融资组成对公司治理成效.docx

融资组成对公司治理成效一、融资结构对公司治理结构的决定作用企业融资从一开始就和公司治理结构紧密联系在一起，这其中的关键 因素，是如何在企业中保证投资者或资金提供者（包括股东和债权人） 的利益和资金安全因为企业在融资过程中，随着资金的转移会发生 权利和义务的相对应变化，各利益相关主体必然要对资金的使用、收 益分配和控制权等责权利关系实行界定投资者为了保证自身的利益 和资金安全，一方面，要采取各种措施调动经营者的积极性，以使企 业价值实现最大化；另一方面，又要对经营者实行必要的约束和监督， 使其不玩忽职守和侵害投资者的利益概括起来讲，就是要形成有效 的约束和激励机制，而这恰恰是公司治理结构的核心内容不同的融 资结构，必然会形成不同的公司治理结构，即融资结构对公司治理具 有决定作用具体表现如下：1、融资方式决定投资者对企业的控制水准和干预方式投资者对企 业控制权的实施有多种方式，主要表现为事前控制、事中控制和事后 控制，不同的融资方式则会影响控制权的选择拿股东的控制方式和 干预方式来说，它就会因股权结构的不同而不同如果股权比较集中， 投资者拥有大额股份，他就会进入董事会，通过“用手投票”来控制 和干预企业经营；而如果股权比较分散，单个股东的股权比例很小， 投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”，来间接实施对企业 经营者行为和重大决策的控制及干预。

行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者 做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本 金为了提升承诺的可信水准，经营者必须采取下列行为之一：第一， 承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有 权；第二，放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者这两种 选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向性融资 相对应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理3、股权结构是公司治理结构的基础现代公司治理理论认为，公司 治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目 标的一整套制度安排在这种制度安排中，股权结构是基础，它决定 了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构 成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性二、不同融资方式的公司治理效应威廉姆森认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不但仅应被 看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构一）股权融资下的公司治理股权在公司治理中的作用主要表现在两 个方面，即内部控制和外部控制1、 内部控制内部控制包括股东大会上投票权、董事会的监督、代理权竞争等。

股 东通过股东大会来行使投票权，也即“用手投票”投票权主要体现 在选择公司经营者和公司重大决策等权力上，对这些权力的追逐也会 导致股东之间代理权的竞争同时，股权决定董事会的人选，特别是 部分股东进入董事会后，股权在公司的治理作用又顺延到董事会中或 间接通过董事会进一步发挥对经营者的监控作用这是因为大股东因 为拥有某个企业的股份过大，丧失了因股票分散而降低风险的好处， 所以需要从监督中补偿内部控制的有效与否与公司股票的集中水准、 股东性质、董事会及相关法律法规规定的投票比例相关2、 外部控制在内部控制不能有效发挥作用时，就会转向外部控制外部控制也就 是所谓的“用脚投票”，用资本市场上的接管来对经营者施加压力 这是在股份分散公司股东行使控制权的主要方式按照资本市场理论， 股价反映企业的价值，如果经营者脱离利润最大化目标，企业股票价 格就会下降，当下降到一定水准时，股票市场上的收购者就会以高于 市场的价格收购该企业的股票，在达到控股额后便可替换或控制现有 经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股价上升，接管者从中受 益而且，即使接管没有实际发生，它有可能发生这件事本身对经营 者已构成威胁为了避免它的发生，经营者最好的办法就是努力经营， 至少不敢脱离利润最大化的轨道太远。

