上市公司商业负债影响因素实证探究.doc

上市公司商业负债影响因素实证探究［关键词］自然融资；资本结构；商业负债作者简介：周密(1965-),女，湘潭大学商学院(湘潭, 411105),教授研究方向：财务管理与国际会计❷醋卫 华(1979-),男，湘潭大学商学院(湘潭，411105),硕士生 研究方向：投资理财与资本运营❷罗 鑫(1981-),男， 湘潭大学商学院(湘潭，411105),硕士生研究方向：投资 理财与资本运营一、引言Franco Modigliani 和 Merton II. inlier 于 1958 年 6 月发表的《资本成本、公司财务和投资理论》开创了财务理 论发展的新时期自此，涌现出大量有关资本结构理论方面 具有开创性的理论，包括权衡理论、米勒模型、激励模型、 信号模型和控制模型等但是这些理论对资本结构的研究大 多关注银行借贷、发行债券等负债方式，而没有对资本结构 中的自然融资(spontaneous financing)方式进行单独研究 自然融资一般属于短期的融资方式，具有规模不确定性和融 资安排随意性的特点，往往在企业经营当中自然产生由于 自然融资一般不需要支付利息，因此也不会产生税盾效应 从契约对企业的约束性来看，以自然融资方式所签订契约的 信用效力，往往也弱于银行借贷和发行债券等负债方式的信 用效力。

商业负债(trade liabilities)是一种常见的自然融资 方式，主要指企业待清偿的供货商货款，包括应付票据、应 付账款和其他应付款①通常大宗购买者都不需要在收到货 物时就付款，供货商都给予一段较短的延迟付款期限，即给 予购买者信用这种信用的使用具有成本，而不是免费的 这一成本可能由供应商承担，也可能由购货方承担，或是由 双方共同承担供应商可以通过提高商品价格，将这一成本 转移给购货方，而购货方也可以通过延迟付款的方式，获得 暂时的资金融通以及货币的时间性收益大多数企业不需要 对商业负债进行正式的融资安排，只需要按照以往商业惯例 对所欠供应商的货款进行支付尽管商业负债在国内仍属于 无成本负债，但是却给企业经营带来巨大风险例如2004 年以来国内接连发生的东洋空调、诺马特、澳柯玛等企业因 拖欠供应商货款而遭到集体追讨的系列事件由于未对此类 自然融资的风险进行有效控制，加之企业自身本来就紧张的 资金链，最终导致这些企业面临资产重组和破产的境地目前国内对资本结构的研究比较多，陆正飞、辛宇 (1998)、洪锡熙、沈艺峰(2000)、吕长江、韩慧博(2001)、 肖作平、吴世农(2002)等都对影响资本结构的因素进行过实 证研究。

但是单独对商业负债的研究比较少，仅有童盼、陆 正飞(2005) [1] (76-84)的研究显示，商业信用②债权人对债 务人基本上没有约束本文将自然融资中的商业负债从以往 的资本结构研究中分离出来，对影响商业负债水平的相关因 素进行实证分析二、假设的提出和模型设计（一）假设的提出我们分别就行业门类、企业规模、盈利能力、资产周转 情况、企业成长性以及盈利质量等因素对商业负债的影响展 开分析1. 行业因素一般而言，竞争激烈的行业商业负债必 然高于竞争相对缓和的行业或是垄断性行业，因为竞争激烈 的行业资金流转相对较快，通过商业负债可以缓解紧张的资 金压力同样制造业的商业负债水平也会高于非制造业，因 为制造类企业需要消耗大量的原材料等物资，而软件制造、 服务等非制造类企业不需要消耗大量材料物资，因此也就不 存在较高的商业负债水平因此，我们提出假设一：行业因 素对商业负债的水平具有显著的影响2. 企业规模就承受能力而言，规模大的企业由于具 有更多可供担保的资产，因此能够承担较髙的的负债水平 同理，规模大的企业能够使供应商获得更高的债务清偿保 证，因此可以承受更高的商业负债水平，规模小的企业则相 反。

