客车企业管理层收购案例研究.ppt

中央政府、地方政府和国有企业利益中央政府、地方政府和国有企业利益分歧下的多重博弈与管制失效分歧下的多重博弈与管制失效宇通客车管理层收购案例研究宇通客车管理层收购案例研究1研究问题研究问题目前的国有资产分权管理制度下，中央目前的国有资产分权管理制度下，中央政府和地方政府如何影响地方国有企业政府和地方政府如何影响地方国有企业的行为以及利益分配？的行为以及利益分配？以宇通客车管理层收购为案例以宇通客车管理层收购为案例2中央、地方政府的分权和对国有企业的管理中央、地方政府的分权和对国有企业的管理一个重要分权：财政权利分配一个重要分权：财政权利分配l1979年之前年之前：中央和地方政府的财政关系是统收统支，：中央和地方政府的财政关系是统收统支，地方政府获得的地方政府获得的80％的收入要上缴给国家％的收入要上缴给国家 l1980至至1993年年：财政承包制，中央和地方政府之间需：财政承包制，中央和地方政府之间需要签订相对较长期限的承包契约（如要签订相对较长期限的承包契约（如5年制）年制）l从从1994年开始年开始：施行了分税制，中央和地方政府通过：施行了分税制，中央和地方政府通过税收形式进行收入分配。

税收形式进行收入分配3中央、地方政府的分权和对国有企业的管理中央、地方政府的分权和对国有企业的管理市场化改革进程中的财政体制改革使得地方政府获得市场化改革进程中的财政体制改革使得地方政府获得了更多的财权和事权了更多的财权和事权l法律上相对明确了地方政府在地方国有企业中享有出资人的一法律上相对明确了地方政府在地方国有企业中享有出资人的一定权利（定权利（剩余索取权，经营权，处置收益权剩余索取权，经营权，处置收益权 ）l地方政府的权利无法保障：地方政府的权利无法保障：中央政府并未放弃全部权利而且政中央政府并未放弃全部权利而且政策多变l分权结果分权结果：基于眼前的财政利益甚至官员的私人任期等利益考基于眼前的财政利益甚至官员的私人任期等利益考虑，地方政府就有动机推动企业的非国有化来规避中央政府的虑，地方政府就有动机推动企业的非国有化来规避中央政府的直接干预和管制政策直接干预和管制政策 4中央、地方政府对国有企业的不同管制策略中央、地方政府对国有企业的不同管制策略中央政府：中央政府：中央政府更加注重国有资产的保中央政府更加注重国有资产的保值和增值，目的是防止国有资产的流失（值和增值，目的是防止国有资产的流失（保保留国有资产处置的最终核准权留国有资产处置的最终核准权）。

地方政府：地方政府：地方国有企业对地方经济、市政地方国有企业对地方经济、市政建设、就业和税收的贡献建设、就业和税收的贡献5中央、地方政府对国有企业管理层收购的不中央、地方政府对国有企业管理层收购的不同管制策略同管制策略中央政府：中央政府：严格限制、谨慎审批严格限制、谨慎审批地方政府：地方政府：为增加地方财政收入等自身利益出发，支为增加地方财政收入等自身利益出发，支持或放松管制持或放松管制地方国有企业的行为：地方国有企业的行为：与地方政府合作实现管理层收与地方政府合作实现管理层收购（要区分竞争性行业与垄断性行业）购（要区分竞争性行业与垄断性行业）6需要考虑的问题需要考虑的问题对国有企业的这种政府管理方式，效果对国有企业的这种政府管理方式，效果如何？中央政府的管制有效吗？地方政如何？中央政府的管制有效吗？地方政府会采取怎样的行为方式？国有企业管府会采取怎样的行为方式？国有企业管理层又会采取怎样的行为方式？理层又会采取怎样的行为方式？7已有的研究成果：管理层收购是否可以已有的研究成果：管理层收购是否可以降低代理成本降低代理成本减少减少股东与经理人之间代理成本的经验结果股东与经理人之间代理成本的经验结果：：徐晓东和陈小悦（徐晓东和陈小悦（2003），），Kaplan（（1998）。

