财管专题学习材料1——蒙牛融资案例.doc

1引例——蒙牛在蒙牛集团迅速成长的过程中，除了它在市场销售、企业管理、财务监控、技术创新、人才激励等方面有不少成功的经验外，与国际私募资本联姻，也为它获得快速增长提供了动力2002年经过七八个月的接触、讨论和一次又一次的谈判，蒙牛最后选定了三家私募权益基金（Private Equity）机构：摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资有限公司O为自己的合作伙伴2002年12月19日，这三家金融机构与蒙牛签订了投资合同，第一轮投资2600万美元，后来第二轮又增加投资3500万美元，这是目前中国乳制品行业接受的最大一笔国际投资于此同时，摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构的回报率也达到了500%蒙牛集团总裁牛根生曾说，“我们的资本线路走了其他企业曾经想也不敢想的道路中国市场上大量存在的中小型企业和创投活动，融资渠道的缺乏导致其在发展中面临着资金瓶颈截至2007年底，我国主板上市公司超过1540家，中小板上市公司仅200余家这与我国庞大的企业总数相比还是微不足道的，通过上市进行股权融资对大多数企业来说非常困难有分析认为，为了解决这些企业融资困难的问题，中国应发展私墓基金行业私募基金必将成为很有发展前途的企业股权融资形式。

蒙牛的私募融资经历能否给尚处于融资困境中的企业带来一些启示呢？要回答这个问题，我们需要知道：蒙牛当初为什么选择引入国际私募权益资本？蒙牛与国际私募投资者们采取了什么样的融资设计？蒙牛和摩根等国际私募投资机构从中都收获了什么？蒙牛乳业私募权益（PE）融资1.案例背景我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一乳制品行业虽然已经经历了近10年的高速发展，但未来一二十年内需求仍会持续增长近年来，人们对于健康、营养的需求呈日益上升的趋势，中国巨大的消费需求基础，使得牛奶的需求逐年上升蒙牛适时地抓住了这一历史性的遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹截至成年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家司依次为蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共中国总体液态奶市场的51.1%市场前景好，盈利能力强的乳制品行业无是私募资本的首选对象，而蒙牛集团则是这个业中一颗冉冉升起的明星1999年1月，从“利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（下简称“蒙牛股份”）宣告成立从1999到2（年短短的3年时间内，它的总资产从1000多元增长到近10亿元，年销售额从1999年的4卫万元增长到2002年的20多亿元，在全国乳制企业的排名，从第1116位上升到第4位，并且1947.31％的成长速度获得《当代经理人》2002中国成长企业百强第一名。

但是此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈 2001 年底摩根士丹利的出现，使蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩眼仁丹利等投资者给蒙牛带来了急需的资金，但同相带给蒙牛的还有业绩的压力所幸的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长要求，但无疑其中蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质2 ．蒙牛融资需求及方式选择分析蒙牛刚成立时，它的竞争对手“伊利”在主板上市已经 3 年，当年销售额高达 11 , 5 亿元，而此时的“蒙牛”仍租用民房办公不过，蒙牛的发起者借助出售持有的“伊利”原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本随着业务的发展，蒙牛需要越来越多的资金支持在获得私募融资之前，蒙牛到底需要多少资金支撑企业的发展呢？下面内过现金流量表（见表 4C — l ）进行简单的分析22001 、 2002 及 2003 年的投资活动所用净现金，分别为人民币 1 . 077 亿元、人民币 1 . 782 亿以及人民币 7 . 379 亿元主要的资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土使用权三年的资本开支分别为人民币 1 . 174 亿元、人民币 1 . 856 亿元及人民币 7 . 414 亿元。

投资增加的主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做出大量有关固定资产、在建工程以及土地使用权的投资，以提升在上述全新经营地区以及现有经营地区的产能经分析可以知道， 2001 和 2002 年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限但是 2001 年的蒙牛相对于“伊利”等主要竞争对手还是相差很远： 2001 年伊利集团的销售收入达 27 亿元以上， 而蒙牛集团只有 7 亿元所以蒙牛只有努力扩大市场才有可能与竞争对手抗衡从 2002 和 2003 年蒙牛投资情况看，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要如业务扩展使公司的物业、厂房及设备自 2002 年的人民币 2 . 982 亿元增至 2003 年的 11. 915 亿元，而在建工程也由 2002 年 12 月 31 日的人民币 6 830 万元增加至 2003 年 12 月 31 日的人民币 1 . 460 亿元所以我们知道，当蒙牛发展呈现良好成长势头的时候，自有资金的短缺却可能会使蒙牛面临坐失崛起良机的后果蒙牛必须想办法解决融资困境，以支持企业的发展。

发展过程中的蒙牛为什么没有选择在中国常见的融资形式，而考虑引入国际私募权益资本呢？不可否认的是，成立初期的蒙牛改制也是其最终选择私募的重要原因 1999 年 8 月 18 日，新生没几个月的“蒙牛”进行了股份制改造——成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到 1 398 万元，折股 1 398 万股，发起人是 10 个自然人蒙牛的这次变更对其融资方式的选择影响很大由于蒙牛股份注册资本太小，只是一个刚成立的小乳品厂，即使在中小板市场短期内也是不可能上市的更重要的是，只要变成股份公司，发起人的股份 3 年内就既不能出售也不能转让，除非有把握一定能在这 3 年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改也许才是正确的选择蒙牛的这一做法给自己设了个路障：为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路而增加注册资本，又不能使公司的主要股东结构发生改变（否则业绩不能连续计算会导致上市无望） 蒙牛也尝试过民间融资不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求 51 % 的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来也准备要投资，但被蒙牛的竞争3对手劝住；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的主管突然被调走而把此事搁下。

