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32上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd.穆迪认为国家债券通常为一般政府的运作提供资金大多数国家根据他们的市场环境和政府政策来决定是否发行债券以及国家的债务结构在世界上绝大多数的债务资本市场中，国家政府是最大的借款人，其信用级别为其他债务发行人提供了一个参照值穆迪认为主权债券发行者和其他债券发行人存在以下区别：（1）主权债券发行人可以通过遏制支出或修改税法来获取用于偿还债务的资金；（2）主权债券发行人有更高的权利去迫使债务的解决和摆脱担保义务；（3）在发生债务违约后的高生存率 （即国家很少消失）一、主权评级方法体系 穆迪的评级方法主要关注四个一级要素，每个一级要素由多个包含更多要点的二级要素组成，主要明细见表1表1. 穆迪评级方法要素列表一级要素二级要素次级因素权重次级因素指标因素1：经济实力增长动态50%平均实际GDP增长t-4至t+5实际GDP波动t-9至tWEF全球竞争力指数t经济规模25%名义GDPt-1①国民收入25%人均GDP t-1②调整因素1-6分信用膨胀经济多元化因素2：体制实力体制框架和有效性75%世界银行政府效率指数世界银行法治指数世界银行的腐败指数政策可信度和有效性25%通货膨胀水平t-4至t+5通货膨胀波动t-9至t调整因素1-6分违约记录穆迪主权评级方法张珏/编译◆专题研究 33新世纪评级 Credit Quarter因素3：政府财政 实力债务负担50%政府总负债/GDPt政府总负债/政府收入t债务负担能力50%政府利息支付/政府收入t政府利息支付/GDPt调整因素1-6分负债趋势t-4至t+1政府外币债务/政府总负债t其他公共部门债务/GDPt公共部门金融资产或国家主权财富基金/GDPt因素4：对风险事 件的敏感性政治风险最大函数值1 国内政治风险地缘政治风险政府流动性风险最大函数值基本面数据市场资金压力银行业风险最大函数值银行业的实力银行业的规模融资脆弱性外部风险最大函数值（经常项目差额+外商直接投资）/GDPt外部风险指数t+1国际投资净头寸t注：①以美元计价②以购买力平价和美元计价资料来源：穆迪主权评级方法穆迪用于评估二级要素的信息通常来自于国际信息源，包括国际货币基金组织、经合组织、欧盟委员会、世界银行、国际清算银行等。

同时穆迪分析师也根据国家统计资料对其他指标进行计算和分析在计算各个二级要素的指标后，其结果映射到一个15刻度的分类表中（见图1）（从非常高加（VH+）到非常低减（VL-）），然后这些映射被用于确定相关二级要素的得分图1. 指标得分分类表资料来源：穆迪主权评级方法1最大值函数：一旦评级次级要素所包含的某个风险领域导致一个更高风险的评估，在确定该子要素风险评分时，对风险事件的整体敏感性就被记录在这个更高的水平34上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd.穆迪主权信用评级采取了分步骤评级的方法，总体上分三个阶段进行（如图2）图2. 主权评级方法框架图资料来源：穆迪主权评级方法第一阶段是赋予经济实力和体制实力相同的权重以确定经济弹性评分（见图3），运用经济弹性指标对国家经济抗冲击能力进行综合评估图3. 经济弹性：经济实力和体制实力资料来源：穆迪主权评级方法第二阶段是根据财政实力和经济弹性得出政府财政实力评分，财政实力和经济弹性在组成政府财政实力中的权重是非线性的（如图4所示）政府财政实力分析主要确定公共财政强弱程度，目的是评估政府动用资源以偿还债务的能力。