增加增加股东与经理人之间代理成本的经验结果股东与经理人之间代理成本的经验结果：：由于管理层的控制权收益问题，导致管理层收由于管理层的控制权收益问题，导致管理层收购后公司的经营效率和股东财富进一步降低购后公司的经营效率和股东财富进一步降低我国的问题我国的问题：：大股东（管理层与大股东合一）大股东（管理层与大股东合一）与中小股东之间的股权代理成本与中小股东之间的股权代理成本8研究框架研究框架政府分权政府分权内部人控制内部人控制宇通客车宇通客车MBO拍卖方式拍卖方式盈余管理盈余管理关联交易关联交易会计业绩会计业绩股东财富股东财富动机动机行为行为经济经济后果后果资金来源资金来源9案例概况案例概况o宇通客车（证券代码：宇通客车（证券代码：600066））: 前身是郑州客车厂，前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司，公司总部设在郑州市该公司曾连续家上市公司，公司总部设在郑州市该公司曾连续8年获得中国工商银行年获得中国工商银行AAA级信用等级，被世界客车级信用等级，被世界客车联盟授予联盟授予2002年度最佳客车制造商称号。

宇通客车的年度最佳客车制造商称号宇通客车的科研能力也十分雄厚，早在科研能力也十分雄厚，早在2000年年6月月9日，经国家人日，经国家人事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士后科研工作站后科研工作站 10案例概况（续）案例概况（续）宇通集团宇通集团: 属于郑州市的地方国有企业，是属于郑州市的地方国有企业，是成立于宇通客车之后成立于宇通客车之后的母公司的母公司1999年年9月月28日日,宇通客车的大股东由郑州宇通客车的大股东由郑州市国有资产管理局变更为宇通集团市国有资产管理局变更为宇通集团随后，原本仅因随后，原本仅因代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心的整车生产基域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心的整车生产基地和高档客车底盘生产企业地和高档客车底盘生产企业。

11案例概况（续）案例概况（续）宇通集团（续）宇通集团（续）: 2003 年，宇通集团共实现销年，宇通集团共实现销售收入约售收入约50 亿元，净利润约亿元，净利润约2.5 亿元，总资产亿元，总资产规模接近规模接近40 亿元，净资产规模达亿元，净资产规模达20 亿元2004 年，宇通集团被评为中国企业年，宇通集团被评为中国企业500 强第强第307位集团旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客集团旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通等成员企车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通等成员企业问题：成立于宇通客车之后的宇通集团为何发问题：成立于宇通客车之后的宇通集团为何发展如此迅速？展如此迅速？12MBO之前的股权结构图之前的股权结构图13宇通客车宇通客车MBO过程过程: :总括介绍总括介绍o宇通客车的宇通客车的MBO始自始自2001年，完成于年，完成于2004年，其年，其中可以分为两个阶段中可以分为两个阶段 l第一阶段：第一阶段：2001年年3月至月至2003年年10月，宇通客车月，宇通客车向中央政府申请向中央政府申请MBO的批文，但是财政部迟迟的批文，但是财政部迟迟不予核准。

不予核准 l第二阶段：第二阶段：2003年年12月至月至2004年年12月，由于中月，由于中央政府限制国有企业央政府限制国有企业MBO的管制政策更加明确，的管制政策更加明确，于是在于是在2003年年底宇通客车管理层加速了收购年年底宇通客车管理层加速了收购的实质工作，并于的实质工作，并于2004年年12月彻底完成月彻底完成 14宇通客车宇通客车MBO详细详细过程过程2001年年3月月，上海宇通创业投资公司（以下简称上海宇通），上海宇通创业投资公司（以下简称上海宇通）成立，其中汤玉祥等成立，其中汤玉祥等21名宇通客车管理层共持有名宇通客车管理层共持有73.26％％股份2001年年6月月15日日，上海宇通与郑州市国资局签署协议，由，上海宇通与郑州市国资局签署协议，由上海宇通受让宇通集团上海宇通受让宇通集团89.8％股权，河南建业投资管理有％股权，河南建业投资管理有限公司受让限公司受让10.2%两者合计价款两者合计价款1.65亿亿根据上海宇通根据上海宇通与郑州市国资局（郑州市国资局的职能后来划转给郑州市与郑州市国资局（郑州市国资局的职能后来划转给郑州市财政局）签署的财政局）签署的《《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议让协议》》和和《《股权委托管理协议股权委托管理协议》》，，自自2001年年6月月15日起，日起，上海宇通依法对宇通集团（含宇通客车国家股上海宇通依法对宇通集团（含宇通客车国家股2350万股）万股）行使相关权利义务。

