第2章企业融资财务战略课件.ppt

第第2章章 企业融资战略管理企业融资战略管理第一节 企业融资战略管理概述一、融资战略与融资战略管理一、融资战略与融资战略管理l融资战略管理的目的在于使企业资本结构在不断优化的过程中，为企业战略实施提供可靠的资金保障二、制定融资战略需要考虑的因素二、制定融资战略需要考虑的因素l企业战略性融资主要通过资本市场进行l（一）明确融资目的 募集资金投向l（二）选择合适的融资时机l国家产业政策l二级市场行情l（三）建立合理的资本结构l合理的资本结构取决于公司经营风险及其与财务风险的配合、公司所处的生命周期阶段、公司对风险的承担能力以及管理者的理财观念等l（四）降低融资成本l发行新股l发行债券l机会成本l（五）融资过程的管理与控制l内部的工作安排l外部的中介机构l与股东、监管部门的沟通三、企业融资战略的制定过程三、企业融资战略的制定过程l分析内外部环境，制订融资战略备选方案l评估融资战略方案l优选融资方案l融资方案的执行第二节 资本结构与融资战略一、资本结构理论及其发展一、资本结构理论及其发展（一）（一）M&M 的资本结构理论的资本结构理论 1、MM基本理论 MM基本理论（1958）资本结构模型的假设：1）所有的实物资产归公司所有；2）资本市场无摩擦；3）公司只能发行两种证券，一种是有风险的股票，一种是无风险的债券；4）公司和个人都能按无风险的利率借入或借出款项；5）投资者对于公司利润的未来现金流的预期都是相同的；6）没有增长；7）所有公司都可以归为几个“相等利润等级”中的一类，在此等级上公司股票的收益与在该等级上的其他公司的股票收益比例相关。

M&M 定理 对于等级k中的任一公司j而言假设有一个j公司，属于级别k，在可预测的未来，每期的平均经营利润都为NOIj我们用Dj来表示这个企业负债的市场价值，Sj表示股票的市场价值，所有的公开发行的证券价值为Vj，则Vj=Sj+DjVj也可以用来表示企业的市场价值这意味着，任何公司的市场价值与资本结构无关，它由未来预期收入按所处等级折现率k折现得到延伸学习：MM如何证明他们的定理？2、与公司所得税相联系的MM理论1963年，MM发表第二篇论文，在其论文中提出，由于公司所得税的存在，对于任何一家公司而言最佳的杠杆作用将是一个明白无误的令人烦恼的数字100%3、Miller（米勒）模型米勒）模型税差理论税差理论19761976年，年，Miller提出一个更加复杂的包括个人收入所得税在内的模型该模型用个人所得税对修正的MM理论进行校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处对公司而言，负债可以产生税盾收益，但对个人投资者而言，由于利息收入较股利收入要征收更多的税收，因而个人投资者倾向于股票然而企业有发债的动机，但由于需要补偿个人投资者因持有债权而带来的税收损失，因而需不断提高利率，直至税盾收益被抵消掉。

融资优序理论（Pecking Order Theory）是由Myers和 Majluf于1984年提出的它是从信息不对称的角度来分析公司融资行为两个假设：（1）公司经理人对公司的盈利及投资情况知道的要比外部投资者多；（2）经理人代表现存股东的利益二）资本结构的排序假说l由于公司经理人与外部投资者之间信息不对称，因此当经理人发现一个好的正净现值的投资机会时，他将无法把这一信息传递给外部股东在一个“lemon market”，新股发行价格将无法体现这个好的投资机会因此，如果这一投资机会使经理人不得不发行新股的话，他们宁愿拒绝接受这一机会，因为这样做就会以旧股东为代价，把该项目大部分的价值转让给新股东因此，公司解决办法就是保留充分的财务松驰（financial slack)，以在遇到正净现值投资项目时可以由内部提供资金如果他们不得不在外部融资的话，他们会发行风险最小的有价证券只有在股票价格被高估的情况下公司才会发行股票来融资投资者明白这些动机，因此投资者总是认为新股发行是“利空”的消息公司的融资顺序是：（三）新资本结构理论的形成和发展（三）新资本结构理论的形成和发展1、代理成本理论（1）股东与管理层之间的代理问题l股东与经理层之间的代理问题表现为经理的机会主义成本。

l如果企业的自由现金流量相对富裕，即使企业缺乏可以获利的投资项目和成长机会时，经理也会倾向于通过扩大企业规模实现自身对企业资源的管理控制权，表现为随意支配企业自由现金流量投资于净现值甚至为负的投资项目，而不是向股东分配股利l有时经理也会过分乐观，并自信地认为其行为是有助于提升股东价值的，如果在并非真正意识到项目的投资风险与价值情况下进行投资，也会导致过度投资行为l企业经理这种随意支配自由现金流的行为是以损失股东利益为代价的，为抑制这种过度投资带来的对股东利益以致最终对企业价值的损害，通过提高债务筹资的比例，增加了债务利息固定性支出在自由现金流中的比例，实现对经理的自利性机会主义行为的制约2）股东与债权人之间的代理问题 过度投资l在信息不对称的条件下，股东可能会把资金投资于一个风险程度超过债权人对债务资金原有预期水平的项目上l如果这一高风险项目成功了，股东将获得全部剩余收益，但如果该项目失败了，由于股东只承担有限责任，主要损失将由债权人承担l企业股东凭借选择高风险项目提高了债务资金的实际风险水平，降低了债务价值，这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象也被称为“资产替代问题”（asset substitution)。

l例如，某个公司有一笔100万元年末到期的债务，如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约公司经理正在考虑一项新策略，这一策略看似有前途，但仔细分析后，实际充满风险新策略不需要预先投资，但成功的可能性只有50%项目原策略新策略成功失败期望值资产价值901303080债务901003065股权030015l但如果公司不实施新策略，公司最终将违约，股东必定一无所获，如果公司尝试这个高风险策略，股东也不会发生额外损失但是，如果新策略成功，公司在偿付100万元的债务后，股东将获得30万元假定成功的可能性是50%，则股东的期望值为15万元如果成功，公司的预期价值为80万元（50%130+50%30），与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元l尽管如此，公司经理仍建议采纳新策略l公司采取新策略，债权人的总体期望值是65万元，与原策略将会收到90万元相比，损失了25万元l债权人损失的25万元，相应地包含了股东得到的15万元，以及因新策略的风险加大而导致的预期损失10万元投资不足问题 投资不足是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象投资不足的问题是发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。

