CMO设计投资评估分析.doc

CMO的设计以及投资评估【摘要】 从本质上来看，CMO是基于MBS的一种衍生品种，或者叫构造型产品CMO的构造为投资者提供了多种期限和收益率，以及符合投资者偏好的风险/收益特性，明显扩大了MBS的投资者群体美国初期的MBS 重要吸引的是那些乐意接受较高不拟定投资期限以换取较高收益率的投资者，1983年美国房产抵押贷款利率的剧烈下跌和房地产抵押贷款的猛增，使得金融创新者不得不想方设法扩大MBS 的投资群体分级归还房产抵押贷款证券（CMO）就在这样的背景下诞生了，它以转手证券或房屋抵押贷款为标的资产，在此基本上发行一系列不同期限、不同利率、不同信用级别的多层次（tranche）且依次归还的债券，以满足不同投资者的时间偏好和钞票流需求美国CMO发展初期，由于其多层次的债券构造不能节税，发展受到一定限制1986年美国政府进行了税收改革，通过了房地产贷款投资渠道（REMIC）法案，解决了CMO 节税问题，从那后来大部分新发行的CMO 均以REMIC方式发行自此，CMO发展非常迅速，近来来MBS的市场新增份额绝大多数来源于CMO，目前CMO已占将近40％的MBS 市场总额从本质上来看，CMO是基于MBS的一种衍生品种，或者叫构造型产品。

CMO的构造为投资者提供了多种期限和收益率，以及符合投资者偏好的风险/收益特性，明显扩大了MBS的投资者群体例如，银行可以购买短期CMO以匹配其短期负债（存款），从而提高市场参与效率在里，我们重要讨论的是CMO分层的技术CMO 的种类发行者一般采用多种信用增级技术为CMO进行信用增级以使得部分层级获得AAA的评级，目前最常用的技术是将优先级债券评为AAA，其她各层次级债券则获得较低的投资评级或者不评级CMO构造重要有两种类型，一种是仅提供本金还款的重新分派，另一种则是同步重新配备本金和利息CMO种类多达近30种，我们这里仅简介几种最基本的CMO，接续还本构造（sequential-pay）、PAC附随构造（PAC-companion）和TAC附随构造（TAC-companion）和Z债券接续还本构造(sequential-pay)最早的CMO将本金还款依次分派给不同级别（或者叫不同层次）的债券中，也叫做接续还本构造、一般构造或者纯净构造此类CMO一般有三到四个级别，或者叫三到四层，如图1所示，这些不同层次的债券将接续到期，所有的本金最先都分派给期限最短的层级债券，即图中的A 级债券当A级债券被归还完毕后，所有的本金将被分派于期限比A级债券稍长的B级债券，直到B级债券所有被归还完毕。

这一过程始终继续下去，直到所有层级的债券被归还CMO的分层都是根据一种假设的提前还款率，以特定的钞票流特性和期限设计的，这个假设的提前还款率被称为定价速度（pricing assumptions），它代表了市场对住房抵押贷款将来提前还款的目前预期大多数的CMO 层级债券每月都会以本级债券的目前面值为基数支付利息，即便这种债券目前并未归还本金因此，除优先级最高的债券外，其她层级的CMO均有一种本金封锁期，在这段时期，债券只能获得利息付款术语“还款窗口期”是指债券获得本金还款的时期，还款窗口期和本金封锁期并不是绝对的，而是受提前还款的影响而发生变化的Z 债券或本金增值债券Z 债券是除原则的接续还本构造以外最早的CMO创新产品Z是所有字母中的最后一种，顾名思义，Z债券就是不仅本金是最后被归还的，甚至连利息也要等到“还款窗口期”开始才干得到归还（一般Z 债券都是CMO的最后一层，但近来几年，也有某些CMO将Z债券设立在中间层级）事实上，Z债券每月产生的利息钞票流被用于归还其她层级的CMO，但同步Z债券通过借记其本金余额的增长补偿贷记所放弃的利息还款，一旦由于Z债券的层级被完全偿付，Z债券就开始获得利息和本金，这被称为本金增值（accretion）。

