钢丝上平衡-美国证券信息披露体系演变.doc

- --钢丝上的平衡-美国证券信息披露体系的演变廖凡 中国社会科学院 副教授　　关键词: 信息披露/投资者保护/公司筹资　　容提要: 成熟的信息披露制度美国联邦证券监管制度的核心，也是美国在对证券发行实行宽松、开放的注册制的同时仍能对发行公司进行有效监管的根本原因然而，信息披露越充分，对投资者的保护固然越有力，但公司的筹资成本相应也越高，经营负担也就越重公平和效率之间的这个悖论始终困扰着监管者从林林总总的具体制度和规定中可以发现，美国证券信息披露体系演变的过程，就是一个努力寻找二者间的微妙平衡的过程　　信息披露是美国联邦证券监管制度的核心这一原则建立在“有效市场”(efficient market)的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以作出正确的投资决定因此，监管者不必越俎代庖，代替市场去对证券发行者的能力、经营状况、发行价格和条件等进行实质审查(事实上也不可能比市场做得更好)，而只需要求和督促公司进行充分披露。

然而，信息披露越充分，对投资者的保护固然越有力，但公司的筹资成本也越高，经营负担也就越重，这个悖论始终困扰着美国证券市场和监管者在某种意义上，美国证券信息披露体系演变的过程就是一个在钢丝上行走并寻求平衡的过程：钢丝的一边是投资者保护，另一边则是公司发展和市场效率　　一、双重信息披露体系的建立：以投资者保护为核心　　1929年股市大崩盘(Great Crash)之前，美国证券市场前所未有的兴旺一战后的经济繁荣使得人们对发行者“从穷光蛋到百万富翁”的许诺深信不疑，可以轻易获得的信贷更是为股市狂热推波助澜对发行公司的监管在当时得不到公众支持，要求披露财务信息和防止证券欺诈的提议也从未被认真考虑据估计，在20年代，大约有2000万大大小小的投资者在股市上掘金，而在此期间新发行的500亿美元的证券中，有一半事后证明一钱不值 【1】大萧条之后，为了重振证券市场，美国国会先后通过了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，并于1934年授权设立了证券交易委员会(SEC)，联邦证券法律体系由此诞生两部法律都以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，都以信息披露要求为基本容，但侧重点有所不同　　《证券法》主要针对一级市场即证券发行市场。

根据其规定，除了《证券法》和SEC规则规定的“豁免证券”(exempt securities) 和“豁免发行”(exempt offering)外， 【2】任何证券发行都必须向SEC注册，在提交的注册声明中披露如下方面的信息：(1)发行人的财产和业务状况;(2)欲发行证券的主要条款及其与发行人其它资本证券的关系;(3)发行人的管理状况;(4)经独立的公共会计师审计过的财务声明如果SEC对信息披露的充分程度没有异议，那么20天后注册自动生效;如果有异议，SEC有权要求注册人补充披露，注册生效时间顺延(实践中SEC也可以在其认为适当的情况下让注册提前生效)在提交注册声明之前，发行人不得销售证券，也不得发出要约;在提交注册声明到注册生效的等待期，发行人可以发出要约，但不得销售证券;只有在注册生效后才能实际销售证券这种区分三个阶段的制度安排旨在给予投资者相对充分的时间来了解注册声明所披露的信息，避免做出草率的投资决定　　《证券交易法》则主要针对二级市场即证券交易市场最初它只适用于其证券在全国性证券交易所(纽约证券交易所和美国证券交易所)上市交易的公司，要求这些公司必须向证券交易所和SEC进行注册而成为所谓的“报告公司”(reporting pany)，承担披露和报告义务。