我们提出假设二：企业规模与商业负债呈正相关关系3. 盈利能力盈利能力较弱的企业其商业负债水平应 该更高，因为盈利能力较弱的企业为了持续经营，会通过商 业负债的形式暂时融通资金，主动将部分成本转移给供应 商，通过延迟支付货款，用供应商的资金来维系紧张的资金 链条因此，我们提出假设三：企业的盈利能力与商业负债 呈负相关关系4. 资产周转情况资产周转情况对商业负债的影响， 表现在拥有大量存货的企业更加明显存货周转慢的企业更 容易占用供应商货款，从而增加了商业负债的期限和水平 而存货周转快的企业，生产周期相对较短，进行下一轮生产 之前需要清偿部分或全部商业负债，才能使生产正常进行 对于存货较小或者没有存货的上市公司而言，商业负债的水 平也会更低因此，我们提出假设四：企业资产周转情况与 商业负债呈正相关关系5. 成长性成长性较高的企业，其现金流一般而言并 不稳定，从满足企业未来发展的角度出发，需要增加商业负 债水平以适应公司成长过程中的资金需要在达到一定规模 后成长性变得相对稳定，由于缺少增长的空间，现金流状况 会比较规律，因此其商业负债的水平也变得相对稳定我们 提出假设五：企业的成长性与商业负债呈正相关关系。

6. 盈利质量盈利质量好的企业，由于资金比较充裕, 商业负债一般能够得到及时清偿，而盈利质量欠佳的企业， 一般会延迟支付商业负债于是，我们提出假设六：企业的盈利质量与商业负债呈负相关关系二）模型设计因变量为商业负债，用字母Y表示，丫=应付票据+应付 账款+其他应付款由于行业因素的变量不易确定，不能合 适的反映在多元线性回归模型中，因此在实证分析中本文拟 通过行业间商业负债水平的多独立样本Kruskal-Wallis检 验，来确定行业因素是否会对商业负债产生显著性影响我们分别以企业规模、净利润、资产周转率、企业成长 性、收款质量作为多元回归模型的解释变量，分别用XI、 X2、X3、X4、X5表示多元线性回归模型为Y=a+Bl X1+B2 X2+B3 X3+B4 X4+B5 X4+e,其中 a 为截距项，Xl=In（总资产）、 X2二净利润、X3二资产周转率、X4=（当年资产总额-上年资产 总额）/上年资产总额二总资产增长率、X5二货币资金-借款所 获得的现金-发行债券、增发股票以及配股募集的现金，Bj 为回归系数，e为误差项三、数据说明与实证检验结果（一）数据说明本文所使用的数据均来源于色诺芬CCER中国证券市场数据库、上海证券交易所网站（wwsse.省略）、深圳证券交易所网站（WWW・省略），以及中国证券监督委员会网站（www. csrc.省略）o行业分类依据中国证券监督委员会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》，《指引》包括13个门类、91个 大类和288个中类。

其中门类按字母顺序排列(A至M)3) 行业因素分析数据包括2000-2004年深沪两市A股中共 4881个混合样本，其他因素的分析数据来源同上，包括 1995-2004年深、沪两市A股中共7080个混合研究样本 其中剔除了金融类上市公司、数据缺失的上市公司以及ST、 PT类上市公司二)实证检验结果1 .行业因素的描述性统计(文中略去)和 Kruskal-Wallis非参数检验样本总数为4881个，其中C类制造业样本量占总样本 58%,样本总体均值为3. 84X108,均值中最小的是L类传 播和文化产业为2. 57X 108o均值中最大的是H类批发和零 售贸易为6. 20X108o样本最小值出现在C类制造业为 8. 15X104,样本最大值出现在G类信息技术业为 8. IOXIOIOo从绝对数整体水平来看，行业间的商业负债 水平存在差异行业因素对商业负债是否具有显著影响，我们采用多独 立样本的Kruskal-Wallis非参数检验方法郭鹏飞、孙培 源(2003) [2] (66-73),谭克(2005) [3] (23-29)对国内上市公 司资本结构行业差异的研究中也采用K-W检验方法检验结果如表1所示。

