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管理层激励、投融资行为与公司风险【摘要】文章运用结构方程模型研究管理层激励、公司行为、公司风险的 作用关系路径，即管理层激励影响公司行为，公司行为影响公司风险，旨在找到 趋利避害、协调管理层与股东之间利益冲突的路径和办法研究发现，由于管理 层激励的影响，企业的投资行为表现在扩大投资规模，由此加剧了公司的风险； 管理层激励可以抑制公司负债筹资行为，避免公司因负债过多而产生违约风险和 破产风险关键词】管理层激励；筹资行为；投资行为；公司风险管理层激励已成为我国企业协调经营者与所有者之间利益关系的重要方式 和手段由于我国一部分上市公司是由国有企业改制ifij来的，产权结构不合理、 所有者缺位、经营者往往具有某种政治地位，这些问题加重了代理问题，势必影 响企业的绩效，加大公司的风险，损害股东利益的最大化鉴于此，笔者分析了 公司投融资行为在管理层激励与公司风险之间的中介作用，建立管理层激励、公 司行为与公司风险之间的作用关系路径，旨在系统剖析由于代理关系引发的三者 之间的关系，找到管理层激励方式与程度对投资、筹资行为的影响差异，从投融 资行为两个方面摸索公司风险变化的规律，发现管理层激励对缓释风险、权衡公 司风险和收益的正确方向。
一、理论分析与研究假设自20世纪90年代以来，无论是实务界还是理论界都开始关注管理层激励 当薪酬契约无法对管理层的工作努力和经营才能及经营效果作出补偿和激励时， 容易诱发经理的机会主义和趋利行为，反映在投资行为卜.则可能出现投资不足或 过度投资，从而引发经营风险；反映在筹资行为上则可能出现过度负债经营，引 发各种财务风险无论哪一种情况都将对股东财富造成危险通过对管理层进行 激励，影响管理层对H己行为的选择，进而缓解此行为引发的各种风险Ogden, Jen and 0* Connor （2004）指出公司的内部治理结构和商业战略决定着一个公司 的运营和财务结构，公司的经营活动和财务活动影响着经营风险、财务风险和公 司总风险唐清泉、甄丽明（2009）指出，国有企业由于所彳了者的缺位或功能失 效，管理层作为自利的“经济人”，容易导致严重的代理问题管理层在受到激励 之后，行为决策上就会有所倾向，从而影响公司的行为，使公司的风险有所变化 风险得到加强还是得以抑制，与管理层的激励强度密切相关于富生、张敏（2008） 研究指出管理层激励与财务风险密切相关，在管理层激励的实施过程中应关注公 司风险的变化。
以往的大多研究越过管理层的行为，直接研究管理层激励对公司 绩效或公司风险的影响，忽视了公司行为这一重要中介的作用关于投资行为在管理层激励与公司风险之间的中介作用，有研究表明管理层 激励会影响到管理层作出有所倾向的投资决策，引起投资风险变化，进而影响公 司总风险,如Coles, Daniel and Naveen （2005）的研究提供了组织的重要特征、 管理层激励的架构、管理层的关键决策（尤其是投资政策和负债政策）之间较强 因果关系的经验证据他们发现CEO薪酬的改变能够改变公司的投资决策行为， 可能投资于冒险的资产从而产生较大的风险Aggarwal and Samwick (2006)认 为企业出现过度投资是因为管理层有私人利益；出现投资不足是由于相对于投 资，管理层的私人成本太高，需要给予管理层适当的激励，管理层才可能作出正 确的投资决策同时作者指出，激励的增大是来源于风险规避的减弱，在此条件 下，激励的增长有利于投资和业绩的增加周绍妮(2009)通过研究股权激励实 施后公司行为发生的变化及其驱动因素，发现实施股权激励后，大部分公司的股 利支付率显著下降，股东减轻了对管理层的约束和监督。
同时，大多数公司的投 资规模扩大，执行董事比例高的公司，投资规模TT效降低，减少了过度投资行为， 代理成本也随之降低，而与投资所带来的风险相关性并不显著廖理、廖冠民、 沈红波(2009)以2004—2006年我国A股上市公司为样本，研究发现晋升机制 具有激励效应，并且高管激励强度与绩效正相关，同时在经营风险高的公司，由 于存在比较严重的业绩监督问题，高管的晋升激励效应更明显通过对筹资行为在管理层激励与公司风险之间的中介作用进行研究，探讨了 管理层激励与负债水平、筹资方式之间的关系，推导出对公司风险的影响 Grossman, Hart (1982)发现，为了降低管理层对现金流的控制，即控制管理层 的风险行为，债权筹资比股权筹资更有利，所以提高公司的负债水平是限制管理 层控制现金流的方法之一，从而降低公司财务风险吕长江和王克敏(2002)建 立结构方程模型，采用三阶段最小二乘法进行参数估计，实证研究发现对管理层 激励尤其是股权激励，当股权比例越高时，越能够减少管理者与公司股东之间的 代理成本，同时公司的负债率和股利支付率都会降低，从而降低公司的财务风险 李豫湘、甘霖(2004)研究发现管理层持有股份的比例与资产负债率呈负相关关 系，公司风险会由此降低。
