信息披露透明度及其经济后果性实证研究.doc

我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测方军雄，复旦大学管理学院会计系，通讯地址：上海市国顺路670号，200433；联系：021 —65641597； email： jxfang@□我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测方军雄杯（复口大学管理学院会计系，上海，200433）摘要:本文研究了上市公司信息披露状况与证券分析师预测行为之间的关系，结果发现, 总体來说，分析师的预测准确性显著优于随机游走模型进一步的研究发现，上山公司信息 披露状况会对证券分析师的预测特征产生影响，具体的：信息披露透明度越高，分析师预测 对会计盈余数据的依赖程度趣低，预测准确性也随之提高，不过，其对分析师预测分歧的影 响尚未得到证实关键词：信息披露透明度，证券分析师，预测准确性JEL 分类:G14; G24; M41一、引言伴随看资本市场的持续发展以及金融体系在经济增长作用的日益显现，证券分析师的角 色和功能开始得到关注金融理论表明，动员资源、分散风险、信息集散和监督控制是资本 市场促进经济增长的四个渠道（周业安，2005）,因为解读上市公司的信息需要较髙的成本 和能力（姜国华,2004）,资本市场信息集散功能的发挥主要依赖于专业的证券分析师（Allen, 1990； 1993）,证券分析师通过对市场上筹资的企业进行全方位深入的解剖，然厉把这些信 息有偿的转让给投资者，进而提髙了投资者决策的质量，使得稀缺的资本流到效益较高的企 业。

具体的说，证券分析师在现代资本审场中扮演着会计信息使用者和提供者的双重角色 （Schipper, 1991；蔡祥、李志文、张为国，2003）,尤其对处于转型兼新兴市场时期的中 国來说，证券分析师的作用更加重要（姜国华，2004）鉴于会计盈余信息在资本山场中的重要作丿IJ,证券分析师的盈余预测也就成为资本市场 研究中的一个重要分支，包括盈余预测偏差的分彳|j、预测偏差产生的原因（Schipper, 1991； 蔡祥、李志文、张为国，2003； Ghosh & Moon, 2005；吴东辉、薛机云，2005）随着沪深 证券市场的建立，我国的证券分析师行业也得到了发展（吴东辉、薛祁•云，2005）,但是， 我国这一领域的研究却很少（蔡祥、李志文、张为国，2003；姜国华，2004）,仅有的少数 研究也主要是关于分析师的会计信息需求（吴联生，2000；陆正飞、刘桂进，2002；胡奕明、 饶艳超、陈月根、李鹏程，2003；胡奕明、林文雄、王玮璐，2003）,而对作为信息使用者 的证券分析师的实证研究更是稀少，这部分归结于我国分析师市场发展历史短暂（《证券日^收稿日期：作者简介：方军雄（1974—），男,管理学博士，复旦大学管理学院会计系讲师。

感谢匿名评审人提出的富 有建设性的意见和建议，当然文责自负报》，2002）和盈余预测数据搜集的困难（吴东辉、薛祖云,2005；胡奕明、林文雄，2005）不过，随着相关法规的逐步出台，以及以基金为代表的机构投资者的发展，证券分析师 行业得到了进一步发展，其对分析师包括盈利预测的高质景的研究报告的需求以及诸如“新 财富”杂志等各种媒体举办的分析师评选活动人人提升了分析师提高预测准确性和研究报告 质量的动力和激励，这为研究捉供契机吴东辉、薛祁云（2（X）5）选取国泰君安证券研究所 发布的2001年度盈余预测作为样本首次较为系统地研究了我国证券分析师盈余预测的准确 性、盈余预测的价值相关性以及盈余预测数据公布的市场反应，结果发现我国证券分析师的 盈余预测具有较强的价值相关性，其准确性髙于随机游走模型，而且山场对分析师的预测作 出了显著的反应，这说明我国证券分析师对市场上的投资者提供了有价值的信息方军雄、 洪剑峭（2007）探讨了上山公司信息披露质量对分析师预测行为的可能影响，并提供了初步 证据但是，我们依然不清楚证券分析师的预测是怎样进行的，上审公司信息披露的状况是 否对证券分析师的预测产生影响，而更丰富的信息、信息的更有效利用是否是分析师“战胜” 统计模型的关键（Brown, Hagetman, Griffin and Zmijewski, 1987； Schipper, 1991 ）0 作为会计 信息的专业使用者（sophisticated investor）,我们关心的是，证券分析师如何利用会计 信息，他们的信息集合包括哪些内容，历史会计信息如何体现在盈余预测结果当中。

