旅游行业：供给收缩需求向好推动单店改善龙头加速开店集中度再提升.docx

目录.单体小酒店压力最大，三季度迎关店出清高峰 41.1. 单店模型脆弱，租金、人工、佣金三座大山压制 4三季度现金压力最大，单体小酒店冲击最严重 51.2. 疫情以来全国已经出清超15万家酒店9.历次冲击中，单体、小酒店、低效率都是出清对象 101.3. 非典：出清无效高星级及小酒店10222012-13年：出清非核心位置及单体，2年后繁荣期112 .集中度跃迁式提升，有序竞争有利行业提价 12加盟巨大的效率优势驱动单体翻牌122.1. 头部酒店加速拓店下沉14增量物业以三四线存量转化为主，改造需要时间152.2. 集中度提升有助行业提价18.商旅及出游需求回暖，复苏之轮启动192.3. 商旅复苏，成年人出游需求释放，住宿需求回暖 19酒店本已处于周期底部，出租率已经回正212.4. 出租率回正是重要拐点，将开启复苏周期22.投资建议：行业复苏Beta有望接力Alpha逻辑 243 . 风险提示25图目录图1：自行管理酒店在很努力控制人工本钱 4图2：低星级酒店也在非常努力控制人工薪酬4图3：美团外卖业务正逐步提升变现能力4图4：到店及酒旅业务是美团平台重要的利润池4图5： 2010年以来，受线上开展，租金对服务业压力有所缓解4图6： 2020年全国OCC降幅2-6月为压力区间 7图7：全国ADR降幅看9月才恢复现金盈利 7图8：单店模型看，今年以来门店累计亏损金额8图9：中国酒店结构仍以经济型为主 10图10：大量低等级酒店并未纳入到连锁品牌体系中10图11：中国近50%的酒店为15-29间房的小酒店 10图12：连锁品牌此前重点关注70间以上客房酒店10图13：头部酒店集团2019年新开门店较快 14图14：锦江及首旅Q3净增门店数量受关店影响略减14图15： 2020Q3锦江新开门店数比19年同期增加15图16： Q3是疫情冲击后关店高峰，但品牌升级亦有影响 15图17： “吸引力-阻力”模型物业回报率决定吸引力，物业特征及转换本钱 等决定壁垒15图18：不考虑选址及其他因素的有限服务型酒店筹备时间约为一年. 18 图19：有限服务酒店集中度提升控制了供给数量和质量，使得系统性提 价成为可能18图20： 8月铁路发送客流恢复至同期66%水平 19图21： 7月航空客运量恢复至同期75%水平 19低星级酒店的单店房间数那么在2003年经历了非常明显增长（ + 15.2%）, 并在2004年延续了这一趋势（+22%）,这一数据说明：由于规模较小的 低星级酒店在危机时抗风险能力差，局部产能出清，新开的低星级酒店 多为拥有较多房间数的物业。

图13 ： 2003年时星级酒店数量依然处在增长期图14 :但受非典影响，星级酒店增速大幅下滑2002 H20032002 H2003增速变动数据来源：中国饭店业协会、&&数据来源：中国饭店业协会、&&数据来源：中国饭店业协会、&&图15 ：高星级客房数量增速放缓，但低星级增长图15 ：高星级客房数量增速放缓，但低星级增长图16 ：高星级与低星级单家酒店房间数明显分化2003年单家酒店客房数同比增速（% ）2003年单家酒店客房数同比增速（% ）星级饭店客房数同比增速（%）2002 ・200320%15%10%5%0%-5%-10%15.18%-5.22% 一4.07%数据来源：中国饭店业协会、&&数据来源：中国饭店业协会、&&数据来源：中国饭店业协会、&&2.2. 201243年：出清非核心位置及单体，2年后繁荣期2012-2014年间，酒店行业同样出清非核心位置的低等级小酒店低星 级酒店门店数和客房总数加速出清，且门店数降幅大于客房数，再次验 证周期向下过程中出清小规模酒店有限服务型酒店在此期间实现了逆市高速增长：从2011年的7314家迅 速开展至2014年的16,375,单体、小酒店趋势性向连锁、中大规模酒店 转化。

图17 ： 201244年期间加速低星级酒店出清图18 ：客房数降幅普遍低于门店数再次验证小酒店出清星级饭店门店数同比增速（%）星级饭店客房数数同比增速（%）20%10%0%-10%-20%-30%综合3%-4%五星级15%4%1%四星级三星级二星级一星级8%2%.5%1%-2%-10%-21%■ 2012 B2013201420%10%0%-10%-20%-30%2%3%0%-3%T8好综合 五星级四星级三星级二星级一星级 16%1% 3%■ 201220132014数据来源：中国饭店业协会、&&数据来源：中国饭店业协会、&&图19：头部酒店集团在2012-14年期间市占率提升数据来源：公司公告、&&数据来源：公司公告、&&3.集中度跃迁式提升，有序竞争有利行业提价加盟巨大的效率优势驱动单体翻牌加盟连锁品牌给服务业业主带来的意义在于开源和节流：> 开源：提高技术生产率连锁品牌提供更好的产品、更先进的服务 技术和系统、品牌带来的信用背书，提高了综合技术水平（全要素 生产率），提高产出把收入端做大；节流：降低线上和线下的租金水平在增加一定水平品牌佣金率的 基础上，通过更强的议价能力来降低线上平台方，甚至线下实体业 主（如麦当劳当年利用自身品牌优势低价收购或租赁物业）的抽佣 比率；> 推动行业不断逼近规模效应递增平衡点。

