人民幣利率互換定價問題與準確性探討.doc

人民幣利率互換定價問題與準確性探討［摘要］隨著我國金融改革的深化，國內利率互換交易 日趨活躍，對利率互換定價問題的研究變得更為重要本文 通過一個案例介紹瞭利率互換定價的經典模型通過將模型 中相關變量指標與我國金融市場實際相結合而進行的分析, 得出瞭模型對人民幣利率互換定價的準確性值得商榷這一 結論，並針對人民幣利率互換定價存在的問題，提出瞭相應的應對措施［關鍵詞］人民幣利率互換；定價；準確性［中圖分類號］F830.9 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005- 6432 (2011 ) 14^ 0047- 031引言利率互換(I nt erest Rate Sv\ap, I RS)又稱利率掉期，是 指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的同種 貨幣的名義本金交換利息額的金融合約自1982年國際金 融市場的第一筆利率互換交易發生以來，利率互換在國際金 融市場中被越來越廣泛地應用目前,利率互換已經成為資 本市場最重要的工具之一，其具有的價格發現、規避風險以 及資產配置等功能在金融市場中發揮著越來越重要的作用隨著金融改革的深化與發展，利率互換在我國也獲得瞭新的發展空間和發展機遇,交易量呈不斷上升的趨勢。

中國 外匯交易中心的統計數據顯示,2010年，人民幣利率互換交 易的成交金額（名義本金額）已經達到瞭17256. 89億元，而 在利率互換業務開展之初的2007年,全年的成交金額僅為 2168. 40億元市場參與主體，也由最初的少數幾傢銀行參與, 發展到目前的銀行、證券、保險公司等共同參與的局面今 後，隨著我國利率市場化改革的進一步深化，利率互換的交 易還會日趨活躍而利率互換能否健康穩定發展，並在金融 市場中充分發揮其作用，其中的核心問題就是定價問題2利率互換定價的經典模型利率互換可以有多種形式,最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之前進行轉換目前我國應用的就是最簡單 的固定利率與浮動利率之間的互換利率互換的定價，即確 定利率互換中的固定利率，使得互換的浮動利息現值之總和 等於固定利息現值總和下面將用一個案例來說明利率互換 定價的一般思路假設人B兩傢銀行出於資產負債管理的需要，進行一項 利率互換交易交易協議的名義本金額為10億元人民幣，期 限為3年，付息頻率為每半年付息一次A銀行支付浮動利息, 參考利率為6個月SHBCR, B銀行支付固定利息，支付的固定 利率水平為i co利率互換的定價就是要求出i C值，使得浮動利率的現金流與固定利率的現金流相匹配，即二者現值之和 相等2.1確定固定利率部分的現金流現值對於一筆期限被分割為N個時間段的利率互換合約：t=0, 1, 2,…，N;令PVC表示固定利率部分的現值；i c和c表示互換協議期間的定利率與本金;dt表示時點t的貼現因子；m表示一年付息次數。

則該筆利率互換協議的固定利率 部分現值的一般表達式為:❷PVU❷2二1i cn8叔26; C&/8226; dt ❷（1 ）在本例中，N=6, m=2, c=10億元人民幣已知金融市場上各期限零息國債的收益率如表1所示用它作為相應期限的 即期利率，來計算貼現因子，對未來各交易日的現金流進行 折現2. 2確定浮動利率部分的現金流現值對於浮動利率部分現金流來說，今後各期的利率是一組 未知數，因此難以確定這一部分的未來現金流但根據利率 期限結構的預期理論，未來利率等於隱含的遠期利率因此, 可以根據已有的即期利率數據,計算出遠期利率來代替未來 的浮動利率部分的參考利率，從而確定浮動利率部分的現金 流，並應用貼現因子對現金流進行折現，最後定出這一部分 的現值令PVf表示浮動利率部分的現值，i❷ft❷表示自時點t-1至時點t的遠期利率,ct表示第t期浮動利率部分的現 金流，dt的定義同上，那麼一筆N期利率互換的浮動利率部分現值可表示如下：由以上計算可得，浮動利率部分的現值為PVf =1.0096令固定利率部分與浮動利率部分現值相等，即PVUPVf,即可計算出要求的固定利率，即完成利率互換的定價在本例中,得出的固定利率計算結果為3. 56%這是目前國內互換定價較為普遍采用的方法。