行使相关权利义务2001年年6月月20日日宇通客车就大股东股权变更进行公告宇通客车就大股东股权变更进行公告15宇通客车宇通客车MBO详细详细过程（续）过程（续）2001年年8月月6日日，上海宇通向郑州财政局按约支付转，上海宇通向郑州财政局按约支付转让价款在向财政部报批期间，由上海宇通代管相在向财政部报批期间，由上海宇通代管相应宇通集团和宇通客车股权应宇通集团和宇通客车股权2002年年10月月，宇通客车因，宇通客车因1999年财务报表造假（虚年财务报表造假（虚减资产）受到证监会处罚减资产）受到证监会处罚2003年年12月月3日日，因郑州市财政局未能实现转让股，因郑州市财政局未能实现转让股权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局2003年年12月月20日日，郑州市法院冻结郑州财政局所持，郑州市法院冻结郑州财政局所持有宇通集团有宇通集团100％股权2003年年12月月21日日，郑州拍卖行进行拍卖公告郑州拍卖行进行拍卖公告16宇通客车宇通客车MBO详细详细过程（续）过程（续）2003年年12月月29日日，上海宇通以，上海宇通以1.485亿元拍得宇通集团亿元拍得宇通集团90％股权，宇通发展以％股权，宇通发展以0.165亿元获得亿元获得10％股权。

％股权合合计：计：1.65亿元，正好等于当初购买款价格亿元，正好等于当初购买款价格））2003年年12月月30日日，郑州市工商行政管理局依照郑州市二，郑州市工商行政管理局依照郑州市二七区人民法院据司法裁定等法律文件迅速办理了工商变七区人民法院据司法裁定等法律文件迅速办理了工商变更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90%股权，宇通发展持有股权，宇通发展持有10%股权，宇通集团的企业类股权，宇通集团的企业类型合法变更为私营有限责任公司型合法变更为私营有限责任公司2004年年1月月5日日，中国证券登记结算有限责任公司上海分，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司将宇通集团持有宇通客车公司将宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质由国万股的股权性质由国家股变更为社会法人股家股变更为社会法人股17宇通客车宇通客车MBO详细详细过程（续）过程（续）2004年年1月月13日日，宇通客车就股东性质变更进行，宇通客车就股东性质变更进行公告2004年年1月月15日日，宇通客车董事会公告，宇通客车董事会公告《《关于上关于上海宇通创业投资有限公司收购事宜致全体股东海宇通创业投资有限公司收购事宜致全体股东的报告书的报告书》》。

2004年年12月月7日日，宇通客车公告收购报告书，，宇通客车公告收购报告书，MBO过程完成过程完成18宇通客车宇通客车MBO完成之后的股权结构完成之后的股权结构 19宇通客车宇通客车MBO完成之后的股权结构完成之后的股权结构一个重要特征：一个重要特征：与与MBO前相比，宇通客车前相比，宇通客车MBO以后，整个企业组织形式发生了重大以后，整个企业组织形式发生了重大变化，汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇变化，汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇通集团控制了许多非上市公司通集团控制了许多非上市公司 问题：问题：这种组织形式的变化将对上市公司宇这种组织形式的变化将对上市公司宇通客车的经营带来什么重要影响？通客车的经营带来什么重要影响？20分析问题的过程分析问题的过程宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？为什么要通过股权拍卖形式完成？l国有上市公司国有上市公司MBO的宏观分析：中央政府与地方的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈政府的利益对峙与博弈l宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合谋，：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避及其对中央监管政策的规避 宇通客车宇通客车MB0过程中扭曲的经济行为、资源重置与过程中扭曲的经济行为、资源重置与政府股东利益流失政府股东利益流失l资金来源问题资金来源问题l盈余管理盈余管理l关联交易关联交易宇通客车宇通客车MBO的经济后果：会计业绩与股东财富的经济后果：会计业绩与股东财富21宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖为什么要通过股权拍卖形式完成？形式完成？ MBO的实现方式：拍卖与的实现方式：拍卖与“巧合巧合”的价的价格格 由郑州市地方法院将郑州市政府持有的宇通集由郑州市地方法院将郑州市政府持有的宇通集团股权拍卖给宇通管理层控股的上海宇通，而团股权拍卖给宇通管理层控股的上海宇通，而拍卖价格正好拍卖价格正好“巧合巧合”等同于当初上海宇通支等同于当初上海宇通支付给郑州市政府的价款。

