金融环境、审计意见和民营上市公司债务融资成本.doc

金融环境、审计意见和民营上市公司债务融资成本摘要：影响公司债务融资成本的因素除了公司规 模、负债水平、盈利能力等公司特征之外，外部因素金融环 境、审计意见也会对其产生影响本文选择2008年至2011 年583个A股民营上市公司作为初始研究样本，实证检验了 金融环境、审计意见对债务融资成本的影响研究发现：良 好的金融环境有助于公司获得较低成本的债务融资，非标准 审计意见表明公司与市场之间对会计信息质量存在较高的 信息不对称，被出具非标准审计意见的公司相比获得标准审 计意见的公司具有显著更高的债务融资成本，良好的金融环 境有利于增强审计意见的债务融资定价作用，提高信贷资源 的配置效率关键词：金融环境审计意见债务融资成本一、引言随着经济体制改革的深化，我国公司的数量不断增加、 公司的规模也在不断扩大企业的产生以及持续发展离不开 资金的支持公司资金主要来源于股东和债权人债权人对 公司日常管理的参与较少，所以对公司融资有一定约束围 绕债务融资，国内学者较多关注债务融资的规模、期限、担 保等，江金锁(2011)对我国上市家族企业进行研究发现较 之被出具非标准审计意见的公司被出具标准审计意见的公 司所获得银行借款期限较长，但对债务成本的研究较少。

债 务成本不仅是公司筹借外部资金所付出的代价、债务成本的 大小在一定程度上还反映出公司取得短期借款和长期借款 的难易程度一般来说，企业债务主要有三大来源，即银行 借款、商业信用与企业债券但我国上市公司的负债目前主 要来源于银行借款和商业信用，企业债券融资在我国上市公 司负债中所占比重很小商业信用是企业在经营过程中自然 形成的负债，期限通常较短，而且往往与特定的交易行为相 联系，在信用期内可以无偿使用，无需支付利息因此，本 文只考察银行借款的成本金融环境是企业的外部环境，主 要包括宏观经济环境、市场环境、信用环境以及法律环境 金融市场是公司财务决策的基本环境，金融市场的发展程 度，对公司外部筹资包括权益筹资和债务筹资的筹资规模及 资本成本会产生影响理论上，良好的金融环境主要有降低 金融市场的运行风险、提高金融资源的配置效率但是我国 学术界对金融环境的深入研究比较少国外重大的财务舞弊 案例以及国内从早期的银广夏、琼民源等到最近的绿大地事 件等一系列财务丑闻的不断曝光，外部审计师的审计监督越 来越受到人们的关注注册会计师以第三方的中立身份对公 司的财务报告、内部控制、其他经济信息提供鉴证业务，提 高了会计信息的可信赖程度。

纵观国内外文献，审计监督对 企业债务融资成本影响方面的研究大多集中于审计质量或 审计师声誉Pittman和Fortin (2004)提出聘请高声誉审 计师的上市公司，其会计信息质量更高，而债务融资成本更 低，进一步研究发现审计质量与债务融资成本显著负相关 陈俊(2011)以2001年至2006年沪深A股上市公司为样本 研究发现，聘请高声誉审计师的上市公司更可能获得银行信 用借款(即存在门槛效应)但是，关于审计意见对上市公 司债务融资成本的研究比较少注册会计师发表的上市公司 的财务报告审计意见作为会计信息披露的一个重要构成部 分，审计意见类型也将影响股东、债权人要求的预期收益率 或投资回报企业的产权性质对债务融资成本的大小也是一 重大因素，民营企业中小企业普遍存在贷款难融资难的问 题国有企业存在“预算软约束”再加上银行信贷方面得天 独厚的政策优势，国有银行与国有企业之间依赖国家信誉， 而民营企业，由于普遍存在缺乏“政府背景”，信贷风险和 事后违约的预期成本均较高再加上我国没有独立的资信评 估机构，银行对待给予它们的贷款十分谨慎oAllen等(2005) 研究发现由于政府干预产生的隐性担保，1994年至2004年 国有企业或国有控股公司固定资产项目资金来源中银行借 款的比率大约为20%-30%,而民营企业比率仅为10%-20%。

