房地产市场, 股票市场与通货膨胀的联动分析——基于VAR 模型的实证研究.docx

房地产市场、股票市场与通货膨胀的联动分析——基于VAR模型的实证研究陆岷峰张玉洁房地产价格、股票市场价格与通货膨胀三者的动态关系如何？当 前宏观经济调控的着力点应放在哪里？什么样的宏观政策对于平抑通 货膨胀的继续升温最有效？深入研究房地产价格、股票市场价格与通 货膨胀三者之间的关系，找准调控着力点，对于货币当局采取合适的 财政政策和货币政策，实现三者关系的最优化，具有重耍的理论和现 实意义一、房地产价格、股票市场价格与通货膨胀的相互影响机制（一）房地产价格与通货膨胀的相互影响机制1、房地产价格对通货膨胀的影响根据Mishkin的资产价格波动对国民经济的效应理论，房地产价格 对通货膨胀的影响可以通过以下几点来说明第一，财富效应当房 地产价格上涨时，房产所有者的总财富增加或者预期财富增加，因而 会增加消费需求，使得通货膨胀的压力增大第二，资产负债表效 应当房地产价格上涨时，家庭和企业向银行借款所能捉供的信贷抵 押品价值上升，促进了银行贷款的投放，带动了社会总需求的增加， 使通货膨胀的压力增大第三，挤出效应房价的上涨会带动房屋租 金的上涨，此时，计划购房者要支付更高的房价，租房者要花费更高 的房租，必须削减消费，从而可能减轻了通货膨胀的压力。

第四，托 宾Q效应当房地产价格持续上涨吋，只要房地产价格与建造成本的 比率即托宾Q值大于1,房地产供给方将有更高的利润，从而推动了房地产投资支出的增加，导致总需求扩张2、通货膨胀对房地产价格的影响一方面，当通货膨胀发生时，名义利率不变的条件下实际利率降 低，为了减少通货膨胀造成的损失，大量资金包括储蓄资金会流入资 本市场和房地产市场以期保值增值，扩大了房地产的投资需求，进而 推动房地产价格上升；另一方面，通货膨胀推动生产成本增加，从而 推动了房地产价格的上涨总之，房地产价格对通货膨胀的作用方向是不确定的，通货膨胀对 房地产价格的作用较为确定，即通货膨胀对房价产生正向影响图1:房地产价格与通货膨胀的相互影响机制（二）股票市场与通货膨胀的相互影响机制1、股票市场对通货膨胀的影响第一，替代效应当股市收益率持续上升时，现期消费成本会相 对升高，这就使得大量资金包括现期消费资金转投入股票市场，从而 抑制了当前的消费，即替代效应造成股价负相关影响通货膨胀第 二，收入效应根据经济学原理，当股市收益率持续上升，并且依然 存在上涨预期时，虚拟资产将会进一步膨胀，人们手中的股票等证券 使得个人财富激增，这时收入效应开始发挥作用，在人们的财富积累 到一定程度时，开始对未来消费有充分的信心，他们会认为即使现在 大量消费，以后也依然会有足够财富供自己使用，于是通过对预算的 增加促进消费壇加，从而进一步刺激并拉动了社会总需求，即当收入 效应大于替代效应时，股价正相关影响通货膨胀。