因為國內利率互換交易的參與者主要是商業銀行等大型金融機構，所 以定價一般使用無風險定價模型隨著參與主體的不斷擴展, 風險因素特別是信用風險因素開始成為互換定價研究所必 須重視的問題因此，近年來也有部分學者在無風險定價理 論的基礎上加入瞭單方違約或雙向違約的風險因素,對互換 進行定價，即在無風險定價的基礎上，加上交易對手的風險 溢價作為最終報價還有利用在國外市場已相對成熟的互換 價差(sv\ap spread)理論，使用在無風險定價上加上價差點 的方法來對中國的人民幣利率互換產品進行定價3利率互換定價的準確性問題上面所說的定價模型與方法，無論是無風險定價，還是考慮瞭風險因素的定價方法，對於我的金融市場而言，在決定利率互換定價的因素中，都有一些變量的準確性存在爭議，從而導致互換定價出現問題，阻礙瞭利率互換市場的進3.1缺少市場公認的基準收益率曲線本文定價所用的基準收益率為零息國債收益率,並將其作為相應的貼現率來對未來現金流進行折現但是,我國的 國債收益率曲線，由於市場制度不完善、流動性不足以及由 此造成的交易不連續、價格波動幅度過大等問題的存在，嚴 重影響瞭各個期限品種債券收益率的確定，因此如何確定關 鍵時點債券的收益率成為難點，以此為基礎繪制無風險收益 率曲線的誤差自然也就更大。

目前銀行間市場有數傢機構發 佈各自計算的國債收益率曲線,本文介紹的模型中采用的是 在國內相對有影響力的"中國貨幣網"的收益率曲線，但仍 是不盡準確而目前我國金融市場尚沒有一條市場公認的收 益率曲線，因而使得利率互換定價的準確性受到瞭較大的挑 戰3. 2未確立合理的互換交易浮動參考利率合理的浮動參考利率是準確的利率互換定價所必需的 重要組成部分在國際成熟利率互換市場上，各國在互換交 易中確定浮動利率時常用的參考利率是貨幣市場工具的利 率例如，短期國庫券利率、倫敦銀行同業拆借利率、商業 票據利率、銀行承兌票據利率、大額可轉讓存單利率、聯邦 基金利率、銀行優惠利率等這些參考利率都是市場化的利 率,所以國外成熟市場上對利率互換定價的方法比較直觀簡 單，因為其浮動利率部分參考利率為市場化利率，互換中浮 動利率部分的現值就等於名義本金，因此，隻需找到令固定利率部分的現值也為名義本金的固定利率即可目前，我國具有基準性的利率主要有7天回購利率、人民銀行制定的1年期定期存款利率、1年期與3年期貸款利 率，以及2007年年初正式啟用的SHIBCK其中7天回購利率 指數水平能比較客觀地反映我國貨幣市場的供求狀況。

但是, 由於長期浮動利率債券和長期浮動利率貸款的利率都不與7 天回購利率掛鉤，而且期限較短,與互換期限很難匹配，每7 天確定一次浮動利率，也導致清算工作過於煩瑣若以1年 期定期存款利率或貸款利率作為利率互換的參考利率，盡管 其與長期浮動利率債券和長期浮動利率貸款的利率掛鉤，但 此類利率仍不是市場利率，以它作為利率互換的基準利率也 不能使金融機構有效規避利率風險2007年年初正式啟用的SHBCK推出時間尚短，被市場認識與普遍接受尚需時日 因此，基於上述分析，在目前的利率互換定價體系中使 用各類浮動參考利率都存在各種問題，給定價增加瞭難度, 影響互換定價的準確性為瞭克服這一問題,本文對於浮動 參考利率采用瞭運用利率期限結構的預期理論，根據各期限 的即期利率計算出遠期利率的方法，使用計算出的遠期利率 作為浮動參考利率這又涉及遠期利率的計算誤差問題，而 且預期理論的假設條件的限制以及這一理論本身存在的缺 陷,都影響瞭計算的準確性3.3信用風險溢價的估算方法不成熟—般而言，金融機構在進行人民幣利率互換交易時，要 提前考慮交易對手的違約風險首先交易主體要在綜合評估 交易對手的資產質量、信用狀況包括違約風險後設立衍生產 品授信額度，如無授信額度則需要交易對手提供足夠的保證 金來覆蓋其風險敞口。