1964年的修正案将其适用围扩展到了从事柜台交易的公司，要求凡是总资产在1000万美元以上且股东人数在500人以上的公司以及依据《证券法》进行过任何注册发行的公司，都必须注册成为报告公司报告公司必须定期向SEC提交年报(10-K表)、季报(10-Q表)和经常性报告(8-K表)，披露其经营、财务和管理状况 【3】　　《证券交易法》的注册是身份定位(status-oriented)，即着眼于作为交易主体的公司，因此注册是一次性的，公司一经注册就始终负有《证券交易法》上的披露和报告义务《证券法》的注册则是行为定位(transaction-oriented)，即着眼于发行行为而不是发行人，因此发行人的每次发行都必须提交新的注册声明，重新注册和披露这样，在联邦证券法下公众公司实际上负有双重信息披露义务：首先，它们必须定期披露经营管理状况和向SEC提交财务报表;其次，当它们要发行新证券时，还必须向SEC提交注册声明，重复与公司有关的一般信息并披露与发行有关的具体信息　　与注册和披露要求相伴的是无处不在的法律责任如果在上述披露中存在重大的不实述或误导性信息，那么公司及相关机构/人员将依具体情况分别承担《证券法》和《证券交易法》上的法律责任。

这方面的主要条款包括《证券法》第11条和第12(b)条，以及《证券交易法》第10(b)条第11条针对注册声明，规定发行人、任何在注册声明上签字的人、发行人的董事、承销商以及提供专业意见的会计师/工程师/评估师等必须为注册声明中的重大不实述向任何证券购买者承担责任第12(b)条针对招募说明书，规定发行人必须为招募说明书中的重大不实述向直接从它那里购买证券的人承担责任第10(b)条则是一般性的反欺诈条款，规定任何人必须为其与证券买卖有关的任何欺诈或重大不实述承担责任就追究责任的方式而言，既可以由SEC提起执法诉讼(enforcement action)，也可以由投资者提起私人证券诉讼　　二、方便公司筹资的制度设计：无法避免的妥协　　在联邦证券法产生后的相当长一段时期，投资者利益一直是压倒性的优先考虑，严厉的信息披露制度被严格的执行着这对于保护投资者和维护证券市场稳定无疑非常有利，但对披露公司而言却是一个相当大的负担随着经济的发展，尤其是证券市场的国际化趋势和来自国外公司竞争的加剧，降低资本市场门槛、方便美国公司筹集资本的呼声越来越高在这种背景下，从70年代中后期起，监管者开始对信息披露体系进行调整，方便公司筹资的制度设计逐渐增多。

在此以整合披露制度、橱柜式注册和对州“法”适用的限制为例加以分析　　1、整合披露制度　　“整合披露制度”(integrated disclosure system)的基本含义是公司可以在证券招募说明书中以“参见”的形式援引(incorporate by reference)定期报告中有关公司情况的信息，而无须写入，从而减少重复披露，降低公司的筹资成本这一制度的基本理念是，“重大信息”的含义在证券发行市场和交易市场上是一致的，公司在定期报告中披露的公司重大信息，也正是投资者在证券发行时需要知道的信息，因此整合披露是可能的，也是合理的为此，SEC先是于1977年通过了S-K号规章，明确规定哪些事项属于需要披露的重大信息，《证券法》下的注册表(S-1、S-2和S-3表等)和《证券交易法》下的报告表(10-K、10-Q和8-K表等)的容均以之为依据，从而统一了两部法律对需要披露的与公司有关信息的要求;在此基础上，SEC允许公司在发行注册声明中不同程度的援引10-K表和其它定期报告中的容　　由于只有在公众对该公司已有相当程度的关注和了解的情况下，援引定期报告的容才有意义，所以SEC采取了区别对待的方式：对于履行报告义务不足三年的公司，必须在招募说明书中披露与公司和发行有关的所有信息，不允许进行任何援引(使用S-1表注册);对于履行报告义务三年及以上的公司，允许援引定期报告中的公司信息，但必须随说明书附上一份公司向其证券持有人发布的年度报告，或者将相应容写入说明书(使用S-2表注册);对于履行报告义务12个月以上，并且由非关联机构持有的该公司有表决权股票的总市值在7500万美元以上的公司，允许最大程度的援引定期报告中的公司信息，只在招募说明书中披露与发行有关的具体信息，以及自最近一次报告以来公司状况发生的重大变化(使用S-3表注册)。

