最新投资估值第六讲相对估值法.ppt

第一节 相对估值法概述 1. 相对估值法的含义和特点 2. 相对估值法的步骤相对估值法的含义和特点•相对对估值值法，也就是可比公司法（简称可比法），就 是以可比资产在市场上的当前定价为基础，来评估目 标资产 的价值•我们选择 的可比资产资产 应当是与目标资产 在最大程度上 有相同属性的• 用可比公司在市场上的表现作为目标公司定价的依据， 相对于绝对估值法来说复杂程度较小含 义特点相对估值法的步骤选选取可比公司• 可比公司是指公司所处的行业、公司的主营业务 或主导产品、资本结 构、企业规模、市场环境、风险度以及盈利能力等方面相同或相近的 公司计计算可比公司的估值值目标标• 常用的估值倍数包括市盈率倍数，市净率倍数、EV/EBITDA倍数等计计算适用于目标标公司的可比指标标• 通常，选取可比公司的可比指标的平均数或者中位数作为目标公司的 指标值计计算目标标公司的企业业价值值或者股价• 用这个可比指标值乘以目标公司相应的财务指标，从而计算出目标公 司的企业价值或者股价可比公司法的用途及优缺点用途Ø 基于市场对 于公开交易公司的估值 Ø 为未上市公司建立估值基准 Ø 通过对 每种业务 建立估值基准来分析一个跨行业综 合性企业的拆分价值 Ø 允许对经营 状况进行比较和分析优点Ø 基于公开信息 Ø 有效市场的假设意味着交易价格应 该反映包括趋势，业务风险 ，发展 速度等全部可以获得的信息 Ø 对于仅占少数股权的投资，价值的 获得可以作为公司价值可靠的标志（ 即不包括控制权溢价）缺点Ø 很难找到大量的可比公司；很难或不可能 对可比公司业务 上的差异进行准确的调整 。

尽管有关于“有效市场”的假设，但有时 很难解释明显类 似的公司具有不同的估值 水平，交易活跃程度也存在较大差异 Ø 有的可比公司的估值可能会受到市值较 小 、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不 活跃等的影响 Ø 股票价格还会受到行业内并购、监管等外 部因素的影响行业不同行业的企业有不同的估值指标是否同行业公司均可比产品规模地区盈利性还需要考虑的问题应该关注那些指标？该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？该企业的信用级如何？与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？确定几个与目标 公司最可比的公 司和估值指标第二节 股票价格倍数法1. 市盈率倍数法 2. 市净率倍数法市盈率（P/E）倍数u计算公式：市盈率倍数=每股市价/每股收益=股票市值/ 净利润uP/E倍数反映了一家公司的股票市值是其净利润的倍数 ，其倒数可以用于衡量该股票的收益率 步骤骤u先选择一组可比公司；u计算这一组公司的平均市盈率或中间值，以该市盈率作 为估值的P/E倍数（有时可根据目标公司与可比公司之 间的差别对该 市盈率进行调整）；u使用下述公式：股权权价值值＝净净利润润×市盈率倍数或 每股股价＝每股收益×市盈率倍数市盈率定价模型的一般形式b为派息率； 为每股收益增长率，即利用市盈率定价模型指导投资若 ，即股票的理论市盈率高于实际市盈率，说明股票价值被低估；若 ，即股票的理论市盈率低于实际市盈率，说明股票价值被高估。

模型原理 u根据股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值 为： 股权价值P=股利1/(股权成本-增长率) u两变同时除以每股收益： P/每股收益=（股利1/每股收益）/(股权成本-增长率)u使用下期“每股收益1”，其结果称为“内在市盈率” 或预期市盈率 uP/每股收益1=（股利1/每股收益1）/(股权成本-增 长率)u如果用内在市盈率为股票定价，其结果与现金流 量模型一致u根据当前市价和同期净收益计算的收益率，称 为本期收益率，简称收益率 u这个公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增 长潜力、股利支付支付率和风险（股权资本成本 ）具有这三个因素类似的企业，才会具有类似 的市盈率盈利数据的三种选择选择u最近一个完整会计年度的历史数据u最近十二个月的数据u预测的年度盈利数据使用可比方法时： • 要保证可比公司指标的计算与目标公司是同的 • 无论选择用哪一时期的盈利，可比公司与目标公司的盈利都应对应同一时期实际估值时，我们多采用预测的盈利数据进行估值，该数据我们一般可 以参考市场上分析师们的盈利预测得到注意净利润的正常化对公司进行可比分析时，应比较它们的可持续续主营业务营业务 ，但公 司 会计上的净利润受到非经常性损益以及非主营业务 的影响，可 能 不能完全真实反映公司主营业务 的经营 状况，因此，需要将公 司 净利润中的这些因素以及相应产 生的税收影响进行调整。