因此， 本文从研究我国上市公司信息披露状况对分析师预测的影响入手，力求更清楚的了解分析师 盈余预测的特性和预测的机理本文以深交所公布的上市公司信息披露考核结果作为信息透明度的衡最指标，研究信息 透明度对作为信息使用的专业人士——证券分析师预测行为的影响，从而为我国证券市场信 息透明度的有用性以及监管的必要性捉供初步证据，以帮助我们更加全面的了解信息透明度 的经济厉果性下一节说明对信息披露透明度与分析师预测之间的关系进行细致的理论分 析，并提出待检验的假设和检验模型，考察信息披露透明度是否影响证券分析师预测的信息 來源、预测的准确性和预测的分布；第三节说明数据的來源，以及相关变量的描述性统计； 第四节为实证结果与分析；最后一节总结本研究的主要发现二、理论分析与模型设计作为资本市场中重要的信息中介，证券分析师利用其专业知识与信息搜寻加工的相对优 势，向资本山场提供了许多有价值的信息，其中包括对上市公司会计盈余的预测（Schipper, 1991；蔡祥、李志文、张为国，2003）证券分析师盈余预测的准确性优于诸如随机游走等①考察证券咨询机构在证券市场中的价值的研究己经出现（陈永生，1999：林翔，2000,朱宝宪、王怡凯, 2001），但这些研究主要考察证券咨询机构荐股的盈余效果，而不是宣接关注会计盈余的预测。

统计模型，关键在于证券分析师拥有更加丰富的信息以及对信息的更有效的利用（Brown, Hagerman, Griffin & Zmi jewski, 1987； Schipper, 1991 ）0 证券分析师进行预测的信息集 包括公共信息和私有信息（Barron, Kim, Lim & Stevens, 1998）,前者为所有分析师所知晓, 后者则是分析师个体所特有，两类信息都有助于提高分析师预测的准确性（胡奕明、林文雄, 2005）□人量研究发现，上审公司发布的公开信息是证券分析师进行盈余预测的重要信息来源（Schipper, 1991）,相比私有信息，公共信息因为获取成本的较低导致其成为分析师进行 盈余预测时重要的信息来源，上山公司信息披露透明度越高，意味着其披露的与上市公司价 值相关的信息的数量越多、及时性越强、准确性越高（张育军，2002）,而年度报告中的每 股盈余仅仅是上市公司披露的众多信息集合中的--项综合性信息，其他诸如资产宜换、管理 层变动、投资计划等信息相比每股盈余所蕴含的信息更加丰富方军雄、邵红霞（2006）针 对我国证券分析师预测信息来源的调查发现，26.09%的分析师将“上一年度每股收益”、“本 年度各季度每股收益”和“上币公司临时公告”列为最重要的信息來源，有24.64%的分析 师将“行业分析资料”列为对上市公司每股收益进行-预测时最重要的信息。