35新世纪评级 Credit Quarter图4. 政府财政实力图：经济弹性和财政实力资料来源：穆迪主权评级方法第三阶段是根据政府财政实力和对风险事件的敏感性得出初步评级区间（见图5）分析政府对风险事件敏感性主要是为了确定债务的偿还是否会因为突发和极端事件而恶化，从而导致增加违约的可能性图5. 初步评级区间图：政府财政实力和对风险事件的敏感性资料来源：穆迪主权评级方法区别本外币债券评级的方法穆迪认为主权评级应适用于本外币政府债务此外，穆迪认为以前本外币评级差异比较常见，但目前只有在一些特定的情况和方法下才会出现而这种变化产生是由于：（1）当前账户和资本账户开放度增加；（2）资本市场（尤其是新兴市场）的开放和深化；（3）政府的投资者基础扩大，并且部分来自海外穆迪认为至关重要的是，现在比过去更36上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd.有可能在一种货币债务的偿还出现问题时波及和影响政府对其他货币债务的偿还能力穆迪认为目前本外币信用级别的差距仅发生在以下这些情况：（1）一个政府面临有限的资本流动性并受到外部流动性的约束；或者（2）在特殊情况下对偿还本币债务的实质性能力和意愿大于外币债务，反之亦然。

然而，穆迪认为如果这些条件在可预见的未来是可能得到改善，则级别差距也不一定存在对于偏好偿还本币债务而导致的等级差距的大小取决于外部流动性约束的严重程度穆迪认为如果本外币评级有一个子级的差异，那么外币债务违约率增加大约50%，如果本外币评级有两个子级的差异，违约率则会翻倍二、主权评级要素论述穆迪对主权信用的分析主要从经济实力、制度实力、财政实力和对风险事件的敏感性等四个方面进行一）经济实力穆迪认为国家的经济实力决定了其经济弹性和减缓冲击的能力国家获取收入和偿还债务的能力取决于其中期内经济增长和繁荣程度穆迪认为缺乏经济实力是过去主权违约的一个决定性因素，一般发生在国家经济前景疲软的情况下大型多元化的经济体比小而单一的经济体更具弹性，可以更好的应对外部冲击穆迪对自1997年以来29个主权违约的研究表明：10%的违约主要源自于长期经济停滞；41%的违约主要源自于过高的债务负担国家缺乏足够的经济增长动力去偿还债务并且逐步减少债务负担，最终通常导致无法支撑高负债过去主权违约通常发生在严重经济危机的背景下，这体现了经济实力在减少违约可能性和面对负面冲击或经济低迷时的重要性1. 增长动态从历史记录上看，穆迪认为有着强劲而持续的经济增长的国家相对能更好地应对债务负担，而低增长前景的国家在面临偿债能力的挑战时通常无法支撑沉重的债务负担。

穆迪评估主权国家经济增长动态的主要指标包括：实际GDP的最近增长情况以及中期展望、最近实际GDP增长率的波动以及全球经济论坛全球竞争力指数37新世纪评级 Credit Quarter2. 经济规模经济规模也是穆迪评估主权信用的一个重要因素穆迪认为一个规模更大并且多样化程度更深的经济体有着更好的能力去获取足够而稳定的收入用于偿还现有债务穆迪用以衡量规模经济的关键指标是名义GDP3. 国民收入穆迪使用以购买力计价的人均GDP来衡量国民收入水平一般而言，国民收入水平高意味着违约风险较低人均GDP在经济实力记分卡中占25%的比重4. 调整因素穆迪在经济实力评估中使用信贷繁荣以及经济多元化作为调整因素信贷繁荣考察的是信贷的过度增长是否以不可持续的方式拉高了用于评估经济实力的关键指标（如GDP增长率、人均GDP、名义GDP）这包括评估是否存在过度信贷增长2和后续潜在的金融风险如果存在过度的信贷增长，并且信贷繁荣-萧条周期风险已经显现，那么对经济实力的评估将有负面影响这种“信贷繁荣”调整因素只是降低主权经济实力的整体评估穆迪认为对大多数国家来说，信贷繁荣的风险会非常低或低，在此情况下信贷繁荣因素在经济实力评估中为中性的。

