专题4案例：五粮液的控制权与利益输送.docx

五粮液的控制权与利益输送一、五粮液股份有限公司概述五粮液股份有限公司（五粮液，000858）地处天府之国 之南，扼川、滇、黔三省要冲，锁金、岷、长三江咽喉有 利的地理和环境因素使五粮液酝酿出名震四海，老少皆知的 五粮液甘醇然而，五粮液的公司治理问题一直广受诟病， 其控制权以及利益输送问题自其 1998 年在深圳证券交易所 公开上市以来就倍受媒体关注，更有相关学者做出了深入透 彻的研究分析五粮液利益输送机制不仅有助了解其公司治 理问题，更能管中窥豹，为了解中国证券市场有效性提高一 个良好的例证和契机五粮液股份有限公司由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起 设立，发起人所持资产折合为24000 万股，占公司总股份的 75%，占有绝对控股地位；另外，流通在外股份为8000 万股， 发行价格每股14.77 元，筹得11.816亿元资金按照招股说明书及历年公司年报，第一大股东均为宜宾 市国有资产管理局（后改为宜宾市国有资产经营有限公司）， 但实际控制人为五粮液集团（下称“五粮液集团”）图1为 五粮液集团的组织结构图五粮液集团作为五粮液的实际控制人，旗下拥有相当数量的控股子公司而五粮液在其领导下，上市后似乎不负众望，实现了招股说明中的一系列盈利目标。

表1 为五粮液上市以来近五年利润及分配情况表 1 ：五粮液历年盈利及分配一览表主营业务收入（百万元）净利润（百万元）每股收、人益（元）净资 产报 酬率 （%）199828145601.74931.60199933096491.35226.81每10股派现12.5元 中期每10股公积金 转赠5股，年末不分利润分配方案配，并每10股配2股（配股价每股25元）的方案200039547681.60024.09不分配、不转赠200147428110.93317.29中期每10股送4股、 公积金转赠3股并派 现1元；年末10股 送1股、公积金转赠 2股并派现0.25元200257076130.54311.56每10股公积金转赠2股200363337030.51911.7010股送8股、公积金转赠2股并派现2元（预案）然而，对五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，将集 团最具市场号召力的“五粮液”品牌注人上市公司，塑造了 一个利润不断成长的绩优股形象，表面看来没有相应的其他 回报这一大股东充当着证券市场中的“老好人”，并且已 经“好”到让人无法不质疑的程度二、控股集团与上市公司的秘密通道会计报表上的数字显示五粮液盈利颇丰，然而深入分析 投资情况就可略见端倪。

根据其 1998 年上市招股说明书， 五粮液投资约 50 亿建设两阶段的各子项目，项目实施后预 计每年新增收入 35 亿元，新增利润 2 亿元如果这些投资 全部如预期的发挥效益，那在 1998 年 31 亿收入、5.5 亿利 润的基础上， 2005 年五粮液的收入和净利润就应该增长到 89 亿元和14亿元但实际上，2005 年五粮液的收入和净利 润仅为 64 亿元和 7.9 亿元，而其固定资产达到 74.5 亿，而 贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、伊利特和全兴股份五家公 司的固定资产总和也才 39.4亿，不及五粮液的一半既然没 有收益，五粮液为何还要在这五年间一而再、再而三的不断 投入呢？仔细查阅五粮液的各种公开文告，发现五粮液并非投资 没有回报，而是这回报并不在会计账面上，也因此不属于没 有控制权的中小股民利益均沾的现金股利分配远远少过配 股方式这其中存在的是暗渡陈仓的秘密通道经过这些通 道，五粮液集团将上市公司的相关利益输送到集团内部或者 其控制的子公司，达到占有上市公司利益、损害中小股东权 益的目的将五粮液与集团公司之间的现金往来进行归类整 理，最后形成若干类型：1、商标和标识使用费这是集团公司利用其影响力，向上市公司收取费用的一 种典型方式。

五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴 纳不菲的商标和标识使用费集团公司通过这些项目，至 2003年度累计从上市公司获取现金 54344万元这是大股东 通过控制所形成的影响力，将上市公司的利益向集团的单边 输出2、服务费及设备使用费由于五粮液改制上市时，只是将主要经营性资产及供销 公司划入上市公司，按照招股说明书，划入的经营性资产包 括磨粉制曲车间、部分酿酒车间、勾兑车间、包装车间、机 动车间和其全资子公司供销公司这样，五粮液上市公司其 余所有服务都需要由集团公司提供集团公司当然可以相应 地收取一部分费用五粮液集团每年向五粮液收取的这类费 用主要包括综合服务费、货物运输、资产租赁费等，2001年 起还增加收取维修服务费、土地租赁及经营管理费等按照 五粮液2002年年报，土地租赁费主要是2001 年重大资产置 换中所置换进五粮液的相关酿酒车间（507、513、515、517 和 607 ）所占用的土地，经营管理费为五粮液公司使用集团 拥有的经营管理区域（包括办公大楼、多功能馆、停车场、 食堂、百味园、怡心园、档案馆大楼、纪念馆等）的部分区 域截至2003 年集团公司累计收取 94334 万元。