以上投票权、代理权竞争、董事会监控、退出和接管机制共同组成一 个有机的股东控制权体系，这个体系又是构成公司治理结构的基本组 成部分二）债权融资方式下的公司治理股东和债权人是不同状态时企业的 “状态相依所有者”当企业有水平偿债时，股东是企业的所有者；而当企业偿债水平不足 时，债权人就获得对公司的控制权通常来说，债权人控制比股东控 制对经理更残酷，所以，负债能更好的约束经营者债权融资对公司 治理的影响主要表现为：1、 债权融资能够有效发挥对经营者的监督约束作用债务约束是一 种硬预算约束，这种“硬约束”主要体现在三个方面：一是到期必须 归还本金和利息；二是只有符合条件的企业才能取得债务资金；三是 负债的破产约束这种“硬约束”将减少经理可用于享受其个人私利 的自由资金流量从这个角度来说，债务支出削弱了低效投资的选择 空间，从而能够抑制经理的过度投资行为而且，债务可作为一种担 保机制，能够促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的 投资决策，从而降低因为所有权与控制权分离而产生的代理成本2、 债务的信息传递功能能够减少信息不对称水准根据不对称信息 理论，在信息不对称时，缺乏信息的一方会在市场上搜寻信息，而拥 有信息优势的一方也会通过市场渠道向外界传递其优势信息。

因为两 权分离，经营者与所有者之间不可避免的存有着信息的不对称，这会 影响所有者对经营者激励和约束的成效而债务的引入，在一定水准 上，恰恰能够减少这种信息不对称水准因为破产威胁的存有，经营 状况不佳的企业不敢背上过多的债务负担，所以，负债率的高低，向所有者传递的是企业经营状况的好坏，有利于利害相关人准确的评价 企业和企业经营者，形成更有效的经营激励机制3、债权具有约束企业股权所有者的作用债权使得企业的所有者 （指股东）更加注重企业的经济效益，更有动力监督企业的经营因 为破产机制的存有使企业的股权所有者承受着更多的企业经营风险， 如果企业因经营效益较差而进入破产程序，那么企业的资产就首先来 抵偿企业债务债权人在企业破产时的控制方式有两种一种是清算，即把企业的资 产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配，其结果是在位经营者也往 往被“清算”出企业另一种是重组，即由股东、债权人和经营者等 就是否对负债企业的资产及负债重新实行调整、组合和处理的协商过 程如果重组后的价值大于清算的价值，破产企业可能被重组典型 的债务重组是“债转股”、延期偿债、减免债务本金和利息、注入新 的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产、引入新的管理制度、 改变经营方向及采用更合适的生产技术等。

重组也有可能更换企业经 营者，但通常来说，在位经理重组时比清算时更有可能保留他的工作 因为交易成本问题，选择清算还是重组常常取决于债权人集中水准 如果债务集中在少数债权人（如银行）手中，重组就更有可能发生； 反之，清算就更有可能发生上述分析表明，融资结构和公司治理结构之间有着紧密的关联，而股 票的投票权和债务的硬约束在公司治理结构中处于互补地位，缺一不 可，只有发挥两者的合力作用，才能有效的完善公司治理结构三、我国企业融资的非均衡性及负效应在我国经济发展过程中，因为企业融资的非均衡，对公司治理结构产 生了一系列负效应，表现如下：1、融资结构不合理根据融资的啄食顺序理论，企业融资应优先考 虑内部资金，其次是债务融资，最后才是股权融资但是根据资料显 示，我国国有企业的留利水平仅为日美企业的1/3.而且，企业的资本 负债率过高，且以银行贷款为主企业的自有资本不足，这会制约企 业的融资安排，即使企业面临多样化的融资渠道，最终也只能更多的 依靠银行贷款另一方面，在企业对银行形成强依赖的同时，专业银 行并没有对国有企业形成有效约束，比如，国有企业大量拖欠银行贷 款因为我国国有企业与国有银行之间不存有根本的利益冲突，也不 存有相互的制约关系，所以它们之间的债权债务关系的严肃性很容易 遭到破坏，因而很难形成真正严格的债权债务关系，而只能是一种虚 拟的债权债务关系，这无法起到约束经营者行为，进而增进企业效益 的作用。

