债券投资组合最优杠杆融资策略分析.doc

债券投资组合最优杠杆融资策略分析摘要：通过债券正回购融入资金进行杠杆套利，是券商自营以及银 行理财等资产管理产品债券投资中提高组合收益率的常用策略木文分析 了交易所竞价交易、银行间市场券款对付两种不同结算模式下的债券组合 最优杠杆融资策略，提出了银行间市场券款对付结算模式下的最优杠杆融 资策略模型，并给出了模型的求解方法以及具体实施过程中需注意的问 题关键词：结算制度杠杆融资交易所竞价交易券款对付通过债券止回购融入资金进行杠杆套利，是券商自营以及银行理财等 资产管理产品债券投资中提高组合收益率的常用策略若要杠杆套利策略 能够冇效实施，首先是要保障不出现流动性风险和结算风险，其次是尽可 能地降低融资成木目前我国债券市场主要分为银行间债券市场和交易所债券市场lo银 行间市场为场外市场，债券交易由交易双方点对点询价成交，结算方式经 历了从可选择非券款对付到只能券款对付的变化交易所市场为场内市 场，债券成交由竞价交易系统自动撮合匹配完成由于不同市场采用的结 算模式不同，因此面临的结算风险也可能不同，需运用不同的最优杠杆融 资策略本文力图解决的核心问题就是在不同结算制度下如何构建最优杠 杆融资策略。

交易所市场竞价交易模式下的杠杆融资策略《上海证券交易所债券交易实施细则》和《深圳证券交易所债券交易 实施细则》都规定，当日通过竞价交易方式买入的债券，当日可巾报作为 质押券进行融资；债券回购交易到期当日，融资方可以将相应标准券继续 用于债券回购交易因此，当一笔正回购到期时，投资者只要重新发起一 笔回购交易就能继续保证流动性安全，而无需添加额外的质押券来融资解 质押通过交易所竞价交易，仅利用隔夜正冋购就能很方便地将杠杆倍数 放大到足够大银行间市场券款对付结算模式下的杠杆融资策略2014年之前，银行间市场现券交易结算有券款对付、见券付款以及见 款付券三种方式可供选择投资者通过合理运用见券付款和见款付券两种 方式，以现券交易配合债券冋购交易，其杠杆倍数可以理解为无穷大2013年8月27日，人民银行颁布第12号公告，明确规定全国银行间 债券市场参与者应当采用券款对付结算方式办理债券结算和资金结算，自 公告公布之日起的三个月为实施券款对付结算方式的过渡期2014年以 后，银行间债券市场只能采用券款对付结算方式因此，本文重点分析券 款对付结算模式下的最优杠杆融资策略为便于理解，本文将首先分析采 用单一融资工具安全结算情况下的最大杠杆倍数，然后在此基础上构建实 际操作中会更多采用的不同期限融资工具组合策略。

单一融资工具条件下的最人杠杆融资策略山于银行间市场有标准化期限的回购融资工具，因此以这些标准化的 融资工具探讨其理论2最大杠杆倍数应该比较符合投资实务以仅采用隔夜回购（R001）工具进行杠杆融资（即“滚隔夜”）为例, 投资者以一个单位的自有木金买入一个单位的债券，假设通过隔夜正回购 融入X单位资金并买入X单位债券不考虑债券折算比例因素，第一天未 质押债券（l-x+x）必须不小于第二天需要融入的隔夜资金（X）,即X不 大于1滚隔夜”融资策略的最大杠杆倍数为2o以仅采用7天回购（R007）工具进行杠杆融资（即“滚七天”）为例, 若本周一以一个单位自有本金买入一个单位债券，融入一个单位7天资金 再买入一个单位债券，周二以周一融资买入的债券质押融入7天资金再买 一个单位的债券，类似操作一直做到周五周五一共持仓六个单位债券， 其中一个单位债券是未质押状态在下周一时，本周一融入的7天资金到 期，刚好可用本周五未质押债券进行7天融资偿还下周二，本周二融入 的7天资金到期，就用下周一到期冋购解质押债券进行7天融资偿还以 此类推，在不考虑正回购利息支付以及债券折算比例的条件下，仅利用 R007进行杠杆融资能够确保结算安全。