但是当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目，而对股东而言则成为净现值为负的项目，投资新项目后净会发生财富从股东转移至债权人因此，如果股东事先预见到采纳新项目会以牺牲自身利益为代价补偿债权人，股东会缺乏积极性选择该项目l假如，上述公司不采取高风险投资项目相反，经理考虑另一个有吸引力的投资机会，该投资机会要求投资10万元，预期将产生50%的无风险报酬率如果当前的无风险利率为5%，这项投资的净现值明显为正问题是企业并无充裕的剩余资金投资这一新项目由于公司已陷入财务困境，无法发生新股筹资，假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东与债权人年末的所得如下表所示：项目无新项目有新项目现有资产9090新项目15公司总价值90105债务90100股权05l如果股东为项目提供10万元，那他们只能收回5万元项目产生的另外10万元将流向债权人，债权人的所得将由90万元增加到100万元由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管该项目为公司提供了正的净现值，对股东来说却只能得到净现值为负的投资回报（10-5=-5）3、资本结构的信号理论资本结构的信号理论该理论建立在信息灵通的经理人与信息不灵通的外部股东之间存在信息不对称的基础上。

当公司有好的内部消息时，公司的执行者会有很强的原望把这一正面消息传递给外部的投资人，从而提升公司的股价如何传递？公司将采用一种行为作为信号（Signal)，信号要可信，必须是一种高成本的行为，这一成本对一个弱公司而言是不能模仿的禁止进入性质的成本分离均衡由此产生，高价值的公司运用较多的负债进行融资，低价值的公司依赖更多的股票进行融资3、控制权理论、控制权理论l资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点，以公司控制权的最优配置为研究目的，分析资本结构如何通过影响公司控制权安排来影响公司价值l不完全契约理论认为,由于人们的有限理性、信息的不完全性及交易事项的不确定性,使得明晰所有的特殊权力的成本过高,拟定完全契约是不可能的,不完全契约是必然和经常存在的l哈特模型在契约不完全的条件下，引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾，研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构，并得出了三个重要结论：l一是如果融资方式是发行带有投票权的普通股，则股东掌握控制权；l二是如果融资方式是发行不带有投票权的优先股，则经理人员掌握控制权；l三是如果融资方式是发行债券和银行借款，则控制权仍由经理人员掌握，但前提是按期偿还债务本息，否则(即出现了破产)，控制权就转移到债权人手中。

l此外，该模型还注意到了短期债务具有控制经理人员道德风险的作用，而长期债务(或股权)具有支持公司扩张的作用，因此认为最优资本结构要在这两者之间加以权衡(四）产业组织理论下的资本结构理论四）产业组织理论下的资本结构理论l企业要在现代市场竞争中取胜，有必要实现财务、生产、营销的一体化l布兰德和刘易斯（Brander and Lewis）根据詹森的观点提出：增加负债会引起股东追求更高风险的策略在市场竞争中，若企业采用较激进的产品战略，则企业的风险也较高，企业将选择较高的债务水平因此如果企业产品的毛利较高，一般选择较激进的策略，否则选择较保守的策略，产品的需求与资本结构相关l马克丝莫科（Maksimovic，1988）进一步指出：企业债务容量随产品需求弹性的增加而增加，随折现率的提高而减少l惕特曼（Titman，1984）观察到企业清算会给顾客与供应商造成成本负担，如无法得到其产品、零配件和服务，这种成本最终会通过产品的低价清算出售转嫁给权益股东所以生产独特产品或耐用消费品企业的债务水平较低，以免权益股东最终承担过多的顾客与供应商转嫁过来的成本二、影响资本结构的因素二、影响资本结构的因素(一）国别差别各国金融市场的运行规则及状态的差异（二）行业因素 公用、运输及成熟的资本密集型的制造业以较高的债务比率为特征 服务、矿业和大多娄的成长迅速度或以技术为基础的制造型企业却很少或者没有长期负债。

三）周期性因素1、商业周期的影响 经济复苏时期与经济衰退时期2、利率变化的影响3、通货膨胀率的影响（四）公司内部因素1、股东和经理的态度（控制权）2、债权人的态度（债权的安全性）3、资产担保价值4、企业的成长性（关系不确定）三、中国上市公司融资行为与资本结构的三、中国上市公司融资行为与资本结构的现实考察现实考察第三节 战略融资方式的选择一、融资方式一、融资方式（一）内部融资（二）股权融资1、IPO2、再融资（配股、增发（定向增发与公开增发）（三）债权融资1、短期借贷与长期借贷2、发行债券（1）企业债（2）公司债l2007年8月15日，中国证监会发布公司债券发行试点办法，标示着我国公司债的发行正式启动在此之前，我国仅存在企业债而不存在公司债l企业债与公司债的区别在于：第一，发行主体的差别企业债券一般是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行；而只要符合公司债券发行试点办法的规定，公司均可发行第二，发债资金用途的差别企业债券的发债资金用途主要限制在固定资产投。