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首开集团整体上市对财务绩效的影响及启示耿 云 江 ■近 年 来 ， 越 来 越 多 的 企 业 或 企 业 集 团 通 过 定 向 增 发 、 换股 吸 收 合 并 等 模 式 实 现 整 体 上 市 整 体 上 市 对 上 市 公 司 有 何 影 响 ？ 能 够 带 来 企 业 绩 效 的 持 续 改 善 吗 ？ 本 文 以 北 京 首 都 开 发 （ 集 团 ） 控 股 有 限 公 司 （ 简 称 首 开 集 团 ） 整 体 上 市 为 例 ， 分 析 整 体 上 市 当 年 及 至 2011 年 首 开 集 团 控 股 上 市 公 司 首 开 股 份 的 财 务 绩 效 变 动 情 况 ， 并 得 出 几 点 启 示 月 11 日 ， 天 鸿 宝 业 发 布 定 向 增 发 方 案 ， 宣 布 拟 向 首 开 集 团 定 向 发 行 不 超 过 55 000 万 股 人 民 币 普 通 股 ， 收 购 首 开 集 团 持 有 的 16 家 下 属 股 权 ， 发 行 价 格 不 低 于 10.44 元 / 股 8 月18 日 ， 公 司 调 整 收 购 方 案 ， 发 行 股 票 收 购 首 开 集 团 直 接 持 有 的 12 家 公 司 股 权 ， 发 行 价 格 定 为 每 股 10.80 元 。

12 月 27 日 ， 定 向 增 发 方 案 得 到 证 监 会 核 准 和 正 式 认 可 ， 天 鸿 宝 业 非 公 开 发 行 股 票 55 000 万 股 ， 发 行 金 额 为 58 亿 元 至 此 ， 首 开 集 团 整 体 上 市 计 划 正 式 实 现 天 鸿 宝 业 从 首 开 集 团 间 接 控 股 的 孙 公 司 一 跃 成 为 首 开 集 团 直 接 控 股 的 子 公 司 和 唯 一 且 主 要 的 资 本 运 作 平 台 2008 年 4 月 ， 经 北 京 市 工 商 行 政 管 理 部 门 和 上 海 证 券 交 易 所 核 准 ， 天 鸿 宝 业 更 名 为 首 开 股 份 ， 股 票 代 码 不 变 一、首开集团整体上市概况（ 一 ） 整 体 上 市 的 背 景首 开 集 团 是 北 京 市 国 资 委 的 独 资 企 业 ， 2005 年 12 月 由 天 鸿 、 北 京 城 开 两 大 房 产 集 团 合 并 重 组 而 成 2006 年 ， 公 司 获 评 “中 国 房 地 产 百 强 企 业 ”， 名 列 规 模 第 一 和 综 合 实 力 第 四 。

然 而 ， 经 营 低 效 率 问 题 长 期 困 扰 着 集 团 的 发 展 ， 2006 年 其 销 售 净 利 率 、 净 资 产 收 益 率 等 关 键 财 务 指 标 不 仅 与 万 科 等 一 线 房 地 产 企 业 相 差 甚 远 ， 更 一 直 处 于 行 业 较 低 水 平 与 此 同 时 ， 首 开 集 团 实 际 控 制 的 上 市 公 司 天 鸿 宝 业 （ 首 开 股 份 的 前 身 ） 表 现 不 佳 虽 然 该 公 司 早 在 1993 年 成 立 ， 且 拥 有 国 家 一 级 房 地 产 开 发 资 质 ， 但 公 司 经 营 规 模 较 小 ， 仅 拥 有 京 津 地 区 的 5 个 房 地 产 开 发 项 目 ， 总 占 地 面 积 只 有 162.25 万 平 方 米 受 其 影 响 ， 公 司 财 务 绩 效 也 不 理 想 ：2004 至 2006 年 ， 天 鸿 宝 业 的 营 业 收 入 和 净 利 润 都 处 于 大 幅 下 滑 状 态 ， 2007 年 三 季 报 的 每 股 收 益 、 净 资 产 收 益 率 为 负 数 ， 公 司 处 于 亏 损 状 态 。