因此，在债务融资特别是银行贷款方面民营企业较国有企业 处于明显的劣势地位为了避免公司产权性质对债务融资成 本的影响，本文集中分析金融环境、审计意见对民营上市公 司的影响，深入探讨金融环境、审计意见两个外部因素对债 务融资成本的影响并研究金融环境对于审计意见影响在债 务融资成本定价作用中所扮演的角色；探讨在非标准审计意 见下银行关联会不会改变审计意见在债务融资中的市场化 定价二、研究设计(一)理论分析与研究假设 本文从以下方面进行分析 并提出假设：(1)公司特征、公司治理结构对债务成本的影响我 国企业外部债务融资主要是依赖银行借款，银行在信贷决策 时会考虑公司特征公司特征诸如公司规模、负债水平、盈 利能力、利息保障倍数等显著影响公司的债务成本(Bhojraj 和Sengupta, 2003)通常情况下，企业规模越大，财务状 况良好，营运能力、盈利能力和偿债能力良好等都可以使企 业获得较低的债务成本在公司治理结构方面，董事会的独 立性以及股东的组成部分等因素对债务成本有一定影响最 近Bradley和Chen (2011)实证发现良好的公司治理有助于 降低企业债务融资成本一般而言，大型企业的信息不对称 问题以及代理问题相对较小，大型企业固定资产等有形资产 较多，债务担保等资金保障机制较完善，破产风险较小，因 此大企业更容易取得长期借入资本，债务融资成本较低。

与 大型企业相比，中小企业通常管理者持股比例较高，管理者 个人机会主义倾向较严重，并且中小企业风险较大随时都会 出现破产清算的情形，使得股东债权人之间的代理问题在小 公司中比较严重所以在我国债权人保护较弱的情况下，为 了避免小公司股东侵害债权人利益，债权人往往对小公司债 务融资设置一些限制性条款，要求较高的债务融资成本负 债水平一般由公司资产负债率反映，资产负债率在一定程度 上可以反映企业财务状况和财务风险，资产负债率超过70% 的企业财务状况一般不稳定，财务风险也较高，出现资不抵 债等破产迹象的可能性较高Wiggins (1990)指出，财务 杠杆较高的企业清算风险很大，负债融资成本较高银行在 进行信贷决策时往往要求借款企业用房屋、建筑物等不动产 做抵押或要求用小汽车等动产质押，企业以有形资产担保举 借债务可以降低债权人因信息劣势而可能导致的信用违约 风险，因此资产状况良好的企业可以降低其债务融资成本债权资本和权益资本最大的风险差异在于债权人不参与企 业的业务决策和经营管理根据代理理论，管理层出于自身 利益或股东的利益改变债务资金用途，引发过度投资现象 在委托代理关系下，债权人、股东、管理层三者的利益存在 不一致性，而这种不一致性可以依靠债务公司内部治理机制 加以改善，从而降低债权人的信息不对称风险以及债务人的 违约风险。

公司治理的核心框架主要包括以下两方面：一是董事会对经理层权力的监督和约束；二是其他机构或个人大 股东的监督关于公司治理结构对债务融资的研究侧重于关 注债权人的信息不利地位Anderson (2004)等通过对标准 普尔500指标公司的研究发现，债务融资成本与上市公司董 事会的独立性、审计委员会独立性、人员规模等呈反向关系 吴小峰(2009)对上市公司中江苏版块2006年至2008年的 财务数据进行经验分析，研究发现，公司治理质量会降低公 司的债务成本因此，有效地公司治理会降低债权人的放贷 风险，债权人会向内部治理完善的公司收取较低的风险溢 价 (2)审计意见、银行关联与债务融资成本的关系银行在审核批准企业申请的贷款时，除了要求企业提供 一般信息以外，还会要求企业提供近三年经审计的财务报 告，可以看出，审计意见对股东和债权人等利益相关者具有 决策有用性即不同类型的审计意见(标准无保留审计意见、 带强调事项的无保留审计意见、否定意见以及无法表示审计 意见，第一种称为标准审计意见，其余几种统称为非标准审 计意见)会给利益相关者带来不同的经济后果通常情况下, 财务报告是投资者和债权人获取企业有关信息的重要来源。