通过更有效率的管理体系, 更加标准化的产品和流程，提高资本和劳动力产出效率，提高产出 系数（a+B）,推动行业接近甚至突破规模效应平衡点（a+p>l时规 模效应递增）对业主而言，加入连锁品牌的动力来自于加盟和独立运营的利润差所 以行业的壁垒越高（意味着技术水平高或资本密集度更高）、规模效应越 强（便于连锁品牌推动甚至超过规模经济递增临界点），对业主而言加速 连锁品牌能够带来的增量利润越高，越有吸引力表8 ：连锁酒店相比单体能带来巨大的效率提升品牌费（元/间）3,0003,000--工程指导（万元）55--系统安装（万元）55--设计费（按面积）163056保证金（到期还）1010--其中：持续性费用系统使用（元/月）3,3003,300--中央订票系统渠道费（CRS）8%8%0%0%第三方OTA销售费用15%15%20%20%持续管理费6%6%00数据来源：公司公告、草根调研、&&BD提成比例（％）40%40%0%0%CRS引流占比55%55%0%0%第三方OTA占比11%11%40%40%单房运营数据单店年收入（万元）594.721,326.45174.5452L10运宫总本钱554.531,033.41189.91487.55占收入比例（％）93.24%77.91%108.81%93.56%运营本钱412.90774.61170.94439.86占收入比例（％）69.43%58.40%97.94%84.41%毛利润（万元）181.82551.843.5981.25毛利率（%）30.57%41.60%2.06%15.59%运营费用141.62258.8018.9647.69占收入比例（％）23.81%19.51%10.86%9.15%营业利润40.19293.04-15.3733.56所得税10.0573.26-3.848.39所得税税率（％）25%25%25%25%净利润30.15219.78•11.5325.17净利润率（％）5.07%16.57%-6.60%4.83%EBITDA105.19420.5419.63123.56EBITDA Margin(%)17.69%31.70%11.25%23.71%头部酒店加速拓店下沉头部酒店集团加速下沉拓店，集中度跃迁式提升。

连锁集团旗下酒店在 集团支持下展现出的优秀的现金流，对加盟业主的有力支持以及强大的 品牌背书，为酒店集团在Q2及Q3的门店拓展打下了基础图20 :头部酒店集团2019年新开门店较快2020年三大酒店集团拓店计划（单位：家）图21 ：锦江及首旅Q3净增门店数量受欠店影响略减三大酒店集团净增加门店数（单位：家）最低开店■最高开店最低开店■最高开店数据来源：酒店集团公告、&&数据来源：酒店集团公告、&&数据来源：酒店集团公告、&&图22 : 2020Q3锦江新开门店数比19年同期增加图23 ：Q3是疫情冲击后关店高峰，但品牌升级亦有影响三大酒店集团新开业门店数（单位：家）三大酒店集团关店数（单位：家）数据来源：酒店集团公告、&&数据来源：酒店集团公告、&&3.3.增量物业以三3.3.增量物业以三Ui线存量转化为主，改造需要时间好位置已经不多，增量多以非核心位置及三四线为主我们曾在深度报 告《酒店投资时钟三：从供给周期看提价空间》中构建了酒店物业供给 的吸引力/阻力矩阵，从商业地段、物业特性、盈利能力分析未来酒店行 业未来供给增长的框架，提出：新增酒店物业主要源自新建物业及其他业态转化：> 维度一：酒店行业整体，增量物业来自于新建物业以及其他业态物 业转化；维度二：有限服务型酒店细分，增量来自于新建物业、星级酒店业 态转化为有限服务型酒店体系、其他物业转化为有限服务酒店体系。

> 维度三：单一酒店集团，增量主要来自于：其他品牌翻牌、新建物 业文中结论目前依然适用：> 酒店物业为排他性资源，目前核心地段的物业已经不多，优质物业 已经被开发；酒店对物业有所要求，其他行业近写字楼、商住公寓较为适合转化 为酒店，其他物业转化存在壁垒；> 改造酒店需要4-6个月，新建物业至开业需要1年时间，行业产能 跟上存在时间滞后图24 ： “吸引力•阻力”模型物业回报率决定吸引力，物业特征及转换本钱等决定壁垒中国酒店物业“吸引力■阻力”矩阵中国酒店物业“吸引力■阻力”矩阵阻力办公写字楼单体加盟连锁 经济型酒店 商住公寓单体加盟连锁中档酒店▲教育用房文化体育娱乐居民服务经济型酒店升级中档酒店▲吸引力低批发零售餐饮用房厂房及仓库科研用房医疗用房数据来源：Wind、&&注：।关于酒店吸引力二（酒店行业对应盈利指标-该业态样本企业平均盈利指标）/酒店行业对应盈利指标；2其中盈利指标选取租金、ROIC、净利润率、EBITDA/营业收入四项指标加权综合计算；3关于进入壁垒，从物业属性契合度、转换本钱进行0-10范围打分，按60%、40%比例加权平均，坐标分布为各业态标准差；4图中圆点面积大小代表该'业态存量物业体量，其中因经济型升级中档及单体加盟连锁酒店品牌体量与上述物•业不可比，因此用三角 形符号。