与 实 际 控 股 母 公 司 首 开 集 团 之 间 的 同 业 竞 争 关 系 ， 也 使 得 公 司 在 2000 年 上 市 后 再 未 进 行 再 融 资 ， 资 金 供 应 日 显 紧 张 2007 年 是 我 国 的 “国 有 企 业 整 体 上 市 年 ”， 东 方 电 气 集 团 等 纷 纷 通 过 整 体 上 市 实 现 重 组 改 制 在 此 背 景 下 ， 首 开 集 团 通 过 天 鸿 宝 业 整 体 上 市 一 事 被 提 上 议 事 日 程 二 ） 首 开 集 团 整 体 上 市 的 历 程2007年 4月 11 日 ， 天 鸿 宝 业 突 然 停 牌 ， 宣 布 “公 司 正 在 讨 论 非 公 开 发 行 事 项 ”， 首 开 集 团 整 体 上 市 的 序 幕 拉 开 6二、整体上市后的财务绩效分析（ 一 ） 整 体 上 市 当 年 的 财 务 绩 效 变 动通 过 定 向 增 发 实 现 首 开 集 团 主 营 业 务 资 产 整 体 上 市 ， 首 开 股 份 的 项 目 规 模 和 土 地 储 备 量 大 大 增 加 2007 年 ， 公 司 新 增 房 地 产 开 发 项 目 21 个 、 土 地 一 级 开 发 项 目 2 个 ， 合 计 占 地 面 积 287 万 平 方 米 ， 总 建 筑 面 积 达 到 588 万 平 方 米 ， 经 营 范 围 也 从 北 京 扩 大 到 二 、 三 线 城 市 ， 经 营 规 模 跃 居 国 内 房 地 产 企 业 前 列 。

公 司 的 关 键 财 务 指 标 也 较 2006 年 大 为 改 观 每 股 收 益 从 2006 年 的 0.03 元 提 高 到 0.39 元 ， 净 资 产 收 益 率 、 总 资 产 收 益 率 分 别 从 0.93%、 0.17% 上 升 至 8.78%、 1.39% 资 产 运 营 效 率 也 得 到 改 善 ， 总 资 产 周 转 率 由 2006 年 的 1.38% 上 升 至 53.76%， 流 动 资 产 、 应 收 账 款 和 存 货 的 周 转 速 度 也 明 显 加 快 公 司 的 流 动 比 率 、 速 动 比 率 、 利 息 保 障 倍 数 等 偿 债 能 力 指 标 分 别 从 2006 年 的 128%、 24%、 2.53 提 高 到 2007 年 的 131%、 42% 和 3.98 同 时 ， 公 司 的 持 续 发 展 潜 力 激 增 ， 主 营 业 务 收 入 、 净 利 润 分 别 较 2006 年 上 涨 149 倍 和 45 倍 然 而 ， 收 益 总 是 与 风 险 相 伴 一 方 面 ， 受 整 体 上 市 前 首 2012 12·财 务 与 会 计 21案 例 分 析Finance & Accounting开 集 团 经 营 低 效 率 的 拖 累 ， 公 司 的 主 营 业 务 毛 利 率 表 现 不 佳 ， 2007 年 只 有 29%， 不 仅 比 其 上 年 下 滑 2 个 百 分 点 ， 更 远 低 于 万 科 同 期 的 42%。

另 一 方 面 ， 公 司 的 资 产 负 债 率 从 2006 年 的 80% 提 高 到 2007 年 的 83%， 这 不 仅 远 远 高 于 万 科 同 期 的 66%， 更 影 响 了 公 司 发 行 债 券 融 资 的 可 能 性 公 司 注 入 资 产 后 经 营 规 模 的 迅 速 扩 张 所 带 来 的 对 资 金 的 巨 大 需 求 ， 则 进 一 步 加 剧 了 公 司 的 资 金 压 力 二 ） 公 司 2008 至 2011 年 的 财 务 绩 效 发 展 分 析 首 开 股 份 2008 至 2011 年 间 的 财 务 报 表 发 现 ， 在整 体 上 市 的 推 动 下 ， 公 司 的 部 分 财 务 绩 效 指 标 表 现 强 劲 一 方 面 ， 公 司 的 获 利 能 力 继 续 增 强 2008 至 2011 年 ， 公司 的 主 要 盈 利 指 标 净 资 产 收 益 率 、 总 资 产 收 益 率 均 高 于 2007 年 ， 且 逐 年 稳 定 提 高 不 仅 如 此 ， 公 司 的 主 营 业 务 获 利 状 况 明 显 得 到 改 善 ， 主 营 业 务 利 润 率 、 成 本 费 用 利 润 率 、 主 营 收 入 毛 利 润 率 持 续 提 高 ， 到 2011 年 时 分 别 达 到 20.75%、 38% 和 54%， 且 均 高 于 万 科 同 期 的 22%、 32% 和 40%。