蒙牛的融资尝试最终没有获得成功，但资金的瓶颈越来越突显出来，蒙牛必须找到另外一条可行的融资途径3 ．蒙牛私募权益融资运作设计为解决快速发展带来的资金的瓶颈， 2002 年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的下上香港二板，因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难摩根与鼎晖劝蒙牛应该引人私募投资者，以求资金及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市摩根与鼎晖为什么主动找蒙牛洽谈融资事宜？ 1999 — 2002 年，蒙牛不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团（见图 4C — l ） 可以说成立以来所表现出的良好的发展潜力和专业化从业水准是三家海外投资者投资蒙牛的关键另外，蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题没有政府性投资和国内投资机构人股，是一家完全 100％由自然人持股的企业作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性而蒙牛最终采纳摩根等的投资建议主要是早于以下下个方面的考虑：( l ）引入外部战略投资者，提供持续扩张的资金及外部约束机制。

2 ）重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界 3 ）利用多种金融工具建立公司内部激励机制，强化内部凝聚力3 . 1 蒙牛确定的融资原则摩根士丹利、鼎晖与“蒙牛”开始进人实质性的接触阶段后的整个融资谈判一直围绕着股权结构这个关键问题进行一年中迟迟不能成交的矛盾焦点是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限：蒙牛原股东坚持要占“蒙牛股份”至少 2 / 3 的股份；而国际投资机构希望多持股，因为现在蒙牛集团股本小，现在进入是成木最小的阶段，对任何一个投资者都是一个绝好的投资机会 2002 年，蒙牛接触英联投资后， “英联”的加人把投资出价抬高了 20 ％最后， “英联” 、鼎晖和摩根士丹利约定共同取得“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损最后双方达成的协4议是：蒙牛原股东持有 2 / 3 的股份，二家私募投资者取得“蒙牛股份” l 乃的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：在 l / 3 的股份中，摩根士丹利占约 2 / 3 ，剩下的 1 / 3 由鼎晖和英联按照约 2 : 1 的比例分配同时， “蒙牛股份”注册在国内，而根据 WTO 协议， 2002 年对外资开放不能超过 2 / 3 。

所以“蒙牛股份”的投资主体（即下文提到的开曼公司）最多持股“蒙牛股份” 2 / 3 由于三家私募投资者是通过开曼公司持有“蒙牛股份”的股票的，根据与牛根生达成的协议：私募投资者最多拥有“蒙牛股份” 1 / 3 的股份，也就是说，他们持有开曼公司的股份不能超过 so % ( 50 ％乘以开曼公司对“蒙牛股份”的持股比例 66 . 7 ％正好等于 1 / 3 ） 这个比例最终确定为私募投资者占 49 % ，原蒙牛股东占 51 ％这样，蒙牛原股东通过开曼公司持有“蒙牛股份” 51 % x66 . 7 ％二 1 / 3 的股票，另外还直接持有 “蒙牛股份” 1 / 3 ( 66 . 7 % × 49 % = 1 / 3 ）的股票，合计持有 2 / 3 ；三家投资者通过开曼公司间接持有“蒙牛股份” 1 / 3 ( 66 . 7 % ×50 ％= 1 / 3 ）的股票除了股权结构，还有出资价格的问题，三家私募投资者认为投资蒙牛溢价多少才合适呢？ 2002 年底， “蒙牛股份”的税后利润是 7786 万龙，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复介增长翻番他们认为，目前以 8 倍市盈率投资 “蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业收绩翻番至少会使市盈率降低到 4 倍。

“蒙牛股份” 2002 年 7 786 万元税后利润乘以 8 倍市盈私，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是 65 亿元不过，由于牛根生最多肯让出来不超过 l / 3 的股权，那这犯％的部分就值 2 . 16 亿元吸 2597 . 3712 万美元） 外资系与蒙牛达成的交易是：出资 2 , 16 亿元投资占其不超过 1 / 3 的股权 3 .2 第一轮融资设计这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍中国的资本市场中发起人股份是不能流通的，私募资本将来如何退出呢？“蒙牛”员工购关的大量原始股又如何退出呢？摩根等设计的方案是——以红筹股的形式境外上市具体的运作设计如下 2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司： China Dairy Holdings （开曼公司）和 MS Dairy Holdings ，第一家作为未来接收自己对“橇牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司 2002 年 9 月 23 日， “蒙牛”在英属维京群岛 (BVI ）注册了两家新公司： Jinniu Milk Indust Ltd（金牛公司）和 Yinniu Milk Indust Ltd . （银牛公司） ，两家公司注册股本 5 万股，注册资金 5 万美元，每股面值 1 美元。

“金牛”的股东是 15 位“蒙牛”的高管银牛”的 16 位股。