201206-光大宏观-双失衡分析框架.pdf

光大宏观 | 2012年6月 不平衡的繁荣，还是平衡的衰退？不平衡的繁荣，还是平衡的衰退？ ——理解中国及世界经济的“双失衡”分析框架理解中国及世界经济的“双失衡”分析框架 徐高 博士 光大证券首席宏观分析师 gaoxu@ / 13522707684 2012年6月 敬请参阅最后一页之重要声明敬请参阅最后一页之重要声明 证券研究报告 光大宏观 | 2012年6月 议程议程 中国经济为何失衡？中国经济为何失衡？ 中国的国内失衡与“全球失衡”怎样联系起来？中国的国内失衡与“全球失衡”怎样联系起来？ “全球失衡”怎样影响着世界经济？“全球失衡”怎样影响着世界经济？ “双失衡”的分析框架下怎么看中国近期的宏观走向？“双失衡”的分析框架下怎么看中国近期的宏观走向？ 附录：怎样在“双失衡”的框架下理解“欧债危机”？附录：怎样在“双失衡”的框架下理解“欧债危机”？ 2 光大宏观 | 2012年6月 分析的起点分析的起点——平衡的市场经济循环平衡的市场经济循环 需求需求 产出产出 收入收入 3 对失衡的分析从平衡开始 以一个最简单的经济（忽略政府与国际贸易）为出发点，探寻市场经济的精髓 运转良好的市场经济需要形成良性循环：需求决定产出，产出创造收入，收入变 成需求。

总供给与总总供给与总 需求关系需求关系 收入分配收入分配 资料来源：光大证券 消费与投资行为消费与投资行为 光大宏观 | 2012年6月 循环的持续取决于经济是否平衡循环的持续取决于经济是否平衡 不平衡的循环：第一轮不平衡的循环：第一轮 不平衡的循环：第二轮不平衡的循环：第二轮 4 市场经济循环是一个周而复始，持续进行的动态过程 每一轮循环中，产出、收入、与需求之间都需要保持平衡，循环才能持续 需求需求=80 产出产出=100 收入收入=100 需求需求=64 产出产出=80 收入收入=80 供给与需求再度供给与需求再度 失衡失衡 资料来源：光大证券 供给与需求失衡供给与需求失衡 光大宏观 | 2012年6月 平衡的市场经济中，消费占比应该是多少？平衡的市场经济中，消费占比应该是多少？ 经济中消费应该占的比例决定于： –资本回率：资本回率：将当期消费转移到未来的效率 –人们的时间偏好：人们的时间偏好：人们在现在与未来之间如何权衡 运转良好的市场经济可确保消费占比的恰当 –太少消费/太多投资=>资本回报率低于时间偏好=>投资下降 –太多消费/太少投资=>资本回报率高于时间偏好=>投资上升 但如果经济中有非市场的扭曲非市场的扭曲，消费比重就不一定是恰当的，进而导致 经济失衡 5 光大宏观 | 2012年6月 中国私人消费占私人消费占GDP比例过低，明显偏离平衡状态比例过低，明显偏离平衡状态 6 投资的目的是将当期的消费转移至未来投资的目的是将当期的消费转移至未来 出于平滑消费的考虑，投资的回报率越高（意味着未来的消费越多），当期消费 就应该越多——消费跨期优化的欧拉方程 以之衡量，中国私人消费占GDP比例明显偏低 资料来源：PWT DZAIRNIRQKWTLBYNORQATSAUARE0102030405060708090-505101520 人均GDP真实增速（%，2006-08平均）非石油输出国石油输出国居民消费占GDP比重（%，2006-08平均）SGP中国USAJPNBRAIDN光大宏观 | 2012年6月 即使在东亚经济体中，中国也是消费过低，投资偏高即使在东亚经济体中，中国也是消费过低，投资偏高 中国消费率远低于东亚经济体中国消费率远低于东亚经济体 中国投资率在东亚经济体中也局高位中国投资率在东亚经济体中也局高位 7 中国经济的居民消费率远远低于东亚经济体的历史经验 在处于中国目前的收入水平时，东亚经济体都没有中国这么高的投资率 0102030405060708090010000200003000040000 人均GDP（2005年不变价美元，PPP）中国 日本 韩国 台湾消费占GDP比重（%）中国200901020304050010000200003000040000人均GDP（2005年不变价美元，PPP）中国 日本 韩国 台湾投资占GDP比重（%）中国2009资料来源：PWT 光大宏观 | 2012年6月 中国消费失衡的原因何在？