房地产财富与消费来自于家庭微观调查数据的证据.doc

房地产财富与消费：来自于家庭微观调查数据的证据黄静屠梅曾摘要：本文首次利用家庭微观调查数据，对我国近10年居民房地产财富与消费 之间的关系进行研究家庭微观数据的使用，不仅克服了以往研究中采用房地产宏 观数据样本量不足的局限性，还可以对家庭个体行为进行有效检验得到的主要结 论为：房地产财富对居民消费有显著的促进作用；房价上涨并没有使我国房地产财 富效应增强，反而有所减弱；住房来源于“自己的”家庭的财富效应高于住房来源 于“单位的”和“国家的”家庭；房地产财富效应在自有产权住房与租私人住房的 家庭之间没有差异；户主越年青的家庭，房地产财富效应越大；收入越高的家庭房 地产财富效应越大；经济越发达地区房地产财富效应越大一、弓］言21世纪易以美国为代表的全球股票市场互联网泡沫的崩溃，使得许多发达国家 的政府、央行和学界都十分担心因为股市的灾难，造成居民个人资产价值剧烈贬值, 人们的生活消费支出会大大萎缩，致使整个经济陷入沉重衰退而难以自拔但这种 担心却未发生，美国和欧洲各国的居民消费支出不仅未出现大幅度降低，反而还保 持相当的坚挺正当美国和欧洲各地很多学者开始争论为什么股市暴跌没有拖累居 民消费支出时，格林斯潘提出，股市暴跌没有拖累消费，因为房价涨了，房地产价 格急剧上涨带来的财富效应十分强劲，足以抵消股市崩溃对人们消费的负而影响还 有余。

格林斯潘的论断启发了很多学者，关于房价波动对消费的影响一时成为研究 热点，也得到各国政府和产业部门的高度关注，而且大多数研究基本都确认了房地 产财富上涨对居民消费不仅有显著正面的效应，并11比股市的财富效应要大很多 我国自从1998年全面实施住房商品化改革以来，房地产市场进入了加速发展的上升 通道，房地产价格大幅上涨根据国家统计局的统计数据，到2007年底，全国平均 房屋销售价格已经上涨到1999年的1.5倍以上，有些城市上涨幅度高于2倍，尤其是 2007年涨幅明显加速（如图1所示）伴随着房价的上涨，社会各界围绕着房价上涨 的原因、后果、房地产泡沫大小以及高房价蕴含的金融风险等问题的争论热火朝天 然而，对于房价通过房地产财富效应渠道影响居民消费，从而影响总需求，影响宏 观经济的问题，却还没有得到深入的讨论和分析在我国，城镇住房私有化率高达 80%以上，房地产已经成为家庭财富的更要组成部分，以个人房产为核心的资产价格 已经成为消费者支出的一个越来越重要的决定因素，关注房价的变化已经成为宏观 经济政策制定者在新世纪的新挑战230——全国 一-化京70 .SO 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2001 2005 2006 2007图1全国及各大城市房屋销侈价格指敦注：各年度的房逑钥何价推指数均转换成以297年为100的定施比.本文首次利用大型微观数据，对我国近10年房价上涨的财富效应进行实证分 析，主要解决以下2个问题，第一，我国房地产财富对居民消费的影响程度如何？房 价上涨有没有使得房地产财富效应增强？第二，如果房地产财富效应存在，其存在 形式如何？具体地讲，房地产财富效应在不同收入群体之间、在自有住房和租房者 之间、在不同年龄段以及在不同地区的家庭之间是否有差异？本文接下来的部分安 排如下：第二部分，在对房地产财富效应文献述评之后，指出本研究的创新之处； 第三部分对房地产财富与消费的关系进行理论分析；第四部分研究设计，包括样本 来源、模型设定和指标说明；第五部分在数据的描述性分析之后，对房地产财富效 应的存在性和差异性进行了实证分析；第六部分是稳健性检验；最后是简短的结论。