【4】　　2、橱柜式注册　　由于证券市场瞬息万变，《证券法》规定的20天等待期成为公司的一块心病：往往是到了等待期结束、注册声明生效时，市场状况已然面目全非，原有的发行计划难以为继为此，SEC于1983年制定了415号规则，允许使用S-3表进行注册的公司对其近期准备发行的证券进行预先注册，然后在注册生效后的两年根据市场情况随时发行(一次或多次)，无须另行注册，这就是所谓“橱柜式注册”(shelf registration)，即把证券注册后放在“橱柜”上备而不用，等到需要时再取下来发行由于在进行橱柜注册时，公司无法提供发行价格、(债券)利率和承销商佣金等信息，因此公司在其后每次实际发行时都必须向SEC提交一份载有上述信息的招募说明书补充件;但这一补充只具有备案和披露的意义，无须等待SEC批准　　整合披露制度和橱柜式注册是公司的福音，但却在一定程度上影响了信息披露的准确性和可靠性这一点在承销商尽职调查义务(due diligence investigation)的履行方面尤为明显作为发行人和投资者之间的中介机构，承销商在决定是否承销前有义务对发行人的招募说明书、财务报表和其它文件进行尽职调查，并成为投资者保护的先期屏障。

但是，在整合披露制度下，招募说明书中援引的定期报告可能时隔久远，承销商没有参与起草过程，也难以进行有效调查在橱柜式注册下，发行人决定发行证券及选定承销商的过程可以用“闪电战”来形容，承销商往往只有一天甚至几个小时的时间来决定是否承销，在这种情形下要让其进行有意义的尽职调查更是勉为其难这一方面使公司信息披露的准确性和可靠性打了折扣，另一方面也加重了承销商可能承担的不实述法律责任对此SEC曾有一些建议，如发行人与可能选定的承销商定期会面和讨论;由发行人为承销商指定律师，代表承销商参与发行人定期报告的起草等 【5】由于前者的时间和金钱成本太高，后者则涉及利益冲突问题，所以现实效果都不理想　　3、对“法”的限制　　早在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》之前，美国不少州已经有了自己的证券立法，即所谓的“法”(“blue sky”law) 【6】其后联邦证券法和州证券法一直并行适用各州的法依其管控方式可以分为两大类：一类以伊利诺伊州和马里为代表，对证券发行只要求信息披露，不做实质审查;另一类以加利福尼亚州和得克萨斯州为代表，以“公平、公正和正当”为标准对证券发行进行实质审查无论是属于信息披露式还是实质审查式，所有的法都要求证券的公开发行必须在州证券监管机构注册并披露相关重大信息，并禁止证券欺诈行为。

　　为了减少重复监管，减轻公司负担，国会于1996年通过了《全国证券市场改进法》，对法的适用做出重大限制该法案规定，对于下列四类被涵盖证券(covered securities)的发行，州政府此后无权再要求注册或进行资格审查：(1)投资公司(investment pany)所发行的证券;(2)向所谓的“合格购买者”(qualified purchaser) 【7】兜售或出卖的证券;(3)所有在纽约证券交易所和美国证券交易所上市或在纳斯达克系统报价交易的证券;(4)《证券法》规定豁免注册的证券法案允许州政府继续要求公司就所发行证券进行备案，并收取一定费用，但该备案只具有通知的意义法案还保留了州政府调查证券欺诈行为和提起相应诉讼的权力　　上述改革促进了美国证券市场监管的统一，有利于公司在全国围更便捷的发行证券和筹措资金另一方面，它取消了州一级监管机构对绝大部分公开发行证券的注册和信息披露要求，不可避免的。