K-W统计量为6. 781,概率p在0. 05水平 下不显著，因此可以认为行业门类中商业负债的平均秩差异 是不显著的，总体的分布不存在显著差异行业门类间商业 负债两两比较的LSD检验结果(表2)与K-W检验结论一致， 其中仅有三个检验结果在0. 1水平下显著我们认为行业因素对上市公司商业负债的水平不存在显著性影响，因此可 以拒绝假设一由于C类制造业在总体样本中所占比例较大, 我们还按照《指引》对其进行了进一步细分，并且如上做了 相同的Kruskal-Wallis非参数检验，但是检验结果仍然不 显著(文中略去)2.多元回归分析结果通过采用逐步筛选(Stepwise)策略将解释变量不断引 入回归方程，结果如表3所示上市公司商业负债分别与总 资产规模、净利润、总资产增长率以及收款质量率在0. 01 水平下显著相关，资产周转率由于检验结果不显著，因此被 排除出多元回归方程方差膨胀因子VIF均显著小于10,说 明多元回归模型基本不受多重共线性的显著影响DW检验值 接近于2,即方程不存在显著的自相关性调整后的判定系 数R❷2为0. 853,说明方程的整体拟合效果好1) 总资产规模与商业负债正相关这与前述的分析结果是一致的，说明规模越大的上市公司往往具有更高的商业 产规模大的上市公司存在更多可供用以清偿债务的资产，可 以获得供应商给予更多信用；另一方面总资产规模大的上市 公司往往在市场中处于优势，与供应商谈判中具有更有利地 位，可以提出有利于自己的付款条件。

负债水平,因此可以接受假设二这可能是因为一方面总资(2) 净利润与商业负债正相关这与前述的分析结果相 反，因此可以拒绝假设三这可能是因为盈利能力强的上市 公司具有良好的盈利前景，因而能够获得更多供应商给予的 信用，增加商业负债的水平而盈利能力差的上市公司由于 未来预期经营风险增大，供应商在给予信用时比较谨慎，使 得盈利能力差的企业商业负债水平受到限制3) 解释变量资产周转率，在逐步筛选的策略下，由于 检验结果不显著而被排除出多元回归方程，这与前述的分析 相反因此可以拒绝假设四4) 企业成长性即总资产增长率与商业负债负相关这 与前述的分析相反，因此可以拒绝假设五这可能是因为成 长性强的企业，其未来发展存在着更多的不确定因素能否 在经营活动中产生足够稳定的现金流以支付供应商货款尚 不明确，因而商业负债水平并不与其成长性趋同5) 盈利质量与商业负债负相关这与前述的分析一致, 因此可以接受假设六说明收款质量较高的企业由于有着较 充裕的现金，能够及时支付供应商货款，因此不需要更多的 商业负债来支持企业经营所需的资金四、对策建议针对上市公司商业负债影响因素的研究结论，结合研究 过程中所收集的上市公司年报信息（上市公司年报中对于该 部分信息的披露未达到清晰明了，相当数量的企业商业负债 偿还期超过一年，有的甚至超过五年。

本文提出以下建 议：首先，相关法律应加强对商业负债债权人的保护，通过 维护供应商的权益，进一步优化上市公司治理结构目前仍 需明确公司法、合同法、破产法等法规对债权人权利的具体 保护条款，而不仅仅是一些原则性规定；其次，尽快改进会 计规范对商业负债内容披露的要求，强化上市公司商业负债 信息披露的义务，提高会计信息的透明度，使债权人和投资 者等会计信息使用者能够准确而全面地了解企业的经营状 况，正确评估企业经营的风险；最后，上市公司应加强对商 业负债的管理，尽量减少自然融资方式给企业带来的不确定 性风险☆注释：❷%1 《企业会计制度》规定其他应付款只能用来核算企业 应付、暂收其他单位和个人的款项，但大多数上市公司仍然 使用其他应付款科目来核算企业因购买材料、商品和接受劳 务供应等支付给供应商的货款1 该文中商业信用主要包括应付票据、应。