•重组成本：上市公司资产重组获得的收益或亏损不属于经常性项目，应当扣除； •较大的资产损失； •较大的资产出售收入； •其他和经营无关的非经常性收入注意需 要 调 整 的 项 目两阶段模型其中：EPS0=第0年的每股收益g=前n年的增长率r=前n年股权资本所要求的收益率Rp=前n年的红利支付率gn=n后的永续增长率（稳定增长率）Rpn=n年后的永久红利支付率（稳定增长阶段）rn=n年后股权资本所要求的收益率整理后，可得：由此式，可以看出，市盈率由以下因素决定（1）高速增长阶段和稳定增长阶段的红利支付率红利支付率上升时市盈率上升（2）风险程度（r）风险上升时市盈率下降（3）高速增长阶段和稳定增长阶段的预期盈利增长率增长率上升时市盈率上升不同增长模式下的市盈率模型不同增长率下市盈率模型派息率（ bt ）及每股收 益增长率（ gt ）市盈率模型零增长模型不变增长模型两阶段增长模型在某一时点n之后g为常 数，而在n之前g是可变 的利用可比公司估值：煤炭行业市盈率倍数法的应用优点u首先，市盈率是一个将股票价格与公司盈利状况联系 在一起的一种直观的统计比率；u其次，对大多数股票来说，市盈率倍数易于计算并很容易得到， 这使得股票之间的比较变得十分简单；u再者，它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代 表。

缺点u市盈率倍数法有被误误用的可能性可比公司的定义在本质上是主 观的同行业公司并不一定可比，因为同行业的公司可能在业务 组合、风险 程度和增长潜力方面存在很大的差异u当企业业的收益或预预期收益为负值时为负值时 ，无法使用该方法u市盈率方法使用短期收益作为参数，无法直接比较不同长期增长 前景的公司u市盈率不能区分经营经营 性资产创资产创 造的盈利和非经营经营 性资产创资产创 造的 盈利，降低了企业之间的可比性u市盈率方法无法反映企业业运用财务财务 杠杆的水平，当可比公司与目 标公司的资本结构存在较大差异时可能导致错误 的结论 市净率倍数法市净净率（P/B）倍数 u计算公式：市净率倍数＝每股市价/每股净资产 ＝市值/ 净资产u市净率倍数反映了股权的市场价值和账面价值之间的比 率关系 u在市场持续上涨或经济 基本面较好时，投资者更关 心市盈率；而市场持续下跌或经济 基本面较差时， 投资者往往更愿意使用市净净率 u对于银行业来说，市净净率具有更深刻的意义和更普 遍的应用 市净率倍数法—使用步骤先选择 一组可比公司；计算其平均市净率倍数（或中间值 ），为了 反映目标公司与可比公司在基本因素方面的 差异，我们可能需要对计 算出的平均值进 行 调整，以此作为估值企业的市净净率倍数；使用下述公式：股权权价值值＝净资产净资产 ×市净净率倍数或每股股价＝每股净资产净资产 ×市净净率倍数局限性u“可比企业”的选择带 有主观性，使用同行业的企业作 为可比企业并不能完全解决这一问题；u市净率倍数法忽略了资产创 造收益的能力对股权价值 的影响；u账面净资产 受企业会计制度影响很大，不同企业之间 的可比性较差； u账面净资产 无法反映企业运用财务杠杆的水平，当可 比公司与目标公司的资本结构存在较大差异时可能导 致错误的结论。

利用可比公司估值：煤炭行业。