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第七章第七章 证券投资收益与风险证券投资收益与风险第一节第一节 证券投资收益的度量证券投资收益的度量第二节第二节 证券投资风险的度量证券投资风险的度量第三节第三节 现代证券组合理论现代证券组合理论第一节第一节 证券投资收益的度量证券投资收益的度量o 一、平均收益率o 二、时间加权收益率o 三、实际收益率o 四、期望收益率一、平均收益率算术平均收益率o当各期收益出现巨大波动时，算术平均收益率会呈明显的上偏倾向o 所以，算术平均数法适用于各期收益率差别不大的倩况，如果各期收益率差别很大的话，这样计算出来的收益率会歪曲投资的结果几何平均收益率或时间加权收益率o o o 几何平均收益率的计算有个假定，即投资期间所获得的所有现金收益(如以现金形式派发的股息或红利等)都用于再投资另外，它在计算过程中采用了1加上收益率或用1减去亏损率，进行如此技术处理的目的是为了避免几何平均数的计算因负的收益率的出现而变得毫无意义o 上例采用几何平均收益率来计算，结果符合实际情况，即两年来平均收益率为零：o 几何平均收益率或时间加权收益率o算术平均数的上偏倾向使得它总是高于几何平均收益，而且收益波动的幅度越是大，这种偏差就越是明显。

o 反过来说，假如算术平均收益与几何平均收益之间出现了较大差异，这说明市场上的投资收益波动非常剧烈只有在整个投资期间各期的收益率都是相同的情况下，两种平均收益率才可能一致二、时间加权收益率o时间加权收益率是一种类似于几何平均收益率，考虑了资金的时间价值，运用了复利思想的收益率它与几何平均收益率的区别在于：时间加权收益率不开n次方，而几何平均收益率则要开n次方这意味着，时间加权收益率说明的是1元投资在n期内所获得的总收益率，而几何平均收益率是计算1元投资在n期内的平均收益率三、实际收益率o假若投资者预期价格在投资期内会上涨，即存在通货膨胀，那么投资者就必须考虑通货膨胀对货币购买力的影响投资于某证券的实际收益率等于名义收益率扣除通货膨胀率的收益率：o 两条性质：第一，如果通货膨胀率为零，实际收益率便等于名义收益率；第二，如果名义收益率与通货膨胀率相等，实际收益率便等于零o实际收益率还可以近似地写成名义收益率减去通货膨胀率：o这是由美国经济学家欧文费雪提出的著名的费雪关系式三、实际收益率o此外，我们还可以运用几何平均法计算若干时期的实际平均收益率，可称之为实际几何平均收益率,其计算公式为：o 对比上述几何平均收益率可见，那里的几何平均法计收益率其实是名义几何平均收益率。

四、期望收益率o投资收益不确定下，可用期望收益率指标来度量期望收益率就是证券投资的各种可能收益率的加权平均数，以各种可能收益率发生的概率为权数第二节第二节 证券投资风险的度量证券投资风险的度量o 一、证券投资风险一、证券投资风险o 二、风险厌恶与风险溢价二、风险厌恶与风险溢价o 三、证券投资风险的类型三、证券投资风险的类型一、证券投资风险一、证券投资风险o1 1最大收益率与最大期望收益率原则最大收益率与最大期望收益率原则 当投资者使用最大收益率原则来选择投资对象时，他当投资者使用最大收益率原则来选择投资对象时，他显然会选择收益率最高的资产但是，当出现资产未来收益显然会选择收益率最高的资产但是，当出现资产未来收益率不确定，即未来收益率有多种可能的结果时，最大收益率率不确定，即未来收益率有多种可能的结果时，最大收益率原则便失效了原则便失效了如表如表7-17-1、表、表7-2 7-2o2 2证券投资风险与度量证券投资风险与度量 以上我们只考虑了投资收益率因素，没有考虑投资风以上我们只考虑了投资收益率因素，没有考虑投资风险差异；当证券存在多种可能和不同概率的未来收益时，就险差异；当证券存在多种可能和不同概率的未来收益时，就意味着投资该证券是存在风险的；当考虑到风险因素后，选意味着投资该证券是存在风险的；当考虑到风险因素后，选择最佳证券投资品种就不能仅仅考虑收益率了；通常用投资择最佳证券投资品种就不能仅仅考虑收益率了；通常用投资后收益的各种可能情况计算证券收益的方差或标准差来刻画后收益的各种可能情况计算证券收益的方差或标准差来刻画风险。