滚七天”融资策略的最大杠杆倍 数为63采用类似分析方法可知，14天回购（R014）融资策略的最大杠杆倍数 为11倍这种融资策略的本质就是将相同期限的融资尽可能地进行均匀 错配分散，不要让融资集中到期虽然每天的融资规模和到期回购规模都 是初始本金规模，但是由于通过拉长回购期限而重叠了存续期的回购，因 此融资杠杆倍数得以显著增加二）不同期限融资工具组合条件下的最优杠杆融资策略在实际债券投资组合管理中，10倍的杠杆倍数就比较高了,并且实际融资时也不可能仅采用单一期限融资工具因此，本文利用R001、R007 及R014三种融资工具的组合，构建券款对付结算模式下债券投资组合的 最优杠杆融资策略设债券组合初始本金为1,分配到ROOK R007及R014三种融资工具 上的木金占比分别为wl、\v2、w3,债券组合的目标杠杆倍数为L利用ROOK R007及R014三种融资工具做到的杠杆倍数分别为11、12、13假设各融 资工具成本固定不变，最优杠杆融资策略模型是一个线性规划问题，为：式中，变量ROOK R007及R014分别代表相应融资工具的成本在正 常市场行情下，应该冇R00KR007

最优杠杆融资策略模型中，11、12、13应分别取多少？可以进行如下 推导：假设11上升到11,在不改变wi、L以及13的条件下，经过笔者 实践总结，12需要下降到12 =12-wl (IP -11) /w2,从而融资成本的 变化为c‘ -C=wl (IT -11) (R001-R007)o因此，只要11达不到2,就 可以通过增加11的同时降低12达到降低杠杆融资成本的目的，就是把高 成本R007上的杠杆加在低成本R001上,最终使11达到模型理想值11*二2 在已知11*二2的情况下，假设12上升到12,在不改变L以及假设\v3为 零的情况下,从而融资成本的变化为c -c二(wr -wl) (R001-R007)o而 2wl+ (1- wl) 12 = L,且12>L>2o因此，12上升导致wl上升只要12 达不到6,就可以通过增加12的同时增加wl达到降低融资成本目的，即 通过降低高成本融资工具本金配置占比抵消高成本融资工具杠杆倍数上 升対融资成木的影响，因此模型理想值12*二6在已知11*二2、12*二6的情况下，采用同样的分析方法可以知13*二11直接的经济学含义就是，将每 一个融资工具的功能用足，提高融资效率就能降低融资成本。

在确定li* 后，即可根据上述最优杠杆融资策略模型求解出wi* （三）最优杠杆融资策略实施中需注意的问题在具体实施过程中，最优杠杆融资策略还需要考虑一些更加复杂的现 实因素1. 模型中ROOK R007及R014的取值可以考虑用最近一段时间内的均 值进行替代如果运行一段时间后市场收益率发生较大变化，可以采用最 新的均值数据重新计算，并对最优杠杆融资策略进行动态调整2. 模型没有考虑交易结算工作量以及交易费用，如果交易结算工作量 太大，可以考虑适当提高长期限融资工具的融资占比3. 模型没有考虑债券质押折算比例以及回购利息支付，在实际操作过 程中，账户需要留有一定比例的债券和现金头寸，以便应急使用4. 在实际操作过程中还会遇到节假日，基木原则就是不要让原计划不 在同一天到期的正回购在同一天到期5•债券组合的杠杆倍数是随着债券资产的不断买入逐步提升的一般 情况下，首先通过隔夜正回购融入资金加杠杆在隔夜正回购加杠杆加足 之后，再采用7犬正回购融入资金加杠杆，此时可以将买入债券的数量在 一周内进行尽可能均匀分配6.在债券组合具体杠杆融资交易安排过程中，投资者需特别关注如下 变量关系4以保障账户流动性安全和结算安全：首先，要使新增止冋购和 到期正回购之后账户的头寸为正数，以保障流动性安全。

其次，前一天账 户未冻结债券余额耍足以满足第二天融资需求（不能依赖于第二天解质押 甚至新买入债券进行融资），以保障结算安全其中计算账户未冻结债券 余额时，要考虑当日新起息正回购冻结债券以及当日到期正回购解质押债 券结论结算制度及结算效率对债券组合最优杠杆融资策略有决定性影响交 易所竞价交易模式下，由于可以直接用到期正回购质押券直接再融资，通 过隔夜正回购就可以很方便地将杠杆倍数放到很大券款对付结算模式 下，理论上通过隔夜正回购也可以将杠杆倍数放到很大，但是结算风险很 大，此时的最优杠杆融资策略是将不同期限回购融资工具进行组合滚动操 作，在具体实施过程中还需考虑一些更加复杂的现实因索注：1. 同时还包扌舌规模不大、交易不活跃的银行柜台债券市场2. 这里仅仅是理论分析，因此不考虑质押券折算比例及正回购到期利 息偿还问题，也不考虑节假H因素对回购期限的影响3•仅利用R007也能够实现3. 3倍杠杆比例的融资策略，例如周一融 入1倍初始本金，周三融入1倍初始本金，而周五融入0. 3倍初始本金4.根据这些变量关系，投资者可以编写EXCEL程序进行具体的杠杆操 作交易安排作者单位：中银国际证券资产管理部 责任编辑：罗邦敏印颖。