每家上市公司都声称所有收费是合理的、公平的，不存 在损害上市公司利益的现象，但是，这类软性费用的定价权 完全由集团公司决定，因此，集团公司很容易通过这种方式 将利益向集团公司倾斜，这可以称之为准单向输出型比如， 2000 年五粮液向集团公司租赁第七包装车间，根据配股说明 书，其原始投资为 1.29 亿元，而年租赁费为 6000 万元按 照这种租赁费收取标准，集团公司在该资产上的年收益率接 近 50% 按照每年 6000 万元的租赁费水平，上市公司共租 赁该设备 2 年 2 个月（其中，1999 年年报显示，六、七两个 车间的租赁费为 6000 万元），共计支付租赁费 1.3 亿元，集 团公司已经收回这部分设备的投资该项资产后来在配股进 人上市公司时，评估作价15344 万元也就是说，一项1 .29 亿元的投资，两年多一点就收回 2.8亿元3、资产往来我国资本市场一个常见的现象就是公司改制上市后，集 团公司或控股公司通过各种方式，将手中的各项实物资产陆 续卖给上市公司，上市公司通常支付的都是现金五粮液与 集团公司之间的这类往来也非常多，比较重大的有两起，一 是1999年收购集团公司的下属印刷和塑胶瓶盖厂；二是2001 年的资产置换。

此外，在上市后的 5 年里，集团公司与上市 公司之间还陆续发生金额较低的资产往来上市公司通过这 种方式共向集团公司支付超过 20亿元的现金尽管所有关于这类资产买卖的独立财务顾问报告都将这 些资产买卖描述为集团公司或控股股东对上市公司发展所 作的又一贡献或牺牲，但很多事后的证据都表明，“受伤的” 通常都是上市公司因而，向上市公司出售资产，更多地是 一种单向输出型比如，五粮液向集团买入塑胶瓶盖厂时， 收购价为 2532 万元，代偿还债务 31722 万元，共计 34254 万元；按照招股说明书的介绍，还需要补充 7000 万元作为 流动资金和技术改造，五粮液 1998,1999 两年的年报都声称 完全按招股说明书进行了相应的资金投入不考虑五粮液对 塑胶瓶盖厂的其他任何可能的投入，以上3 笔的直接投入总 计为 41254 万元而 2001 年 4 月份重大资产置换独立顾问 财务报告，塑胶瓶盖厂的账面净值为36102 万元如按照这 一价格进行资产置换，五粮液在塑胶瓶盖厂上的直接损失超 过 5000 万资产置换最终完成的时间为 2001 年 8 月，塑胶 瓶盖厂的账面净额上升为 41389万元，略高于五粮液所公告 的直接投入成本。

关于此次资产置换，还有另外一个值得关 注的现象:置换出的资产按账面净值计价，而置换进的资产按 收益现值法计划从会计角度看，通常后者的计价结果要高 于前者4、产品交易与上面的服务费形成方式相似，五粮液在产品生产过程 中还必须要向集团公司进行大量的产品往来，如由集团公司 或其所属企业向五粮液提供各类产品，包括基酒及其加工、 酒瓶及瓶盖与其他相关包装材料在生产基酒的车间于 2001 年完全置换进上市公司后，又新增向集团公司购买伏特加、 葡萄酒等产品五粮液向集团公司提供的产品主要是成品酒 销售，两者现金流相抵后，五粮液支付给集团公司的净现金 流出为 281974 万元这类往来在利益偏向上很难界定，因 为，集团公司可以通过这种方式的往来，将利润注入上市公 司；也有可能通过这种方式，将现金转移到集团公司五粮液与集团之间 2001 年发生了一项大额资产置换据 2000年11月公司董事会关于资产置换的公告及 2001年的独 立财务顾问报告，降低关联交易是该项资产置换的一个重要 动因但 2000 年向集团及其附属关系公司的货物采购和接 受劳务为 7.72 亿元；资产置换完成的 2001 年，金额上升为 14.42 亿元；2002 年略有下降，仍然达到12.5 亿元；2003 年 则达到 17.01 亿元。

五粮液与集团公司之间的往来中，还有两种方式值得关 注：一是委托集团公司技改部进行技术改造，6 年间共向集 团公司技改部支付或预付现金 335371 万元；二是通过与集 团公司合作设立子公司，尽管该子公司仍然由五粮液控股， 但仍然存在向集团公司转移资金控制权和使用权的可能比 如，1999 年度五粮液董事会通过决议，与集团公司共同设立 五粮液投资（咨询）有限公司，五粮液持股 51%，到 2000 年实际投资时，五粮液占 95%的股权，集团公司只占 5%的 股权，五粮液实际投资 47500 万元，其中的 4750 万元为投 资，其余42750 万元属于往来款或长期借款；又如，一些新 设的子公司尽管都由五粮液控股，但名称上全部冠有五粮液 集团，如五粮液集团仙林果酒公司有限公司、五粮液集团精 细化工有限公司等表2 为五粮液与控股股东之间的往来情 况按照表 2，不考虑往来款的影响，自1998 年上市至 2003 会计年度结束，五粮液共向集团支付了 97.17 亿元的现金， 平均每年超过 16 亿元；远远超过五粮液上市以来累计实现 的净利润（41 亿元）及累计从资本市场募集的现金（18.1 亿 元）。

尽管这其中有相当一部分为正常经营活动所必需发生 的，且不存在侵害上市公司利益的现象，但可以肯定的是， 其中相当一部分对中小股东是不公平的表 2 ：五粮液与五粮液集团 1998-2003 年现金往来一览表（单位：万元）199819992000200120022003合计商 标 及 标 识4095931893189318104691182654344注：以上所有数据来自五粮液历年的公开财务资料其中，商标及标识费等来自各年报中所披露的商标与标识使用费，1998 年度还包括专利使用费；服务费包括：设备租赁费、综合服务费、货物运输费、维修服务费、土地租赁费及经营管 理区域费等；产品购销是抵销五粮液销往集团及其所属公司 产品后的净额，主要包括与酒生产及包装、销售等有关的产 品购销往来，2001 年起增加了劳保用品；资产购销也是集团 与五粮液之间进行资产购销的净额，负数为五粮液将资产销 售给集团公司；其他主要指委托集团公司进行技术改造所拨 付的。