风险二、风险厌恶与风险溢价二、风险厌恶与风险溢价o证券投资中，通常假设投资者是风险厌恶型的证券投资中，通常假设投资者是风险厌恶型的o所谓所谓风险厌恶风险厌恶，是指投资者所具有的对规避风险从而收益波动，是指投资者所具有的对规避风险从而收益波动性的特点当两种证券投资的期望收益率相等而风险不同时，性的特点当两种证券投资的期望收益率相等而风险不同时，投资者会倾向于投资风险小的证券投资者会倾向于投资风险小的证券o风险厌恶意味着当投资者面对收益率确定的证券（无风险证券）风险厌恶意味着当投资者面对收益率确定的证券（无风险证券）和收益率不确定的证券（风险证券）时，如果要说服投资者购和收益率不确定的证券（风险证券）时，如果要说服投资者购买风险证券，市场就不得不给他一定的风险补偿，这种风险补买风险证券，市场就不得不给他一定的风险补偿，这种风险补偿就是偿就是风险溢价风险溢价，指市场为使投资者购买收益率不确定的风险指市场为使投资者购买收益率不确定的风险证券而向他们提供的额外的期望收益率，证券而向他们提供的额外的期望收益率，等于风险证券的期望等于风险证券的期望收益率与无风险证券的确定收益率之差收益率与无风险证券的确定收益率之差。

二、风险厌恶与风险溢价二、风险厌恶与风险溢价o从理论上讲，只有存在正的风险溢价时，风险厌恶的投资者才从理论上讲，只有存在正的风险溢价时，风险厌恶的投资者才愿意投资于风险证券愿意投资于风险证券o投资无风险证券投资无风险证券A A与风险证券与风险证券B B的市场机制机理：的市场机制机理：如果证券如果证券B B的需的需求为零，它的价格就会下跌，当其价格跌到一定程度时，有些求为零，它的价格就会下跌，当其价格跌到一定程度时，有些投资者便会发现，资产投资者便会发现，资产B B已经成一种有吸引力的投资对象了，因已经成一种有吸引力的投资对象了，因为为B B的期望收益率超过了的期望收益率超过了A A的期望收益这两种证券的期望收益的期望收益这两种证券的期望收益率之差正是风险溢价率之差正是风险溢价o风险证券的期望收益率由两部分组成，即：风险证券的期望收益率由两部分组成，即：风险证券的期望收益率风险证券的期望收益率=无风险证券的收益率无风险证券的收益率+风险溢价风险溢价三、证券投资风险的类型三、证券投资风险的类型o系统风险也称不可分散风险系统风险也称不可分散风险，是指由于某种因素的变化，是指由于某种因素的变化对市场上所有的证券都会带来损失的可能性，由于它不对市场上所有的证券都会带来损失的可能性，由于它不能通过有效的多样化投资而加以消除，故也称能通过有效的多样化投资而加以消除，故也称不可避免不可避免风险或不可分散风险风险或不可分散风险。

其程度大小通过一项专门性的贝其程度大小通过一项专门性的贝塔塔()()系数来表示系数来表示o非系统风险非系统风险是指由于某些因素的变化对个别证券造成损是指由于某些因素的变化对个别证券造成损失的可能性，由于这些风险因素可以通过多样化投资而失的可能性，由于这些风险因素可以通过多样化投资而加以消除，故又称可避免风险或可分散风险加以消除，故又称可避免风险或可分散风险o总风险总风险就是系统风险与非系统风险的总和就是系统风险与非系统风险的总和第三节第三节 现代证券组合理论现代证券组合理论 一、现代证券组合理论的产生和发展一、现代证券组合理论的产生和发展 二、证券投资组合理论的主要内容二、证券投资组合理论的主要内容三、风险资产的有效组合三、风险资产的有效组合四、风险资产的最佳组合四、风险资产的最佳组合 一、现代证券组合理论的产生和发展一、现代证券组合理论的产生和发展o现代证券组合理论（现代证券组合理论（Modern Portfolio Modern Portfolio TheoryTheory）是）是研究不确定条件下的证券投资行为研究不确定条件下的证券投资行为的理论它研究并回答，在面对证券市场上各它研究并回答，在面对证券市场上各种各样的投资机会时，理性的投资者应该怎样种各样的投资机会时，理性的投资者应该怎样做出做出最佳的投资选择，最佳的投资选择，将可供投资的资金按合将可供投资的资金按合适的比例，分散投资于多种不同的资产上，形适的比例，分散投资于多种不同的资产上，形成最理想、最满意证券组合，实现投资者效用成最理想、最满意证券组合，实现投资者效用极大化的目标。

