私募股权投资与公司价值关系研究综述.docx

私募股权投资与公司价值关系研究综述 黎晓静关于私募股权投资对被投资公司价值的影响，国内外学者存在提升公司价值、降低公司价值和相关性不显著等不同的观点本文从私募股权投资导致公司内外部的变化及影响公司价值的路径分析出发，对私募股权投资影响公司价值的经营绩效、公司治理和技术创新和等路径及其经济后果的相关研究进行梳理，并从时间维度、外部环境、制度背景等角度，对迸一步深入研究的方向和趋势进行了展望，以期给未来研究提供借鉴和参考私募股权投资 公司价值经营绩效 公司治理 技术创新引言私募股权投资（Private Equity，简称PE）诞生于20世纪40年代的美国，兴起于20世纪的70年代，概念起源于“Venture Capital”，最早被直译为“风险投资”，而后逐渐演化为“私募股权投资”PE更多地强调资金的来源和股权投资的方式，其投资对象涵盖公司首次公开发行前各阶段的权益投资及公开发行后的股权投资和可转换债券投资等环节，包括对处于初创期、成长期、成熟期、Pre-IPO和公司上市后各个时期公司所进行的投资PE能够带动整个公司内外部的成员，充分利用内部资源和信息，同时寻求外部资源，使二者效益最优化，进而不断为实现价值最大化努力。

公司获得PE后，私募股权基金与债权人、董事会、公司高管之间将建立紧密关系；公司内外部信息流动渠道进一步拓宽，公司资源来源以及分配方式发生改变，公司现有的管理制度将得到完善，公司价值将进一步提升同时，PE的加入，会影响公司内外部管理者、债权人等利益相关者对公司发展的信心，公司运营要素作为其传导机制，影响公司的经营绩效、公司治理以及技术创新，最终影响公司价值PE影响公司价值的路径结构如图1所示本文将从以下三个路径加以梳理述评私募股权投资与公司绩效关系研究随着金融创新的不断深入，关于私募股权投资（以下简称为PE）与公司绩效间的关系为学界广泛关注，国内外学者从不同角度对相关问题进行了不同层次的研究PE有利于改善上市公司的融资结构及管理层的运作能力来提高上市公司价值Megginson等（1991）研究了PE对上市公司IPO过程中的业绩产生的影响结果表明：一般规模较大的PE者比较倾向于与同一承销商建立长期合作关系；有私募股权投资介入的公司凭借其优秀的管理和运作水平在IPO过程中能够吸引更多的投资者Tykvova等（2005）实证研究发现有PE持股的上市公司在首次公开募股后经营业绩优于无PE背景的公司。

张晓蓉等（ 2006）研究发现PE的介入能够提高企业的管理水平和经营能力，有助于企业的快速规范发展韩瑾（ 2009）以我国上市公司为研究对象，运用多元回归分析法分析公司股权结构对公司绩效的影响，实证分析结果表明良好的股权结构能够激励公司发展，促进公司绩效的提升向群（ 2010）通过对PE介入与企业融资结构之间的关系进行实证研究发现，PE的介入能够优化公司融资结构；乐娜（ 2010）则通过分析我国中小企业发展过程中存在的融资难等问题，指出 PE能够协助企业拓宽融资渠道，实现公司效益的最大化宫悦（ 2012）重点研究了PE对我国中小板上市公司经营业绩的影响，结果得出PE有利于促进中小企业发展，对公司价值的提升有积极影响的结论PE能够帮助目标企业改善公司财务结构、提高公司治理能力和运营能力，从而提高公司绩效水平Nick Wilson等（ 2012）以英国私募股权投资近年来在经济金融领域的表现为研究对象，实证分析结果揭示有PE背景的公司在经济整体衰退时仍然表现出较好的收益情况，说明PE的投资对公司应对金融危机有一定的积极作用Wilson、Wright（ 2012）以英国PE交易为样本量，研究发现PE控股收购后，目标公司的财务和经营绩效显著提高。

