资本成本是现代财务理论的核心，对于整个财务理论的建设具有奠基性意义作为公司财务理论的第一概念，从历史上看，资本成本估算主要涉及两个领域：一是股东利益保护以及股东财富最大化理财目标的追求；二是公司资本投资项目的选择然而，随着人们对资本成本概念的深入了解，与资本成本相关的一些新的研究领域被不断地发掘出来，如股权结构与资本成本、企业盈利（波动、操纵等）与资本成本、投资者关系管理与资本成本、信息质量与资本成本等透过这些问题的研究，不难发现如下事实：资本成本已经不是单纯的、微观的公司财务概念，其在中宏观经济分析中的作用正在日益受到人们的高度关注 伴随着资本成本理论研究与实践发展的逐步深入，资本成本的“沉锚效应”日益清晰地呈现出来越来越多的人们发现，无论是微观层面，还是宏观层面，资本成本在诸多领域发挥着无可替代的重要作用如果不能在性质上和数量上回答资本成本问题，所有相关的学术研究就会失去根基与方向，更为紧要的是，实务中若干问题的解决便会缺乏科学的指导与理性的参考 股权资本成本的估算是企业资本成本估算的核心内容，其估算难度远远高于债务资本成本，可以说，资本成本理论的发展在很大程度上受制于股权资本成本理论的发展。

股权资本成本的决定因素有哪些？股权资本成本到底如何估算？如何判断股权资本成本的估算质量？股权资本成本与理财目标实现、公司治理质量之间的关系如何？所有这些问题构成了现代公司财务理论中的“资本成本之谜”数十年以来，这些问题一直是理财学界研究的热点与难点 二、股权资本成本的性质分析 就目前的文献而言，学术界对于资本成本性质的认识主要集中于如下两点：（1）资本成本是投资者在权衡报酬与风险的基础上提出的要求报酬率能够实现股东所要求的报酬率就意味着股东财富最大化目标的达成，也标志着股东利益得到了根本的保护2）资本成本是企业进行资本投资的最低报酬率作为一个标准，资本成本的高低成为决定企业价值创造的一个核心因素在这两点性质中，后者是指企业进行资本项目投资时以投资项目风险特征决定的项目最低报酬率，该报酬率就是如果将该笔资本以现金股利的形式分配给股东，股东将其在资本市场上进行与企业资本投资项目风险相当的金融资产的投资时可以获得的报酬率，而这即为前者因此，一般认为，这两个报酬率之间存在着内在的逻辑性，理论上是彼此相通的那么，决定股东要求报酬率水平――股权资本成本的主要因素有哪些？是市场决定了报酬率要求，还是企业内部因素决定了报酬率要求？半个多世纪以来，在MM资本成本研究的基础上，后续学者通过对股权资本成本的深入而系统的研究，形成了现代股权资本成本理论。

简要而论，主要从以下两个角度展开研究： （一）从资本市场、从股东的角度探讨股权资本成本的确定机制 资本成本产生的动因是企业的投资行为表面来看，人们好像已经达成共识，企业的资本成本从根本上讲是由资本市场所决定的，是由投资者所承担的风险所决定的按照现代财务理论，投资者（包括股权投资者与债权投资者）都是风险厌恶的，他们会根据自身的风险偏好，对其所投资项目或企业做出理性的风险评估，并根据这一风险程度，提出要求的报酬水平，即资本成本因此，企业无法左右投资者要求的报酬率，亦即无法决定资本成本水平 股权资本成本是股东根据其资本投向的选择来决定的，完善的投资环境和理性的投资选择，是股东确定投资报酬率水平的市场背景因此，人们一般认为，资本成本不是企业自己设定的，而是由资本市场评价得出的，必须到资本市场上去发现（朱武祥，2000）企业所能够做也必须做的绝非如何去降低资本成本水平，而是通过良好的公司治理和科学的理财活动，创造出高于资本成本水平的企业价值，不断地增加股东财富，这是公司理财的基本使命保护股东利益是公司治理、公司理财的主旨所在在市场有效的状态下，股东财富最大化理财目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的。