2、通货膨胀对股票市场的影响根据费雪效应，名义收益率二实际收益率+通货膨胀率，在假定实 际资产收益率取决于经济中的实际因素，即实际收益率是不变的情况 下，当通货膨胀率发生变化时，资产的名义收益率也会随之相应变动 换言之，股票收益率与通货膨胀存在着正相关关系这是因为，当通 货膨胀压力持续上升，造成货币贬值，为了减少通货膨胀带来的损失 和风险，大量资金会转投入股票市场等资本市场以期达到保值增值的 冃的，从而增加了股票收益，即股价上升总之，股票价格对通货膨胀的作用方向是不确定的，通货膨胀对 股票价格的作用较为确定，即通货膨胀对股价产生正向影响图2：股票价格与通货膨胀的相互影响机制1、房地产价格对股票市场价格的影响当房地产价格上涨时，家庭和企业向银行借款所能提供的信贷抵 押品价值上升，促进了银行贷款额度加大信贷数量的增加，-方面 有利于家庭将手中富余的现金投放到股票等资本市场，拉动股票价 格；另一方面，有利于企业将更多的贷款作为后续投资，提高了企业 股票的预期价值，推动股票市场价格的上升2、股票市场价格对房地产价格的影响第一，当股票市场价格上升时，股票投资者的总财富增加财富 的增多，会促进消费和投资需求，如刺激计划购房者的购房需要，以 及投资者对房地产的投资热情等，从而推动房地产价格的上涨。

第 二，当股票市场价格上升，股票投资者总财富增加的同时，其股票在 资产组合中的比重也加大了，此吋，理性投资者为重新平衡其资产组 合以及分散风险，最可能的做法就是将一部分对股票市场的投入资金 转投入诸如房地产等其他资产项目中，从而促进了房地产价格的上 涨总之，房地产价格与股票市场价格的相互作用是呈螺旋式上升， 反之亦然图3：房地产价格与股票市场价格的相互影响机制因此，房地产价格、股票市场价格与通货膨胀之间的相互影响机制可以通过下图表示图4：房地产价格、股票市场价格与通货膨胀的柑互影响二、实证研究(一)变量选取与数据处理基于前述机理分析，本文利用2005年1月到2010年10月我国房 地产市场价格、股票市场价格和通货膨胀相应指标的月度数据，对这 三者之间的关系进行实证检验第一，通货膨胀本文将中经网数据 库中全国居民消费价格指数(环比增速)CPIgr(gross rate of CPI)代 表通货膨胀率第二，房地产价格本文房价利用中经网数据库中商 品房销售额与商品房销售面积的比值求得，并将在此基础上求出各月 房地产价格的环比增速,用HPcr(gross rate of housing price)表 示。

第三，股票市场价格本文选用“同花顺”数据库中上证综合指 数(shanghai composite index)收盘价的环比增速作为股票市场价 格，以SHCg表示本文使用的计量软件是EViews5.0o(-)变量的平稳性检验数据的平稳性是时间序列计量分析有 效性的基础，如果将非平稳的吋间序列当作平稳序列进行回归分析， 其分析、检验、预测的结果都是无效的，即对计量回归分析的有效性 有很大的影响因此，在对通货膨胀、房地产市场价格、股票市场价 格进彳亍计量分析时，首耍问题是判断选取变量数据的平稳性本文利 用ADF单方根检验(Augmented Dicky-Fuller test)方法来检验变量 的平稳性，结果显示三个时间序列均为平稳的三) 向量自回归(VAR)模型估计VAR模型是由西姆斯于1980 年引入到经济学中，一般用于相关时间序列系统的预测和随机扰动对 变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影 响本文对通货膨胀、房地产市场价格、股票市场价格三个变量进行 向量自回归，得三个VAR模型的估计式为：CPIgr = 0.05276540984 * CPIgr (-1) + 0.2290757258 * CPIgr (-2) +0.06732021968 * HPgr (-1)-0.0134428489 * HPgr(-2) +0.003063538753 *SHCIgr (・ I) + 0.006761072056*SHCIgr (-2) + 0.71900392HPgr =-2Al 8370461 *CPIgr (・ 1) + 0.6706940191*CPIgr (-2) +0.3586424985 * HPgr(-I)- 0.08379464928 * HPgr(-2) +0.012254059 *SHCIgr (-1) + 0.01158353367 *SHCIgr (-2) +1.746286518SHCIgr = -0.8239186349 * CPIgr (-1) + 2.275725387 * CPIgr (-2)-0.01288426652 * HPgr(-1)-0.2262645243 * HPgr(-2) +0」001770948*SHCIgr (-1) + 0.2504600138 * SHCIgr (-2)-1.437940687根据上述三个V/\R模型估计式，可知：(1)通货膨胀变动受房价 变动滞后一期正向影响，滞后二期负向影响；受股价变动滞后一期、 滞后二期正向影响。