2、 债权约束软化当前，我国企业债权融资对公司治理的效应相当 微弱，造成这个现状的根源在于银行债务的软约束与破产机制的软化 因为债权融资对企业经营者能形成有效约束的关键性前提为：①债务 是一个硬约束，即企业必须按契约规定偿还债权人的本息；②破产机 制正常起作用，即财务状况恶化的企业会依法破产，使经营者受到惩 罚而一旦这两个前提不成立，则无论资产负债比率有多高，企业经 营者都不可能感觉到来自债权融资的制约与约束现阶段，因为银行 的特殊性质，我国国有银行的产权改革尚未起步，再加上当前我国破 产清算制度有欠成熟与实施进展缓慢，难以对债务人构成潜在的压力 和威胁所以，破产行为基本上是一种政府行为由此造成的后果是: 既不能建立合理的企业融资结构而提升效率，又不能形成有效的公司 治理结构3、 股权约束软化超经济的行政干预防碍了股权融资对公司治理作 用的发挥一方面，股权多元化未能带来公司治理结构的相对应变革， 国有股依仗多数股权地位直接控制着企业，体现着行政机构的意志， 而分散的中小股份根本无法对企业经营控制施加影响；另一方面，即 使在股权多元化而国有股东未占控股地位的条件下，行政力量仍然以 超经济强制形式介入企业经营，控制董事会，委派经理人员，干预企 业经营决策，使企业徒具多元化股权结构而治理结构依然保留着行政 特征。

所以，在我国的国有企业中，股权对公司治理作用的通道基本上处于梗阻状态，股权融资并没有起到改善企业控制权，安排与完善 企业治理结构的作用，仅仅一种技术性“圈钱”的工具4、流通股持股主体分散在发达国家资本市场的发展过程中，一个 非常明显的趋势是个人持股比例持续下降，机构法人股东持股比例日 益上升因为机构投资者能够在公司治理中发挥重要作用：一是能够 缓解小股东“搭便车”问题，二是能够更有效的监督公司管理者的经 营行为，对其构成有利的约束，实现公司内部各相关利益者权益的均 衡化，保证公司内部资源的优化配置但是在我国，股票市场还是新 兴市场，散户投资者多，这种以个人投资者为主的股票所有者结构会 加剧股票市场的投机性，使得股价不能准确、即时的反映相关信息， 限制了股东对公司管理层的监督，小股东对公司管理者的监督基本上 是虚拟的四、从融资角度改善我国公司治理结构的措施通过以上分析能够看出，我国企业融资结构的非均衡性已经对公司治 理结构产生了非常不利的影响，如果不改善企业的融资模式，很难达 到提升公司治理效率的目的所以，应做好以下几方面工作：1、 加快社会保障体制改革，减少国有企业的社会负担，增加企业的 留存盈利。

高比例的内源资金有利于提升企业效益内部资金多不但 能够减少融资成本，而且有利于证明企业实力，塑造良好的企业形象 和提升信誉度同时有利于企业从外部市场获得资金，减少企业融资 的内生制约这是建立现代企业制度，使企业成为真正市场主体的必 要手段2、 国有银行实行产权改革，强化银行债权约束，解决国有银行“所 有者缺位”问题银行债务的软约束关键在于银行自身未解决治理结 构问题，所有者缺位使银行经理获得了较强的内部控制权，而政策性 贷款和商业性贷款的鉴别困难又进一步增大了经理人的道德风险所 以在保证国有控股的前提下，分散国有银行股权让其他股东实行监督 控制权，能在一定水准上解决所有者缺位的困境其次，国家必须释 放对国有银行的行政干预，避免国有银行的人为经营另外，要通过 法制建设，通过完善相关立法并严格执法实现对债权人正当权益的保 障完善《破产法》，能使企业治理结构建立在坚实的基础之上，为 债权作用的发挥创造好的条件3、优化股权结构，使股权融资与证券市场的建设相适合股权结构 对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在。