因此，随着分析 师低成本可获得的上山公司价值相关的信息数量的增加和信息质量的捉高，证券分析师在预 测上市公司每股盈余时对报告的每股盈余的单纯依赖程度将会人大降低由此我们得到如 下假设：假设1：在其他条件一定的情况F，上市公司信息披露透明度越高，证券分析师对上注 公司年度报告每股盈余信息的依赖程度越低实务当中，大众媒体公开批评证券分析师所作的会计盈余预测是对公布的每股盈余数据 的简单递推，如果证券分析师在作出盈余预测时仅仅“机械”的依赖上山公司披露的每股盈 余数据，我们将会发现证券分析师的预测将不会持续的战胜盈余的幼稚模型，当然，上市公 司信息披露透明度的高低也不会对证券分析师的预测产生影响影响证券分析师预测的信息集合包括公共信息和私有信息,如果我国证券分析师市场是 一个竟争性市场，那么对信息披露透明度低（公共信息少）的上市公司，私有信息将更有价 值，证券分析师将更有动力通过个人的努力取得私有信息以提供更有价值的预测信息，这样, 无论上市公司信息披露透明度如何，证券分析师进行-预测吋的信息总量基本不变，变动只是 其中公共信息和私有信息的比重，同样我们将会发现信息披露透明度对证券分析师的预测不 会产生任何影响，由此，得到如下竞争性假设：假设1 — 1：在其他条件一定的情况下，上审公司信息披露透明度高低与证券分析师对 上市公司年度报告每股盈余信息的依赖程度无关。

通过解析模型的推导,Brown, Hagerman, Griffin & Zmi jcwski (1987)得出如卜推论, 即分析师盈余预测谋差是信息质最的减函数，分析师预测之间分歧取决于其所拥有的信息集 当中公有信息和私有信息的相对质量，在信息集质量一定的情况下，公有信息质量越好，分 析师之间的分歧趣小；当然，信息集整体质景的改善有助于缩小分析师之间的分歧上市公司发布的公开信息是证券分析师进行盈余预测的重要信息來源(Sc h i pper, 1991)在私有信息一定的情况下，上市公司发布的公开信息的质矍好坏自然可能对分析师 预测的准确性以及分析师之间的分歧产生影响上市公司信息披露的内容越充分，越完柴, 越及吋，越准确，即透明度越高，意味着证券分析师进行上山公司盈余预测时可以利用的公 共信息越多，其信息质量越高，如果公共信息是分析师预测时主要的信息來源，那么，证券 分析师盈余预测准确性越高，他们之间对同一上山公司盈余的预测差异程度将越小Lang& Lundholm (1996)针对美国市场的研究发现，上市公司報体信息披露质量的评级越高，分析 师盈余预测准确性越好，分析师之间的预测分歧越小。

针对特定项bl披露状况的研究也得到 了类似的发现,例如，Barronx k订e&0' Keefe (1999)的研究显示,上市公司年报中“管 理层讨论与分析(MD&A)”部分的披露质量与分析师盈余预测准确性显著正相关，与分析师 分歧显著负相关;Bowen、Davis & Matsumoto(2002)贝ij发现上市公司召开的新闻发布会 (conference call)能够显著提髙分析师预测的准确性，减少分析师之间的分歧此外， Bym-d&Shaw (2003)研究发现，信息披露质量的提高不仅显著改善分析师公共信息的精度, 而且显著提髙了其私有信息的精度，从而其盈余预测的准确性显著提高因此，上审公司信 息披露透明度不仅直接影响到证券分析师可获得的公共信息的数量和质量，而且对证券分析 师全部信息集的数量和质量都产生了影响，可以预见，随着分析师可获得的信息数量的增加 和信息质量的提高，其预测的准确性白然也会提高，预测Z问的分歧也随Z减少同样，如果我国证券分析师市场是一个竞争性市场，那么对信息披露透明度低(公共信 息少)的上市公司，私有信息将更有价值，证券分析师将更有动力通过个人的努力収得私有 信息以提供更有价值的预测信息，这样，信息透明度越低，证券分析师进行预测吋的私有信 息持有状况普异越人，分析师预测的结果差异程度也越人。

由此我们得到假设2和假设3：假设2：在其他条件一定的情况下，信息披露透明度越高，证券分析师的盈余预测准确 性越高假设3：在其他条件一定的情况下，信息披露透明度越高，证券分析师预测的差异程度 越小当然，上市公司信息披露透明度的变化改变的可能只是证券分析师预测吋利用的信息集 合的构成，却不影响信息集的总量，例如针对透明度高的公司，因为其可获得的公有信息数 量较多、质量较好，从而减少了私有信息的搜集，而针对低透明度的公司，因为其可获得的 公有信息数量较少、质最较差，分析师通过增加私有信息改善预测。