然而，当国家的信贷过度增长风险处于中至非常高的范围内时，那么经济实力的得分需下调一至六分，即最多下调两个子级穆迪对国家经济多元化的判断是建立在该经济体各部分的附加值总和在其经济输出中的贡献的基础上的如果一个国家明显依赖于单一的行业或商品，那么“经济多元化”调整因素可能降低主权经济实力的整体评估二）体制实力穆迪考虑的第二个因素是这个国家的体制特性是否有利于支持其偿还债务的能力和意愿体制实力的一个重要方面是政府能否制定合理的经济政策以用于促进经济繁荣和增长历史上大约30%的主权债务违约是与体制弱点直接相关的，例如：政治不稳定、薄弱的预算管理或治理问题、不愿意偿还的政治意愿等2信贷过度增长：最近1、2年内信贷增长超过名义GDP增长的两倍38上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd.因为这些本质上是政府治理问题，穆迪将世界银行全球治理指数作为评估一个国家的基本体制框架的重要组成部分；用国家政策有效性对评估进行补充；最后根据一个主权国家的债务违约记录对评估进行调整穆迪的评估并不区分政府的形式，但穆迪普遍的认为，有着成熟的民主制度国家由于其较强的法治，更高的透明度和更长的制度发展史使得对主权政府和保持国家高度的繁荣更具有信心，将获得最高的级别（Aaa）。

1. 体制框架和有效性（1）政府有效性：穆迪采用世界银行治理指数对政府治理有效性进行分析穆迪通过世界银行治理指数获取国家政策规划、实施能力、公共服务的独立性以及预算管理质量等信息2）法治：包括对合同执行、产权的保护、司法的独立性和司法系统可信度进行衡量3）控制腐败：腐败指使用公共权力用于获取私人利益，或是由特殊利益集团控制经济公共部门的透明度和问责制是衡量这个指标的重点2. 政策可信度和有效性（1）通货膨胀情况：穆迪选择这个作为政策可信度和有效性的主要代表是因为经济的可持续增长与繁荣是由稳定的物价来支撑的通胀的发生往往是经济和政治不稳定的前兆，因为通货膨胀对于富裕程度较低的社会成员的影响较大穆迪认为高通胀会削弱本国货币作为价值贮藏功能的信心，从而导致资本外逃、货币危机以及国际收支平衡危机此外，通货紧缩的环境对中央银行的功能有不利影响，中央银行或货币权威机构的公信力是确保金融和经济稳定的一个关键的元素，因此，通货紧缩发展对信用有负面影响穆迪试图通过一个简单的方法测算这个体制实力二级要素的得分：通胀记录穆迪评估政策有效性的另一个方面是中央银行在危机中干预金融体系的范围和能力2）通货膨胀波动：这给通货膨胀增加了另一个维度的指标，并对一个国家央行的体制实力进行额外的考量。

通货膨胀波动往往与货币政策的高度不确定性以及中央银行无法控制通货膨胀相关39新世纪评级 Credit Quarter3. 调整因素政府的违约记录是国家体制实力评估的唯一调整因素其对体制实力得分的负面影响取决于穆迪对再次发生违约风险的预测、历史违约距今的时间以及强加于投资者的损失调整因素的使用是基于对主权国家再次违约风险升高的观察：穆迪认为主权债务重组仅仅是提供了流动性救助，但不会降低国家的负债水平，无法提升其偿债能力因此，穆迪希望主权违约发生后的一段时间内将级别维持在Caa-Ca三）财政实力穆迪主权信用评级的第三个要素是财政实力，主要分析政府财政的整体状况财政实力分析的起点是相对债务负担和债务负担能力，同时，穆迪也会考虑政府债务的结构超过三分之一的主权债务发生违约是由持续的外部和财政失衡导致不可持续的高债务负担而引起的这些违约通常表现为债务的缓慢累积、对外部债权人的依赖、和/或许多年来债务承担能力的恶化（与过去的违约记录的相关）、外部贸易引发的冲击或不可持续的政府财政政策违约国家的债务与GDP比率和债务负担水平通常非常高，最终无法偿还或减少债务政府的财政实力动态方面分析在调整因素中进行考虑。

穆迪考虑长期债务趋势和因素影响这种趋势穆迪同时也考虑或有负债和金融资产财政实力的次级要素:1. 债务负担（1）政府债务总额/ GDP：这个比率是穆迪评估财政实力的起点这个比率考虑了政府总债务，包括中央政。