2)房价变动受通货膨胀变动滞后一期负向影 响，滞后二期正向影响；受股价变动滞后一期、滞后二期正向影响3)股价变动受通货膨胀变动滞后一期负向影响，滞后二期止向影 响；受房价变动滞后一期、滞后二期负向影响四) 脉冲响应(IRF)函数分析由于对VAR模型单个参数估计 值的解释是很困难的，因此，本文在对上述VAR模型进行平稳性检 验，并得出该模型是稳定的这一结论基础上，引入IRF ( Impulse Response Function)方法，分析当一个变量受到某种冲击时对系统的 动态影响下面就通货膨胀、房地产市场价格、股票市场价格的脉冲 效应函数进行分析图5：脉冲响应函数Response of HP to SSIResponse of SSI to HP1、通货膨胀对各冲击的响应显示在图5的第一行当在本期给房 地产市场价格一个正标准差新息冲击后，通货膨胀在第一期没有反 应，第二期反应比较明显，是正向的，以后各期影响逐渐减少，第九 期以后趋于0；当在本期给股票市场价格一个正标准差新息冲击后，通 货膨胀在第一期没有反应，第二期反应比较明显，第三期达到最大， 且是止向的，以后各期影响逐渐减少，持续时间较长，第十二期以后 趋于0。

这表明，房地产价格和股票价格受外部条件的冲击后，都会给 通货膨胀带来正向冲击2、 房地产市场价格对各冲击的响应显示在图5的第二行当在本 期给通货膨胀一个正标准差新息冲击后，房地产市场价格初始对通货 膨胀正向变动，随即在第一期之后急转，变成负相关关系，在第二期 之后开始减弱，第十二期以后趋于0,从整体看正相关关系比较弱；当 在本期给股票市场价格一个正标准差新息冲击后，房地产市场价格在 第一期没有反应，第二期、第三期开始正向变动，但幅度不大，随即 在第四期之后急转，变成负相关关系,变动幅度依然很小，以后各期影 响逐渐减少，第十三期以后趋于0这表明，通货膨胀和股票价格受外 部条件的冲击后，都会给房地产市场价格带来正向与负向的接连冲 击3、 股票市场价格对各冲击的响应显示在图5的第三行当在本期 给通货膨胀一个正标准差新息冲击后，股票市场价格初始对通货膨胀 反应明显的正向变动，以后各期上下波动并逐渐减少，第十二期以后 趋于0；当在本期给房地产市场价格一个正标准差新息冲击后，股票市 场价格在第一期有较弱的负向变动，以后各期上下波动，但幅度依然 不明显这表明，通货膨胀受外部条件的冲击后，给股票市场价格带 来明显的正向冲击，房地产价格受外部条件的冲击后，给股票市场价 格带来微弱的负向冲击。

五）方差分析方差分析是通过分析内生变量的冲击对内生变 量变化的贡献度，评价不同内生变量冲击的重耍性本文方差分析给 出了对每一个VAR模型中变量产生影响的每个随机项的相对重要信图6：方差分解图Percent HP variance due to SSIPercent SSI variance due to CPI10Percent SSI variance due to HP100-j 80-60.40-20-80 _40-I I I10I I I161 I I I I I I I I I I I I I I I I I2 4 6 8 10 12 14 16 18 20根据EViews软件的输出结果，第14期后，V/\R模型每个内生变量 的新息对各个变量的方差分解结果基本稳定下来表1说明样本为整 个样本区间时，在通货膨胀的波动中，来自房地产市场价格和股票市 场价格新息的影响分别占到8. 46%> 3.61%；在房地产市场价格的波动 中，来自通货。