来自中美比较的线索中国消费失衡的原因何在？来自中美比较的线索 中美居民收入支出对比（中美居民收入支出对比（20082008年）年） 美国居民消费占GDP比例（72.7%） 是中国居民消费占比的两倍 造成这一差异的主要原因有二 –美国居民的财产性收入远高于中国 居民 –美国居民的储蓄率远低于中国 中美之间在劳动者报酬（工资）占 比上没有太大差异 8 美国美国中国中国居民收入（GDP%占比）居民收入（GDP%占比） 可支配收入77.558.1 初次分配总收入81.157.6 劳动者报酬57.155.3 财产性收入24.02.4 利息9.51.8 股息5.10.2 其他（租金收入）9.40.3 转移支付-3.50.5 所得税-10.1-1.2 社保支付-7.0-1.2 转移支付13.62.9 居民消费及储蓄（GDP%占比）居民消费及储蓄（GDP%占比） 消费72.735.2 储蓄4.822.9 数据来源：CEIC光大宏观 | 2012年6月 中美差异之一：居民财产性收入有巨大差距中美差异之一：居民财产性收入有巨大差距 美国企业向居民分红占到其利润的美国企业向居民分红占到其利润的1/31/3 ～～1/21/2 中国企业基本不向居民分红中国企业基本不向居民分红 9 美国企业大量向居民分红，而中国企业基本上不向居民分红 中国的利率管制令居民只能从储蓄上获得微薄的收入 中国居民缺乏实物资产（房屋、土地）出租所获得的收益 资料来源：CEIC 024681012141950196019701980199020002010美国企业利润美国居民所得企业分红占GDP比重（%）0510152025199219941996199820002002200420062008中国企业利润中国居民所得企业分红占GDP比重（%）嗨，我在这光大宏观 | 2012年6月 中美差异之二：美国居民的居民储蓄率远远低于中国居中美差异之二：美国居民的居民储蓄率远远低于中国居 民民…… 10 中国居民储蓄率（储蓄占可支配收入比例）远远高于美国 美国居民真的没有做什么储蓄吗？ –答案是否定的，美国居民的储蓄大部分以企业储蓄的形式存在 0510152025303540451992199519982001200420072010中国美国居民储蓄率：居民储蓄占居民可支配收入比例（%）资料来源：CEIC 光大宏观 | 2012年6月 ……因为在美国，居民储蓄的大部分以企业储蓄的形式因为在美国，居民储蓄的大部分以企业储蓄的形式 存在存在 美国的企业储蓄是总储蓄的大头美国的企业储蓄是总储蓄的大头 美国企业储蓄与居民储蓄之间负相关美国企业储蓄与居民储蓄之间负相关 11 在美国等发达市场经济国家，企业储蓄和居民储蓄之间有着紧密的联系企业储蓄和居民储蓄之间有着紧密的联系：由于企 业由居民所拥有，所以对居民而言，企业储蓄和居民储蓄都是自己可动用的储蓄 企业储蓄多了，居民储蓄就会少，以维持总储蓄保持在合意的水平 企业储蓄和居民储蓄之间有着此消彼长的负相关关系 y = -0.15 x + 11.49 R² = 0.07 891011121314246810 美国居民总储蓄占GDP比重（%）美国企业总储蓄占GDP比重（%）资料来源：CEIC 024681012141950196019701980199020002010美国居民总储蓄美国企业总储蓄占美国GDP比重（%）光大宏观 | 2012年6月 一点微观经济学：企业储蓄和居民储蓄为什么会有紧密一点微观经济学：企业储蓄和居民储蓄为什么会有紧密 联系？