違約概率一般根據交易對手同等信用 評級的歷史違約率以及對手本身情況進行確定在無風險定 價基礎上加上交易對手的信用風險溢價後作為最終報價但是，我國目前對於信用風險定價既缺少歷史違約概率的統計, 也沒有可供參照的相關市場價格，信用風險溢價的定價仍然 處於摸索階段由於面臨無風險收益率基準和風險溢價基準雙重缺失的困難，目前內對利率互換交易定價的準確性仍值得商榷3.4通過模型計算的互換定價往往與實際的互換交易 價格不符由於我國利率互換市場目前的交易並不算活躍，市場參 與主體也不夠廣泛，而且根據《中國人民銀行關於開展人民 幣利率互換交易試點有關事宜的通知》的規定，市場投資者 中，經相關監督管理機構批準開辦衍生產品交易業務的商業 銀行，可根據監督管理機構授予的權限與其存貸款客戶及其 他獲準開辦衍生產品交易業務的商業銀行進行利率互換交 易或為其存貸款客戶提供利率互換交易服務；其他市場投資 者隻能與其具有存貸款業務關系且獲準開辦衍生產品交易 業務的商業銀行進行以套期保值為目的的互換交易這就導 致瞭目前我國利率互換的價格還是主要取決於互換雙方的 供求關系我國利率互換市場中固定利率的需求大都集中在 國傢開發銀行，而衆多的商業銀行及其他金融機構大多需要 換入浮動利率，使得浮動利率的機構不得不在固定利率上付 出更多的溢價。

因此，通過利率互換定價模型所得的結果往 往與實際不符，而實際的交易價格並不一定是合理的3. 5缺少校正定價偏差的有效機制有效率的市場可以很快通過套利機制校正價格偏差但 是,我國的利率互換市場存在諸多管制，套利機制很多時候 由於管制原因和交易成本過高而無法發揮作用，致使互換市 場上價格偏離的現象將在一段時間內持續存在4應對措施針對目前我國利率互換定價中存在的問題，需從以下幾 個方面加以改進，以促進這一市場的健康持續發展，充分發 揮利率互換在規避利率風險以及資產負債管理中的作用4.1完善國債的期限結構，形成反映市場狀況的收益率曲線收益率曲線的精準程度直接影響著對利率互換估值的準確性和所面臨的利率風險程度大小要形成合理的收益率 曲線，就要加快債券市場發展，形成公開合理的具有一定預 測價值的市場參考利率應豐富國債交易市場主體,允許更 多的交易主體參與市場競價，根據多方供求關系的相互作用 形成市場普遍接受的收益率曲線；另外，可以加強做市商制 度，讓有實力的商業銀行根據市場供求積極地參與報價，並 增加雙邊報價的券種和報價期限，為收益率曲線關鍵點提供 合理依據4.2加快培育貨幣市場，形成具有指標意義的貨幣市場 利率指數各種貨幣市場工具所使用的市場化利率,是確定利率互換交易浮動參考利率的重要指標。

而我國貨幣市場利率指標 的局限性，影響瞭浮動參考利率的適用性，因此，加快培育貨 幣市場，形成有足夠流動性和深度的貨幣市場，形成有指標 意義的貨幣市場利率指數，滿足浮動利率債券和浮動利率貸 款等資本市場工具的需要，這樣才能從根本上解決利率互換 浮動參考利率的問題具體而言，需要繼續穩步推進SHBCR利率體系的建設, 在完善公司治理結構、內控制度和信息披露制度、加強外部 監管的基礎上，逐步放寬對非銀行金融機構的交易限額和期 限管理，以促進資金供給和需求主體多元化，扌巴SHBCR利率 培育成一個高度市場化的貨幣市場基準利率同時,要進一 步提高SHI BCR利率與金融市場利率的相關性,推動短期融資 券，公司債以及企業債利率與SHI BCR利率進行掛鉤此外，還需要進一步深化利率市場化改革，逐步放開存 貸款利率作為一種利率風險管理工具，利率互換業務的發 展。