实现了股东所要求的报酬率水平，即股权资本成本，就意味着理财目标的实现，也就意味着股东利益得到了保护实现股东财富最大化目标的前提是企业价值的创造，而这又取决于资本投资项目的选择能够增加企业价值的投资项目是其内含报酬率大于资本成本率，唯有投资在这样的项目上，股东财富才能得以增加，股东利益的保护也就有了价值创造的基础 （二）从企业内部的、管理的、治理的角度探讨股权资本成本的决定因素 Miller和Modigliani（1958）在其著名的《资本成本、公司财务和投资理论》一文中指出，任何公司的市场价值均与其资本结构无关，而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应折现率进行资本化这其中的“与其风险程度相适应折现率”就是资本成本 有学者认为，通过资本市场估算资本成本的思路是完全错误的如罗伯特.A.哈根（Robert A. Haugen）认为，股权资本成本与股东的预期是无关的，是企业内部管理者的预期确定了这一资本成本水平他把这种模型定义为“预期收益率因素模型”决定股权资本成本的“因素可以是公司的特征，如从公司的规模到账面价值/市场价值比现在知道规模大的公司的收益率往往比较低，于是规模的报酬通常是负的。

还知道具有比较高的账面价值/市场价值比的公司一般收益率比较高所以账面价值/市场价值比的报酬一般是正的在应用模型的过程中，必须确定公司对某一个特定的因素的暴露（exposure）（它有多大？它的账面价值/市场价值比是多少？），你还必须估计在未来的时间里每个因素的报酬你的预期将建立在这个因素的报酬的月数据的历史记录之上这种估算股权资本成本的方法将视野从资本市场转移到了企业内部，从股东的要求报酬率转移到了董事会和管理层认可的影响报酬率的各种因素，并在时间序列的基础上推演未来时期的报酬率水平如果认可企业内部人与外部人信息不对称现象的存在，外部人显然很难判断企业资本投资项目的风险，并据此确定其报酬率的要求水平；同时，作为资本预算决策的决定性因素，管理层对资本成本的估算施加必要的影响以满足企业发展的需要，同样符合决策论的基本原理 上述问题本质上就是股权资本成本的性质问题，这将直接决定人们对于估算技术的设计和选择如果认可股权资本成本是由资本市场决定的，那么市场因素自然就成为股权资本成本的决定性因素，如股票价格及其波动特征，市场利率及其波动等如果认可股权资本成本是由企业内部决定，那么公司特征就会成为股权资本成本的决定性因素，如企业规模、账面价值、经营风险和财务风险等，甚至管理战略也会成为企业资本成本的重要影响因素。

事实上，截止到目前，股权资本成本的性质问题仍然在不断的探讨当中，仅从人们所采用的主要估算技术来看，很多方法是在混合了市场因素和企业因素的基础上设计出来的，如Fama-French三因素模型就属此类 不容否认的是，股权资本成本在公司治理中发挥着不可或缺的作用站在董事会的角度，了解股权资本成本数值是保护股东利益的前提；而站在管理层的角度，股权资本成本则是评价、选择资本投资项目的最低报酬率基准从公司的理财实践来看，管理层在将股东的要求报酬率用于投资项目取舍基准的过程中，通常会予以调整，如调增几个百分点以反映管理层对于投资风险的认识如果认可这种行为的合理性，资本成本的估算技术也将会出现相应的变革 三、股权资本成本的估算技术评价 鉴于股权资本成本难以直接观察的原因，长期以来人们采取了各种方法来估算其水平Jack Broyles（2002）将估算股权资本成本的方法划分为两类：第一类是基于股利或现金流折现值等于股票价格的内含报酬率方法；第二类则是风险补偿方法在公司理财实务中，还普遍采用以历史平均报酬率作为资本成本的一种替代，这可谓第三类方法 （一）内含报酬率方法 MM （1958） 和Solomn（1963）都将资本成本定义为使企业预期未来现金流量的资本化价值等于企业当前价值的贴现率，那么股权资本成本就是能够使得股东预期未来现金流量的现值等于股票价格的贴现率。