付给郑州市政府的价款 22宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖为什么要通过股权拍卖形式完成？形式完成？几个疑问几个疑问l为何中央政府（财政部或者中央国资委）迟迟为何中央政府（财政部或者中央国资委）迟迟不予批准不予批准？l郑州市政府和宇通客车管理层在郑州市政府和宇通客车管理层在MBO中是否利中是否利益一致益一致？l是否可以将这一过程理解为宇通客车管理层通是否可以将这一过程理解为宇通客车管理层通过与郑州市政府的合谋配合，规避了中央政府过与郑州市政府的合谋配合，规避了中央政府的监管措施的监管措施？23宇通客车宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖为什么要通过股权拍卖形式完成？形式完成？国有上市公司国有上市公司MBO的宏观分析的宏观分析：中央政府：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈与地方政府的利益对峙与博弈宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避的合谋，及其对中央监管政策的规避24国有上市公司国有上市公司MBO的宏观分析：中央政的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈府与地方政府的利益对峙与博弈 MBO的提出：国有企业改革的路径设计，的提出：国有企业改革的路径设计，早期案例早期案例：：l1997年年3月，大众科创以职工持股会的形月，大众科创以职工持股会的形式完成了管理层收购式完成了管理层收购 l1999年，由四通公司职工持股会控股（年，由四通公司职工持股会控股（51％）的四通投资收购了四通集团持有的香％）的四通投资收购了四通集团持有的香港四通（一家香港上市公司）港四通（一家香港上市公司）50.5％比例％比例的股权的股权 25中央政府对中央政府对MBO的规范的规范财政部于财政部于2002年年10月发布了月发布了《《关于国有股持股单位产权变动涉关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》》l上市公司国有股持股单位产权变动时，上市公司国有股持股单位产权变动时，应合理确定国有股应合理确定国有股价值价值。

l上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案报地市级以上人民政府、中央企业主管部门批准，并在案报地市级以上人民政府、中央企业主管部门批准，并在方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准中国证监会：自中国证监会：自2002年年12月月1日起实施的日起实施的《《上市公司收购管理上市公司收购管理办法办法》》26地方政府在地方政府在MBO中的利益与中的利益与MBO的热潮的热潮地方政府的利益地方政府的利益l获得一笔大额地方财政收入，投入公共事业，获得一笔大额地方财政收入，投入公共事业，有利于政绩考核有利于政绩考核l地方国有上市公司的管理层与地方政府之间地方国有上市公司的管理层与地方政府之间通常关系密切通常关系密切地方政府的态度：积极支持上市公司的地方政府的态度：积极支持上市公司的MBO 27地方政府在地方政府在MBO中的利益与中的利益与MBO的热潮的热潮国有控股上市公司的国有控股上市公司的MBO热潮热潮l2003年前后，有众多上市公司进行了年前后，有众多上市公司进行了MBO，如，如洞庭水殖、胜利股份、佛山塑料、宁波富邦、洞庭水殖、胜利股份、佛山塑料、宁波富邦、特变电工、红豆股份、江苏吴中等。

特变电工、红豆股份、江苏吴中等 l据谢姝（据谢姝（2004）统计，向国资委和证监会提交）统计，向国资委和证监会提交首次或二次方案的上市公司首次或二次方案的上市公司MBO以及各种形式以及各种形式的隐性的隐性MBO不少于不少于20家，而外界难以确定收购家，而外界难以确定收购方与管理层之间是否具有关联的隐性方与管理层之间是否具有关联的隐性MBO更不更不在少数 28MBO中暴露的问题及其相应监管措施中暴露的问题及其相应监管措施MBO过程中存在明显的盈余管理行为，管过程中存在明显的盈余管理行为，管理层通过理层通过MBO大肆攫取上市公司的利益，大肆攫取上市公司的利益，进而导致公司经营效率与股东财富降低进而导致公司经营效率与股东财富降低 （（Lee和和Wu等，等，1993；曾庆生，；曾庆生，2004等）等） 郎咸平等研究者更是直接对国有股权转让中郎咸平等研究者更是直接对国有股权转让中的公平性问题提出质疑（的公平性问题提出质疑（郎顾之争郎顾之争）29MBO中暴露的问题及其相应监管措施中暴露的问题及其相应监管措施中央政府的态度中央政府的态度l由于中央国资监管部门更加看重国有资产由于中央国资监管部门更加看重国有资产的保值与增值，中央政府对的保值与增值，中央政府对MBO的态度的态度日趋坚决。