朱静（ 2011）以深圳证券交易所中小企业板上市公司为样本，实证分析得出：将公司规模和财务杠杆度作为控制变量后，PE的参与对公司起到明显的改善作用刘丽（ 2011）以钢铁行业上市公司为样本，实证分析了董事会运作情况与公司绩效间的关系，指出促进公司绩效提升的方法之一就是要提高公司的董事会运作能力杨宝元（ 2012）对有PE背景公司的业绩从其财务杠杆、股权激励机制及董事会运作等方面进行了全面分析，研究结果有表明私募股权投资的公司的经营水平优于其他企业PE并未对被投企业的绩效起到相应的改善作用侯建仁等（ 2009）从投资回报、获种性和成长性三个角度实证检验了PE及其参与特征和创业者及其参股情况对企业绩效的影响，结果表明，私募股权投资并没有提升被投资企业绩效，有PE参与企业比没有PE参与企业的投资绩效和获利性更差谈毅等（ 2009）研究发现有PE参与的企业绩效反而低于无PE参与的企业绩效有关私募股权投资和公司绩效之间关系，国内外学者都进行了相关研究，国外学者的研究主要从定性及定量两方面，通过理论及实证分析得出了PE介入公司对改善其经营能力及经营绩效有积极的促进作用但国外的研究是针对相对发达的私募股权投资市场、合理有效的公司经营机制和良好的经济状况，这与我国有所不同，故而不能可直接套用其结论成果。

国内对此问题的研究与阐释起步晚、不全面，同时，关于PE对被投资企业经营绩效的影响，国内学者观点存在分歧，因而可作进一步的深入探究私募股权投资与公司治理关系研究在现代企业制度中，由于“两权分离”，存在代理成本，削弱了股东财富，私募股权投资作为“积极的投资者”，通过设定必要的激励机制和监管以降低代理成本，以使企业实现利益最大化PE已逐渐成为一种重要的调整组织结构的公司治理机制有关PE与公司治理关系影响公司价值的研究主要从监管与激励两个层面展开在监管方面，国外首先对私募投资者参与被投资公司经营管理，并介入董事会的现象进行研究的是S ahlman（ 1990），他认为在公司治理上，私募股权投资者并不是沉默的合作伙伴，他们会对被投资公司进行积极有效的监管，改善企业公司治理，提升企业价值刘懿增（ 2012）将大股东持股比例、股权集中度、高管人员持股比例等指标进行主成分分析，构建公司治理指数CGI衡量公司治理水平，研究发现有PE投资的上市公司CGI均值大于無PE投资的公司，说明PE对公司治理水平有促进作用在激励方面，Baker和Gompers（ 1999）研究了PE所投资企业CEO的薪酬水平和决定因素，研究发现，获得PE投资的企业CEO薪金水平显著低于无PE投资的企业CEO的薪金水平，但CEO个人财富与股东权益的弹性高于无PE投资的企业CEO个人财富与股东权益的弹性。

王会娟等（ 2012）研究了PE对企业高管薪酬契约的影响，结果表明PE能够提高高管的薪酬业绩敏感性，从而提高了公司治理水平目前国内外学者主要研究上市公司有无PE支持对公司治理的影响，尚未将PE机构背景、PE机构资历、PE联合投资等特征因素加入到研究中因此，在研究PE是否介入的基础上，有必要将PE的一些特征因素加入研究中而国内学者在衡量公司治理指标的选取上不尽相同，导致其结论与国外研究大相径庭可见，公司治理指标的完善在此领域尚有研究空间私募股权投资与技术创新关系研究学界对PE与技术创新的关注由来已久.Florida和Kenney（ 1988）认为PE形成了包含金融机构、大学、大型企业、新创企业等在内的创新投资网络，能有效促进创新，为企业提供增值服务Kortum和Lerner（ 2001）研究发现，具有PE背景的企业研发投入增加3%，促进行业研发投入达8%Hell-man和Puri（ 2002）发现私募股权投资可明显缩短企业新产品上市进程，构建高效率的管理团队，达到上市标准等就私募股权投资、创新与最终企业的经济效益的研究来看，Florida和Kenney（ 1988）研究表明私募股权投资的存在会形成创新集聚效应，提高地区经济的吸引力，进而推动经济的发展。