这类估算方法都是基于如下观点：将当前股票价格看作企业价值的一个最佳替代企业价值或者股票价格取决于未来时期股东所获得报酬的折现值，即：式中，P0为当前股票价格；Ct是t年度的现金流；re是股权资本成本假设股利支付率为100%，且不考虑股东个人收益的所得税问题，即股利税率和资本利得税率均为0，则有式中，EPSt是t年度的每股盈余 按照这种估算技术的思路，最为关键的问题就是如何确定属于股东的报酬从目前学者们所设计的估算技术来看，在这个问题上存在着重大的差异按照戈登（Gordon）模型，一旦公司的股利支付率不等于100%，那么，股东实际得到的当期报酬就仅仅是股利部分因此，在未来股利增长率（g）可以预期且稳定的情况下：式中，D1为预期未来第一年股利；g为股利增长率 戈登模型或称股利增长模型是截至到上世纪80年代被美国企业界广泛采用的最为重要的股权资本成本的估算方法 20世纪80年代后，股权资本成本估算技术取得了丰硕的研究成果，特别是90年代以来，在戈登模型的基础上，学术界逐渐确立了剩余收益估价模型（RIV模型）在股权资本成本估算技术中的重要地位所谓剩余收益是指公司会计收益（净利润）扣除股权资本成本之后的余额。

剩余收益估价模型将会计信息运用于公司价值评估中，以会计数据作为公司价值的决定变量，指出只有公司创造出超过资本成本的净收益，才能真正驱动公司价值的增长该模型的基本公式如下：式中，B0是期初每股账面价值（净资产）；ROEt是第t期净资产收益率 基于剩余收益模型计量，最为重要的股权资本成本估算模型有：GLS模型（2001）、Claus-Thomas模型（2001）、Easton模型（2004）、Ohlson-Juettner模型（2005）等 （1）GLS模型（2001）Gebhardt，Lee 和Swaminathan（2001）假定公司的利润和权益账面价值由“干净盈余（clean surplus）”的方法来确定，在公司净利的基础上首先扣除资本成本，因而与经济利润的概念相符，也暗含了股东利益保护的实质 式中，NIt是第t期的净收益 按照GLS模型，股票价格等于账面价值加上未来无限的剩余收益（经济利润）折现值，以无穷期限来计算股票价值，但在现实计算过程中，必须具有明确的预测期，Gebhardt等人（2001）认为模型的预测期应该不少于12期，对于预测期之外的现金流，则以一个终值（terminal value，TV）来反映。

于是得到： 式中，FROE是预测净资产收益率；B1=B0+FEPS1-FDPS1，FEPS是预测每股盈余，FDPS是预测每股股利，假定预测每股盈余与预测每股股利之间的关系是： 其中，k为现在股利支付率 TV为终值，用有限的预测期替代无限期后，计算公式为： Gebhardt等人（2001）指出，在12期中，越靠前的数据越可靠，往后的数据可以适当假设，如前3年可以采用实际数据，以后年度可以按照行业均值来估值 经验数据显示，使用该模型估算股权资本成本的水平通常较低但也有观点认为，该模型对于股权资本成本的估算优于一些传统的估算方法 （2）Claus-Thomas模型（2001）这一模型与GLS模型的基本思路无异，只是将ROE替换为EPS，且假设预测期（T＝5年）之后，所有的盈余均按照固定增长率（g）增长股票价格是当前股权资本账面价值与未来超额盈余的现值之和 （3）Easton模型（2004）这一模型建立在PEG比率（市盈率除以短期盈余增长率）的基础上，综合考虑股票价格、盈余预测以及盈余增长率，将股票价格与账面价值的差异视为剩余收益，股权资本成本是企业盈余和盈余增长的函数。

式中，EPSt+2-EPSt+1是每股盈余的预期增长 （4）Ohlson-Juettn。