极大化的目标一、现代证券组合理论的产生和发展一、现代证券组合理论的产生和发展o现代证券组合理论的创始者是美国经济学家哈现代证券组合理论的创始者是美国经济学家哈里里M M马柯威茨马柯威茨(Harry M.(Harry M.MarkowizMarkowiz)他于19521952年在美国的年在美国的金融杂志金融杂志上发表的具有历上发表的具有历史意义的论文史意义的论文证券组合选择证券组合选择，以及，以及19591959年年出版的同名专著，阐述了证券收益和风险分析出版的同名专著，阐述了证券收益和风险分析的主要原理和方法，奠定了对证券选择的牢固的主要原理和方法，奠定了对证券选择的牢固理论基础由于马柯威茨在这方面的开创性贡理论基础由于马柯威茨在这方面的开创性贡献，他被授予了献，他被授予了19901990年诺贝尔经济学奖年诺贝尔经济学奖一、现代证券组合理论的产生和发展一、现代证券组合理论的产生和发展o马柯威茨有关证券组合理论的中心观点是，认为马柯威茨有关证券组合理论的中心观点是，认为投资投资者的投资愿望是追求高的预期收益，并尽可能地规避者的投资愿望是追求高的预期收益，并尽可能地规避风险因此，对于一种证券组合，不仅要重视预期收因此，对于一种证券组合，不仅要重视预期收益，而且也要考虑所包含的风险。

马柯威茨的证券组益，而且也要考虑所包含的风险马柯威茨的证券组合理论回答了，在既定风险水平的基础上，如何使合理论回答了，在既定风险水平的基础上，如何使证证券的可能预期收益率极大，或为获得既定的预期收益券的可能预期收益率极大，或为获得既定的预期收益率，如何使承担的风险极小率，如何使承担的风险极小o但是，应用马柯威茨的分散原理去选择证券组合，需但是，应用马柯威茨的分散原理去选择证券组合，需要大量而繁重的计算工作要大量而繁重的计算工作一、现代证券组合理论的产生和发展一、现代证券组合理论的产生和发展o美国的另一位经济学家威廉美国的另一位经济学家威廉F F夏普夏普（William F.William F.ShaRpeShaRpe）发展了马柯威茨的理）发展了马柯威茨的理论，他于论，他于19631963年发表了一篇题为年发表了一篇题为证券组合分证券组合分析的简化模型析的简化模型的论文，新辟了一条简捷的证的论文，新辟了一条简捷的证券组合分析途径他认为，只要投资者知道每券组合分析途径他认为，只要投资者知道每种证券的收益同整个市场收益变动的关系，不种证券的收益同整个市场收益变动的关系，不需要计算每种证券之间的相关度，就可达到马需要计算每种证券之间的相关度，就可达到马柯威茨的相似结果，大大简化了计算最佳证券柯威茨的相似结果，大大简化了计算最佳证券组合所需的计算。

组合所需的计算一、现代证券组合理论的产生和发展一、现代证券组合理论的产生和发展o夏普在发展证券组合理论上的另一贡献是他和约翰夏普在发展证券组合理论上的另一贡献是他和约翰林特纳林特纳（John John LintnerLintner）、简）、简莫森（莫森（JanJanMossinMossin）一道，创立）一道，创立了具有广泛应用价值的资本市场理论，又称了具有广泛应用价值的资本市场理论，又称资本资产定价模资本资产定价模型型（The Capital Asset Pricing ModelThe Capital Asset Pricing Model，简。