另 一 方 面 ， 公 司 的 可 持 续 发 展 潜 力 增 强 2009 至 2011 年 间 ， 首 开 股 份 的 净 利 润 和 总 资 产 均 持 续 逐 年 增 加 ， 且 年 均 增 长 速 度 超 过 万 科 ， 分 别 为 49% 和 41% 公 司 2011 年 的 主 营 业 务 收 入 还 在 2010 年 增 长 50% 的 基 础 上 继 续 增 加 16 个 百 分 点 2011 年 7 月 ， 首 开 股 份 成 功 入 选 上 海 证 券 交 易 所 公 司 治 理 板 块 尽 管 如 此 ， 全 球 金 融 危 机 和 宏 观 调 控 力 度 加 大 对 房 地 产 企 业 的 冲 击 依 然 存 在 ， 对 首 开 股 份 抗 风 险 能 力 的 影 响 尤 其 明 显 首 开 集 团 整 体 上 市 后 ， 尽 管 公 司 的 资 产 负 债 率 在 2008 年 、 2009 年 连 续 降 低 ， 但 2010 年 却 出 现 反 转 并 再 次 升 高 ， 2011 年 回 升 至 79.36%， 不 仅 高 于 万 科 同 期 的 77%， 而 且 逼 近 公 司 2006 年 的 高 位 80.42%， 公 司 的 财 务 风 险 加 大 。

流 动 比 率 、 速 动 比 率 和 利 息 保 障 倍 数 的 逐 年 降 低 更 使 公 司 的 偿 债 能 力 进 一 步 削 弱 再 加 上 同 期 每 股 经 营 净 现 金 流 量 逐 年 减 少 且 最 近 两 年 持 续 为 负 ， 从 而 进 一 步 彰 显 了 公 司 面 临 的 资 金 压 力 公 司 的 关 键 运 营 效 率 指 标 同 样 不 尽 如 人 意 其 中 ， 总 资 产 周 转 率 、 流 动 资 产 周 转 率 、 存 货 周 转 率 分 别 由 2007 年 的 53.76%、 62%、 63% 降 低 至 2011 年 的17.3%、 19% 和 12%了 次 贷 危 机 爆 发 后 国 内 房 地 产 企 业 资 金 链 面 临 的 压 力 ， 并为 公 司 拓 展 项 目 规 模 、 提 高 自 身 造 血 功 能 创 造 了 条 件 二 ） 整 体 上 市 后 的 绩 效 表 现 与 注 入 资 产 的 质 量 息 息 相 关 对 上 市 公 司 而 言 ， 母 公 司 的 借 壳 上 市 不 仅 意 味 着 机 遇 ，而 且 伴 随 着 挑 战 。

整 体 上 市 前 母 公 司 的 运 营 质 量 与 效 率 ， 尤 其 是 其 注 入 上 市 公 司 资 产 的 质 量 会 在 较 长 时 期 内 影 响 上 市 公 司 在 本 案 例 中 ， 整 体 上 市 伊 始 ， 首 开 集 团 注 入 首 开 股 份 的 是 其 优 质 的 房 地 产 主 营 业 务 资 产 ， 这 些 资 产 的 优 质 性 不 仅 帮 助 首 开 股 份 一 举 扭 转 了 其 截 至 2007 年 第 三 季 度 经 营 业 绩 持 续 下 滑 乃 至 亏 损 的 不 利 局 面 ， 而 且 推 动 了 公 司 盈 利 能 力 和 发。