对于投资者，Z债券对比其她零息票的国债有诸多诱人之处，例如在增值期内无再投资风险，且其收益率一般会高于具有相似加权平均期限WAL的零息票国债此外，对于设计者，Z债券的存在明显减少了CMO其她层级债券的波动性，也就是说提前还款的不拟定性减小了但是，Z债券会大大延长整个CMO 的有效久期，且Z债券的价格对利率变化和由此引起的提前还款率变化极其敏感——由于其最后的本金增值取决于其本金封锁期的长短，若层级较优的债券WAL缩短，对Z债券也是不利的筹划摊还证券（planned amortization classes，PAC）PAC的浮现源于1986 年利率明显下降导致的在融资浪潮，它也是CMO迄今为止最重要的一项创新自1989年起，PAC也成为美国最重要的CMO品种CMO的接续还本构造为投资者提供比一般的MBS波动性更小的到期日，而PAC则在给定的提前还款率范畴内彻底消除了到期日的不拟定性在抵押贷款钞票流用于各层CMO的本金归还的分派时，PAC的本金归还筹划拥有最高的优先级，其她债券则被称为附随债券（support or companion bonds），PAC筹划就是通过将钞票流的不拟定性分派至附随债券来维持PAC的拟定性。

在提前还款较为迅速的时期内，附随债券吸取了超过PAC筹划的本金换款，而在提前还款较为缓慢的时期，附随债券的摊换将被延迟以弥补正在偿付的PAC的本金局限性部分可以预见，附随债券加权平均期限WAL 对提前还款率的变动具有更高的敏感性，而作为一种补偿，附随债券在定价时都被予以较高的收益率PAC边界（PAC band）定义了特定的PAC层级债券在住房抵押贷款率处在何种区间时，可以维持其还款筹划期限的拟定性例如PAC边界为100% PSA和300%PSA，则表达PAC的本金还款筹划由100% PSA和300% PSA状况下本金还款的最小值构成，即图2阴影部分只要提前还款的速度在100%PSA和300%PSA之间，PAC的期限就不会发生变化PAC 尚有许多变种，例如目的摊还债券（Targeted Amortization Class ，TAC）、反向目的摊还债券（reverse TACs）、PAC Is、PAC IIs 等等TAC 可以看做是只在提前还款速度超过定价速度时由附随债券提供期限保护的PAC，而反向TAC则是一种在提前还款速度慢于定价速度时由附随债券提供期限保障的PACPAC Is、PAC IIs 等则是比原则PAC边界更窄的PAC债券。

同样，PAC 债券也可以分层浮动利率债券（Floating-Rate Bonds）浮息CMO债券最早于1986年9月发行，浮动利率债券的息票按照某一指标与特定利差之和定期调节（一般每月一次）最常常使用的指标涉及LIBOR，或者其她多种期限的固定期限的国债利率浮动利率债券一般以面值发售，由于利率风险有限，对欧洲和亚洲的投资者，以及美国商业银行等存款机构较有吸引力为了保证抵押贷款产生的利息在任何利率变动或者提前还款状况下，都能满足浮动利率债券的利率支付，设计者将固定利率的层级CMO分割成了浮动利率债券和一种反向浮动利率债券反向浮动利率债券的利息支付与浮动利率债券同步，但其息票乃是相对于某一指标反向浮动的但是，浮动利率债券、反向浮动利率债券一般都设有上、下限，但是这些上下限可以是固定不变的，也可以根据一种预期筹划发生变化浮动利率-反向浮动利率债券组合可以从接续还本层级债券、PAC、TAC、附随债券等基本债券创立而来，浮动利率-反向浮动利率组合的总息票比其基本债券相等或者略低由于反向浮动利率债券的息票与指标反向变化，例如当浮动利率债券利率上升一种基点，反向浮动利率债券的利率就要下降2个基点，因此投资者一般规定反向浮动利率债券的收益率高于浮动利率债券或者基本债券。