二、文献简述根据生命周期理论，家庭财富的大小和财富的变动会影响到消费支出，房地产 作为家庭的重要财富，当房价波动时，人们的财富存量发生变化，从而直接影响人 们的收入分配、消费支出和消费决策，进而影响总需求和经济增长，这就是房地产 财富效应国外学者针对房地产财富效应进行了大量的实证研究，研究方法主要有2种， 一种方法是采用对数形式，估计房地产财富的消费弹性，另一种方法是采用差分形 式，估计房地产财富的边际消费倾向(Marginalpropensityofconsume, MPC)研 究内容主要集中于以下几个方面，一是房地产财富对消费的影响力度，即房地产财 富效应的大小估算；二是针对房地产财富效应与股市财富效应的比较；三是对不同 经济体国家的房地产财富效应的大小比较虽然有些研究的结果存在争议，但是大 量研究确认，在英美式自由经济国家，房地产财富上涨对居民消费不仅有显著正面 效应，而11比股市的财富效应要大很多，但在一些欧洲大陆社会市场经济国家，房 地产价格的影响效应就弱一些例如，Mehra采用协整方法检验总消费、劳动收入和 财富之间的长期均衡关系，同时运用误差修正方法检验这些变量之间短期的动态关 系，得出美国1960〜2000年期间股票和房地产资产对非耐用消费品的MPC为3分，而 对总消费的MPC则分别为4分和5分，结果证明存在显著的财富效应，估计的短期消费 方程还显示财富对未来消费有预测能力。

Raphael等采用微观家庭数据的对数形式, 估计美国1989〜2001年的房地产财富效应的消费弹性为0. 06oBover利用西班牙2002 年EFF数据，采用非参数估计和二阶段OLS,估计的住宅财富的消费弹性为0.015 Homson和Tang对澳大利亚1988〜2003年的研究表明，房地产财富每升高1元会导致消 费增加6分Chen使用VECM协整模型和PT变量分解方法，对瑞典1980〜2004年的季度 数据进行了分析，认为总消费、可支配收入和房地产财富和金融财富之间存在很强 的统计关系，得出持续的房地产价格上涨对居民消费具有显著的正效应的结论Raymond等估计香港1983〜2005年的房地产财富的消费弹性为0. 10-0. 15Kim估计 韩国1988〜2003年的房地产财富的消费弹性为0.229O最近几年，利用各国宏观面板数据进行房地产和股市财富效应的跨国比较研究 成为热点根据IMF的研究报告，财富效应在不同的国家、不同的时期会有所不同, 这取决于各国的金融体系的差别Ludwing和Slok采用了 16个发达国家1970-2000 年的数据，得出的结论是：以市场为基础的经济体国家的财富变化导致的财富效应 要大于以银行为基础的经济体；房价上升产生的财富效应要大于股价上升带来的财 富效应；随着时间的推移，无论何种经济体，股票和住房价格上升带来的财富效应 都提高了。

研究者还根据住房拥有率对数据分组，他们发现住房拥有率的增加会提 高正财富效应Case, Quigley和Shiller利用宏观数据的对数形式，研究得出美国 1982—1999年的房地产财富的消费弹性系数为0. 05-0. 09, OECD国家90年代的房地 产财富的消费弹性为0.11〜0. 17o Sierminska和Takhtamanova利用微观数据，估计 加拿大的房地产财富的消费弹性为0.12,法国为0.1,芬兰为0.13以上研究使用的是各国的宏观统计数据，利用时间序列的相关计量方法进行实 证分析，另一类研究使用的是家庭微观调查数据，利用回归方法进行分析与宏观 数据相比，使用家庭微观数据的优点在于信息量丰富，在揭示房地产财富效应的微 观差异方面以及对个体行为的有效检验方面，有着宏观加总数据不而比拟的优势 例如，Engelhardt利用美国的微观家庭数据研究发现，自有住房者对住房资产的收 益没有反应，但是住房资产损失却对消费产生了影响作者分析原因可能是自有住 房者的住房资产收益变现存在障碍或者是对住房价格上涨的持续性产生怀疑，即使 不存在任何的变现障碍，考虑到遗赠给下一代的动机以及拥有自有住宅的非金钱效 用等，自有住房者也可能没有很强的动机去变现住房资产收益。