联系？ 家户家户A A在其储蓄账户中直接存在其储蓄账户中直接存100100美元美元 家户家户A A通过公司通过公司B B间接储蓄间接储蓄100100美元美元 12 当拥有发达的资本市场以及私有制的时候，企业储蓄与居民储蓄没有差别 –发达资本市场：发达资本市场：对企业管理层施加约束，保证企业会将其利润/储蓄以红利的 形式分给股东 –私有制：私有制：企业有居民所有，企业资产出现在居民的资产负债表上 = 资料来源：光大证券 资产负债资产负债 +100美元 (公司B股票)资产负债资产负债 +100美元 (存款)家户A的资产负债表公司B的资产负债表资产负债资产负债 +100美元 (存款)家户A的资产负债表光大宏观 | 2012年6月 企业储蓄和居民储蓄的割裂是中国储蓄率高的主要原因企业储蓄和居民储蓄的割裂是中国储蓄率高的主要原因 13 跨国数据显示企业储蓄与居民储蓄之间也有此消彼长的关系 但这在中国并不成立：很高的企业储蓄之外，居民另外还进行了大量储蓄 很高的企业储蓄再加上很高的居民储蓄，令中国的总储蓄非常高 其核心原因是中国的企业所有制结构 资料来源：联合国 y = -0.29 x + 8.86 R² = 0.08 -5051015202530-5 0 5 10 15 20 非金融性公司储蓄占GDP比重（%）居民储蓄占GDP比重（%）中国IDNKAZROUJPN光大宏观 | 2012年6月 中国的企业所有制结构割裂了企业与居民之间的联系中国的企业所有制结构割裂了企业与居民之间的联系 中国大部分工业企业是国企和外企中国大部分工业企业是国企和外企 国企和外资在工业企业利润中的占比国企和外资在工业企业利润中的占比 也很高也很高 14 国有企业和外商企业（包括港澳台企业）占据了中国工业部门的大部分 金融行业更是高度国有垄断 国企和外企与居民之间无直接关系：不向居民分红，企业储蓄无法被视为居民储 蓄的替代，因此造成了中国很高的储蓄率 资料来源：CEIC 010203040506070801998200020022004200620082010国企 港澳台及外商企业 私人企业 其他在规模以上工业企业总资产中占比（%）01020304050601998200020022004200620082010国企 港澳台及外商企业 私人企业 其他在规模以上工业企业总利润中占比（%）光大宏观 | 2012年6月 涨工资能提高居民收入占涨工资能提高居民收入占GDP比重是个误解！比重是个误解！ 15 理论上，面对更高的工人工资，逐利的厂商会选择用相对便宜的资本来替代人工 ，令就业下降。

因此，工资总额占GDP比重不会因为工资的变化而变化 现实中，美国工人工资涨幅与工资总额占GDP比重负相关 工资占GDP比重决定于生产技术，涨工资无法提高居民收入和消费！ 资料来源：CEIC -8-6-4-20246515253545556575859606119651975198519952005美国工资真实增长（右轴）美国劳动者报酬%同比%光大宏观 | 2012年6月 小结：中国消费不足的症结小结：中国消费不足的症结——企业的所有制结构企业的所有制结构 为什么说中国国内经济是失衡的？为什么说中国国内经济是失衡的？ –中国国内消费占GDP比重明显偏低 中国国内经济为什么会失衡？中国国内经济为什么会失衡？ –中国的企业所有制结构（国企主导、外企占据不小份额）割裂了企业与居民 之间的联系，从两个方面降低了居民的消费 • 国企和外企不向居民分红，并对其他企业形成了示范效应，令居民从企 业得到的分红微乎其微，降低了居民的收入 • 国企和外企的大量储蓄与居民无关，居民在很高的企业储蓄之外，自己 还需要做大量储蓄，推高了居民储蓄率和社会总储蓄率 中国经济消费转型（再平衡）前景如何？中国经济消费转型（再平衡）前景如何？ –消费转型。