随着我国私募股权投资的发展，国内对其促进创新的相关研究也得以逐渐丰富起来王雷、党兴华（ 2008）认为，在我国私募股权投资额与专利授权数、高技术产品出口额、高技术产业工业总产值等具有正相关性；龙勇等（ 2010）通过对项目监控和增值服务这两种风险资本投后管理的表现形式的研究，分析二者对高新技术企业治理结构中董事会、股权结构和激励约束三个主要方面的影响，结论认为风险投资的投后管理为企业治理结构带来了很多帮助和改善，从而为企业技术创新能力的提高和企业快速长期的发展创造良好条件从上述文献可知，国内外学者研究的重点在于宏观层面，主要对私募股权投资产生创新集聚效应，提高区域创新能力，提升区域经济发展角度加以研究，从微观层面、企业角度进行针对性研究的成果较少，且因研究对象及外部环境的不同，得到的结论也不尽一致因此，私募股权投资究竟是否影响企业技术创新，及影响程度如何还有待进一步检验结论与展望从上述分析可知，关于私募股权投资影响公司价值的研究文献已十分丰富，但很多研究文献得到的结论却不一致，其主要原因之一在于，对私募股权投资影响公司价值的影响路径分析和时间维度、制度背景等因素的确定缺乏统一的认识和深刻的理解。

本文认为私募股权投资影响公司价值的研究可以从如下几个方面进一步深入：（1）结合时间维度研究PE整个投资周期对企业价值的影响私募股权投资会引起企业内外部网络的重构，导致企业内外部信息流通渠道和资源获取及分配过程的变化，从而引起企业价值的变化同时，随着时间的变化，PE投入前后、IPO前后及持有时间长短的不同，私募股权投资对企业价值的影响程度也有所差别，但是尚未得到统一的结论，有待于进一步的实证检验支持因此，在委托代理理论等传统理论的基础上，构建私募股权投资影响企业价值的機理模型，考虑时间维度的变化，进行PE投资完整周期的研究，并利用面板数据加以检验，以得到更为准确科学的结果2）结合外部环境和制度背景研究PE通过公司治理对公司价值的影响国内外文献关于私募股权投资通过公司治理路径影响公司价值的研究，由于公司外部环境、制度背景的差异，结论存在分歧在进一步研究私募股权投资通过公司治理路径影响公司价值时，需要结合薪酬结构等国内特定制度背景，从激励和监管双重视角加以研究，以期揭示私募股权投资通过提升公司治理水平影响公司价值的方向和程度对于私募股权投资对盈余管理的研究，也应考虑到国内制度的特殊性、制度环境的多变性以及IPO重启等现实情况，以保证研究结论的准确性，提高研究成果的科学性。

3）结合微观企业主体研究PE通过技术创新对公司价值的影响国内外文献关于私募股权投资通过技术创新路径影响企业价值的研究重点在于宏观层面，从微观企业层面切人的研究较少，且因研究对象的不同，得到的结论也不尽相同本文认为应从企业微观企业层面切人，分析私募股权投资通过推动企业技术创新实现企业价值提升的机理，然后结合我国企业层面的数据，分类检验私募股权投资通过企业技术创新提升企业价值的方向和程度，有效验证私募股权投资通过技术创新路径对企业价值的影响效果[1]张晓蓉，黄蓓.私募股权： 中小企业融资新渠道[J].浙江金融，2006（ 6）：27-29.[2]韩瑾，李娜.股权结构与公司绩效关系的分析与研究[J].经济师，2009， 2009 （1）：104-105.[3]向群.私募股权投资对成长型公司的影响一一基于中小板上市公司的实证研究[J].金融与经济，2010（1）：50-52.[4]乐娜.上市中小企业融资结构与公司绩效实证研究[J].财会通讯：综合（中），2010（ 3）：37-38.[5]宫悦私募股权基金对我国中小板上市公司价值影响的实证研究[J].财会研究，2012 （2）：48-50. -全文完-。