以上作者在发现管理层持股激励能抑制负债无限制增 长的情况下，得出有助于公司财务风险降低的结论已有的研究在分析管理层激励与公司行为之间关系时，推导了对公司风险的 影响，或者直接研究管理层激励与公司风险的关系，而把公司行为作为一个“黑 箱”，没有强调管理层受到激励之后在行为决策上的倾向，特别是在公司的投资 决策和筹资决策这两个关系公司战略发展的重要方面与公司风险关系如何？从 管理层激励到公司行为，再到公司风险的作用关系路径如何？本文的研究主题由 三条路线牵引，即管理层激励影响公司管理层的投资行为，投资行为可能引发不 同程度的经营风险；管理层激励影响公司管理层的筹资行为，筹资行为很可能引 致财务风险；经营风险和财务风险最终影响公司的总风险(研究思路见图1)我国高管人员的财富和财力还处于积累阶段，短期报酬激励对于管理层十分 重要且风险较小，吸引力十足(唐清泉，2007)o我国上市公司是由国有企业转 变而来，管理层面临任职升迁的政治方面的风险，对于长期的激励能否达到预期 效果具有不确定性，而旦我国管理层人员的薪酬普遍较低、差距较大在基本收 入较低时，管理层会缺乏投资动力，通过管理层薪酬激励之后，管理层在收入得 到改善和提高的情况下，会努力寻找投资机会，扩大投资规模。
管理层持股作为•种长期的激励机制，是协调管理层与股东利益冲突的关键治理机制罗富碧、 冉茂盛和杜家廷(2008)采用面板数据进行研究，发现我国上市公司对管理层的 股权激励与投资明显正相关我国目前的情况是管理层持股较少，很难充分发挥 它的激励作用，管理层主人翁的地位难以得到体现，扩大投资规模必然要求资金 的注入量，风险会大大提升，管理层在综合考虑个人收益、声誉等方面的影响， 会缩小投资规模因此，提出如下假设：假设Hla：管理层薪酬激励与投资规模正相关假设Hlb：管理层持股比例激励与投资规模负相关我国管理层薪酬普遍较低，差距较大，通过提高管理层的薪酬水平仅是短期 激励计戈IJ，管理层对企业没有剩余索取权，无法从本质卜.让管理层体会到主人翁 地位的增强，过度的负债筹资会导致财务风险增大，甚至会面临破产，但是破产 对于一个高管声誉的影响会十分严重，所以在我国实施的管理层薪酬激励中，管 理层不会过度负债筹资，管理层薪酬激励与负债水平负相关如果未对管理层进行持股激励，充分利用债权人监督，股东会希望通过增加 负债来加强对管理层的监督，限制管理层对自己有利而对公司不利的行为当实 施了管理层持股激励之后，使管理层与股东的目标函数趋于•致，股东这种利用 债权人监督的想法会被弱化，以致负债水平降低。
假设H2a：管理层薪酬与负债水平负相关假设H2b：管理层持股与负债水平负相关企业投资规模的大小与企业未来的成长性、企业规模的大小、企业管理层风 险偏好等关系密切，投资额大的项目，企业必定希望得到高的回报，以弥补投资 时的巨额付出高风险高回报，投资规模越大，在要求高回报的同时会伴随着高 的经营风险假设H3：投资规模与经营风险正相关公司财务风险的大小与筹资数额的多少、投资回报率的多少息息相关，负债 水平越高，财务风险会越大假设H4：负债水平与财务风险正相关公司风险分为经营风险和财务风险，经营风险的大小直接取决于日常企业的 各项活动特征，而财务风险则与企业的负债经营水平息息相关在财务风险和经 营风险的共同作用下，公司的总风险程度会发生变化假设H5a：经营风险与公司风险正相关假设H5b：财务风险与公司风险正相关二、模型和数据除公司风险的数据来自Wind数据库、总经理职位发生变化的数据来自 RESSET金融研究数据库外，本文所用其余数据均来自国泰安中国股票市场数据 库（CSMAR）选取2008—2010年在沪深交易所上市交易的主板A股上市公司 为样本为了确保研究成果的客观和准确，剔除以下样本：1.ST公司和金融类 公司；2.相关数据缺失的上市公司；3.2008—2010年间总经理职位发生变化的公 司。
经过对数据的收集和筛选，本文总共得到了 1497个样本在实证方面，本 文用SPSS17.0进行了描述性统计，运用AMOS7.0做最大似然估计来测算模型 参数及模型的拟合度本文所涉及的变量较多，具体的变量指标参见变量定义，如表1所示本文采用结构方程模型进行实证分析，根据理论分析构建结构方程模型，通 过验证性因子分析来验证理论分析的正确性本文根据理论构建的模型构念如图 2所示在理论及构念图的基础上，初步构建本文的结构方程模型如图3所示三、实证分析信度是指测量的一致性，是研究者对于相同的或相似的现象（或个体）进行 不同形式或不同时间的测量，其所得结果是否一致的程度本文通过SPSS17.0 对文中的可测变量做了信度分析，各指标的信度分析结果参见表2在结构方程模型的分析中，一般认为Cronbacha值KX70时，属于高信度； 0.35
模型修正的协方差估计值见表8对模型的修正后的参数估计值和潜变量回归系数估计值分别见表9和表10。