为了提高收益率，反向浮动利率债券的息票一般都按照某一乘数（multiplier）进行放大例如，我们以6亿元利率为7.5%的附随债券为基本债券，发行4亿元的浮动利率债券和2亿元的反向浮动利率债券，则反向浮动利率债券的乘数为2此时，如果浮动利率债券的息票调节水平为LIBOR+0.65%个，同步具有10%的利率上限；则反向浮动利率债券的息票调节水平21.2%-2*LIBOR，并具有2.5%的利率下限浮动利率-反向浮动利率债券组合的收益率=（LIBOR+0.65%）*2/3+(21.2%-2*LIBOR)/3=7.5%反向浮动利率债券是一种特殊的投资品种，使用得当的话，它可以减少固定收益组合中利率波动风险，并且具有提供较高回报的潜质，但同步反向浮动利率债券的风险也较大，因此建议只有那些理解这些风险并具有相称分析能力的投资者购买此类债券CMO 的供需变化分析在美国，在利率上升的周期，提前还款行为会大大减少，投资者就会选择持有一般MBS 而不是CMO此外，利率提高时，往往也是经济高速发展，银行信贷活跃的时期，银行也会选择多发放贷款而不是购买CMO，对冲基金也会转向收益更高的股票市场——这种时期上市公司的业绩往往较佳。

相反，在利率下降的周期，美国会有大规模的再融资浪潮产生，而银行一般是最差一级CMO的购买者，由于最差一级的CMO最先提前到期，因此这时银行对CMO的需求就会猛增在1998年秋季的流动性危机后，对冲基金在CMO中扮演的角色逐渐弱化，目前金融机构、保险公司和政府发起的公司是美国CMO市场的重要参与者评估CMO体现CMO 债券的价值和投资体现预期的最常用措施是收益率表格，它表达了债券在一系列提前还款率假设下的钞票流收益率计算收益率表格的计算机模型将价格和提前还款率作为输入变量（浮动利率-反向浮动利率债券构造下，我们还需要输入特定的利率指标的水平），并计算每个提前还款假设下的收益率和利差、平均期限、久期和还款窗口期有了这些信息后，投资者即可拟定债券的提前还款保护的限度，以及提前还款对收益率的影响，在多种提前还款假设下的平均的期限波动性对于对债券不但愿持有到期的投资者，我们还可以用总收益率评估CMO总收益率的计算需要对某一种特定的投资期限内期末债券的价格做出假设，同步需要假设的尚有获得的本息再投资的利率、提前还款产生的钞票流总收益率是债券期末价格加上本息再投资收入和投资期间所有钞票流之和，除以期初市场价值的成果。

尽管波及到大量假设，总收益率也是对收益率表格的一种良好补充此外，期权调节利差（OAS）分析也是固定收益市场参与者运用的此外一种相对价值测量工具，该措施根据多次利率模拟和提前还款模型预测提前还款，分析可赎回债券的钞票流，以计算证券的现行价格所隐含的与国债即期曲线的平均利差目前发行的国开行首期开元信贷资产支持证券和建行的建元（－1）个人住房抵押贷款证券化信托都是以CMO 的方式发行，因此提前还款的状况还不明朗，所幸信用评级最高的级别期限较短，如果投资者对评估措施掌握有限、抗风险能力较弱，则只需选择购买评级最高的优先档债券一种CMO设计的例子考虑一种利率为5.5%的抵押贷款，如果市场普遍预期提前还款会十分稳定，稳定的提前还款预期使得定价速度会得到市场的广泛认同，因此我们可以创立一种接续还本构造的CMO，将抵押贷款提成期限不同的若干层，满足投资者对期限的不同需求如果少部分投资者紧张提前还款速度会放缓，债券的期限会被延长，我们可以将最后一级债券设计成Z 债券，这使得Z 债券的利息钞票流可以用作前数层接续还本构造债券的本金还款，避免前几层债券展期如果市场普遍预期提前还款的波动性会很大，则我们可以将CMO 设计成一种PAC-附随债券，这样，在一种较广泛的提前还款速度波动范畴内，PAC 债券的期限都十分稳定。

而如果投资者只紧张期限缩短的风险较大，则我们可以设计TAC-附随债券的CMO 构造我们还可以在PAC 债券和附随债券中继续分层，将PAC债券和附随债券分割成期限不同的几层如果投资者预期市场利率波动较大，因而但愿购买浮动。