但由于融资压力或其他因素的存在，公司可能会利用各种会 计方法粉饰报表、操纵利润，打破会计信息质量的真实性特 点，向市场传递错误的信息审计行业是一个具有很强专业 性和较高进入门槛的领域，审计人员必须具有职业资格才能 为上市公司出具审计报告发表审计意见；审计师在执行审计 工作过程中，必须按照审计准则的规定设计执行审计程序、 获取审计证据，为被审计单位财务报表整体不存在由于舞弊 或错误导致的重大错报风险获取合理保证实施审计工作的 最终结果是对被审计单位财务报表出具审计报告审计意见 是内涵在审计报告中审计师工作成果的最为集中、凝练的表 达，是审计报告的核心内容作为独立与公司和投资者的第 三方，审计师对财务报告的公允性和合理性发表标准或非标 准的审计意见，提高财务报告的可信赖程度审计的作用在 于鉴证和监督，审计师鉴证、监督上市公司经营活动的运行, 作为中介服务者，审计师可以使被审计单位合法、合规、高 效运行；作为审计结果的审计意见被上市公司利益相关者视 为独立、客观、公正的信息来源根据信息来源可靠性理论, 个人面对不确定性，倾向于优先使用可信性来源的信息当 投资者面对来自上市公司对外公布的财务报告和审计师独 立的审计意见时，投资者会更愿意相信审计师独立的审计意 见。

经过审计师审计的财务报告对债务投资者的决策具有重 要意义笔者认为，审计意见具有信息含量，对债权人来说 有很好的信号传递作用在审计师对财务报告发表了标准无 保留审计意见的情况下，上市公司对外显示的财务状况、经 营成果、现金流量以及其他重要信息，可能会进一步加强投 资者对会计信息可靠性的认可降低投资者感知的会计信息 错报风险，从而增加投资者的信心标准审计意见可以向市 场传递企业资产状况良好正常经营的信号，增强投资者的投 资信心，改善企业融资约束，能否降低债务融资成本胡奕 明和唐松莲（2007）对我国上市公司的研究显示被出具标准 无保留审计意见的企业获得更低的银行利率如果企业被出 具非标准审计意见通常表明审计师认为财务报告没有按会 计准则的要求公允合理反映企业经济业务，管理当局可能隐 瞒了重要的信息一旦企业被出具非标准审计意见，企业股 价、市场价值可能会缩水债权人可能认为企业经营不善， 企业面临的经营风险财务风险较高，银行等金融机构可能要 求更高的贷款利率、更多的限制条款，甚至不向企业放贷 廖义刚等（2010）提出被出具了非标准审计意见的上市公司, 次年银行贷款水平有显著的降低，魏志华等（2012）发现被 出具非标准审计意见的上市公司，有显著更高的债务融资成 本。

李海燕、厉夫宁（2008）认为非清洁审计意见与公司利 息支出率显著正相关目前，我国资本市场尚不发达企业外 部融资渠道相对单一，银行贷款在企业融资结构中占据主导 地位，是企业融资的首选银行信贷决策会基于会计信息评 估企业财务状况和违约风险由于信息不对称，上市公司进 行盈余管理的动机或压力强烈，盈余管理的水平较高，会计 信息质量难以评价Dye （1993）提出解决信息不对称的重 要机制之一是聘请审计师，高质量的审计师可以提高会计信 息质量缓解银企关系，降低资本成本虽然审计意见可以在 一定程度上影响债权人对公司财务状况、偿债能力等情况的 判断，但是不少研究学者提出审计意见具有固有局限性，如 审计意见购买(上市公司避免非标审计意见的方法大致有以 下三种：一是接受审计调整；二是收买或威胁现任审计师； 三是更换审计师，即上市公司通过变更审计师来获得较满意 的审计意见的行为，被称为"意见购买"(opinion shopping) )o当存在某种机制可以干扰银行的贷款决策时, 可能会降低审计信息在债务融资中的定价作用所以很多企 业引入银行关联机制在实务操作中，很多民营上市公司为了规避银行的预算 约束和信贷歧视，更为了降低非标准审计信息带来的负面影 响，会引入银行关联机制。

孙铮(2005)提出，关系和声誉 机制。