Guiso, Paiella和 Visco对意大利的研究估计得到的财富效应比典型的美国数据结果小，MPC的估计值 为每欧元住房资产约2欧分他们将数据划分为自有住房者和租房者后发现，住房财 富（排除当前的房地产资本收益）和房地产资本收益的MPC分别为每欧元2欧分和3. 5 欧分对租房者没有发现其消费和房地产资本收益（或房地产价格）间的显著统计 关系，但估计的净财富的MPC在1欧元3. 7欧分和6. 2欧分之间，所有结果支持财富对 消费的直接效应o Campbell和Cocco运用英国家庭支出调查的个别家庭数据研究住房 价值变动对租房者和自有住房者消费的影响，发现在年老的自有住房者中房价对消 费在统计上有显著的影响，而在年轻的租房者中则没有显著影响与发达国家相比，我国的房地产市场刚刚兴起，还很不成熟，有关金融配套也 存在不一样的地方，房地产财富对居民消费的影响，以及近10年来的房价上涨房地 产财富效应是否增强，还需要实证的检验从近几年国内学者的研究来看，得出的 结论颇具争议性，认为我房地产财富效应微弱、显著为正和显著为负的研究都有 黄平以2000〜2005年全国总体季度数据，采用时间序列单位根和协整检验方法，认为我国房地产市场存在微弱的财富效应。

骆祚炎以1985〜2005年的年度数据为样本, 采用线性回归方法，也得到我国房地产资产和金融资产的财富效应都较微弱的结论 魏锋和丁攀分别利用2002〜2005年的月度数据和1998〜2006年的季度数据，运用单 位根、协整检验以及误差修正模型，研究结果都表明，我国房地产市场（住宅市场） 存在显著的正的财富效应骆祚炎以1985〜2006年的年度数据，采用VAR模型，分析 表明，居民金融资产和住房资产财富效应存在，金融资产财富效应超过住房资产财 富效应然而，刘旦和姚玲珍研究表明，1979〜1999年，我国城镇住宅资产对消费 的影响不显著；2000〜2006年，住宅财富效应整体上为负，即房价上涨对居民消费 产生了抑制作用赖溟溟和白钦先基于1998〜2007年的数据，运用协整和误差修正 模型，认为我国不存在股票市场的财富效应，但是，存在房地产市场的财富效应， 长期房地产市场发展与居民消费有协同趋势，短期内房地产市场发展抑制了居民消 及支出o、可见，以往国内房地产财富效应的研究都是利用全国总体宏观数据，通过时间 序列计量方法进行实证分析，在研究方法、指标选择和数据使用上并不存在太大差 异的情况下，最终得出的结论却差异巨大。

究其原因，可能与样本容量有限，导致 所使用的计量方法得出的结果有偏差有关Pierse和Snell的研究指出，（1）修正 的ADF单位根检验方法以及协整检验的E-G二步法，要求样本容量必须充分大，否则 得到的协整参数估计量是有偏的，样本容量越小，偏差越大2）在样本数据有限 的情况下，Johansen协整检验的势很低，导致单个时序数据协整检验的结果并不可 靠3）在建立误差修正模型时，滞后项阶数选择是敏感的我国的房地产市场化 改革才10年，有关房地产的统计数据时序较短，即使采用季度数据样本量也不会超 过40因此，采用宏观数据的单位根和协整检验方法来检验我国房地产财富与消费 的关系是低效果的，结论可能会有偏差本文首次采用国内的大型家庭微观调查数据，对房地产财富与消费的关系进行 实证检验微观家庭调查数据的使用，不仅能解决现阶段利用宏观数据研究我国房 地产财富效应存在的问题，即时间序列的样本量较少从而降低了估计结果的可信性、 代理指标选取较为任意、缺乏严格的论证和理论支持等问题家庭微观调查数据在 样本总量、指标类别，尤其是在揭示家庭房地产财富效应的微观机制方面，有着宏 观加总数据不可•比拟的优势，我们可以深入、细致地分析我国房地产财富效应在不 同地区、不同收入层、不同年龄段以及不同住房类型之间的差异，从而大大提高了 分析的精确度，获得更可靠的、更细致的和更具说服力的实证结果。

三、房地产市场与财富效应理论分析Ludwing和Slok指出，房地产价格上。