日趋坚决l2003年上半年，财政部对管理层收购表现年上半年，财政部对管理层收购表现出消极的态度，建议暂停出消极的态度，建议暂停MBO30中央政府的态度中央政府的态度l财政部发至原国家经贸委企业司的财政部发至原国家经贸委企业司的《《关于国有企业改革关于国有企业改革有关问题的复函有关问题的复函》》建议：建议：“……最近较多出现的管理层最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为但是，由于法律、法收购、职工持股即属于这类行为但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束行为现行法规和管理水平难以严格约束……在相关法规在相关法规制度未完善之前，制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定提出相关措施后再作决定”l国资委国资委在在2003年年末出台了年年末出台了《《关于规范国有企业改制关于规范国有企业改制工作的意见工作的意见》》，认为，认为MBO将造成将造成国有资产流失国有资产流失，并进，并进一步规定不得以这些企业的国有产权或实物资产作标一步规定不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。

的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等 31中央政府的态度中央政府的态度l2005年初，中央国资委主任年初，中央国资委主任李荣融李荣融明确表示明确表示国有资产流失的关键问题在管理层，认为所国有资产流失的关键问题在管理层，认为所有者与经营者混合是不合适的，即有者与经营者混合是不合适的，即管理层收管理层收购不合适购不合适l2005年年4月月11日国资委和财政部联合出台的日国资委和财政部联合出台的《《企业国有产权向管理层转让暂行规定企业国有产权向管理层转让暂行规定》》，，最终将上述意见形成法规正式执行并对最终将上述意见形成法规正式执行并对MBO进行严格规范进行严格规范 32《《企业国有产权向管理层转让暂行规定企业国有产权向管理层转让暂行规定》》Ø管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权Ø还规定了管理层不得受让标的企业国有产权的还规定了管理层不得受让标的企业国有产权的五种情况五种情况•一是经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的一是经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的•二是故意转移标的企业资产或在转让中通过关联交易影二是故意转移标的企业资产或在转让中通过关联交易影响标的企业净资产的响标的企业净资产的•三是在转让过程中采取各种方式弄虚作假压低资产评估三是在转让过程中采取各种方式弄虚作假压低资产评估结果的结果的•四是违规参与企业国有产权转让相关重大事项决策的四是违规参与企业国有产权转让相关重大事项决策的•五是无法提供受让资金相关来源证明的五是无法提供受让资金相关来源证明的33MBO中暴露的问题及其相应监管措施中暴露的问题及其相应监管措施总结：总结： 国有企业的国有企业的MBO是一个由企业管理层和地是一个由企业管理层和地方政府积极发起，而中央政府对其管制策略方政府积极发起，而中央政府对其管制策略完成了由逐步规范直至严格禁止的过程。

完成了由逐步规范直至严格禁止的过程 34宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避府的合谋，及其对中央监管政策的规避宇通客车的宇通客车的MBO就是在上述就是在上述MBO管制政策的波动管制政策的波动过程中完成的过程中完成的 宇通客车的管理层收购过程起始于宇通客车的管理层收购过程起始于2001年年3月，当月，当时宇通集团、宇通客车总经理汤玉祥（时宇通集团、宇通客车总经理汤玉祥（2001年年7月月起兼任宇通客车董事长）以及另外起兼任宇通客车董事长）以及另外22名自然人（多名自然人（多为公司职工）发起成立了上海宇通随后，宇通集为公司职工）发起成立了上海宇通随后，宇通集团将持有的团将持有的2000万股转让给汤玉祥，退出了上海宇万股转让给汤玉祥，退出了上海宇通于洋、李达对上海宇通的股权以于洋、李达对上海宇通的股权以1000万元价格于万元价格于2003年年4月月15转让给汤玉祥转让给汤玉祥35上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况36上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况上海宇通的股东及其在宇通客车的任职情况37宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避府的合谋，及其对中央监管政策的规避2001年年6月月15日，上海宇通受让了郑州市国有资产管理日，上海宇通受让了郑州市国有资产管理局所持宇通集团股权的局所持宇通集团股权的89.8％，并约定在向财政部报批％，并约定在向财政部报批期间通过股权委托管理形式实质性行使股东相关权利。

期间通过股权委托管理形式实质性行使股东相关权利 郑州市国有资产管理局和上海宇通于郑州市国有资产管理局和上海宇通于2001年年6月月15日签日签订的订的《《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》》相关条款：相关条款： “…郑州市国资局同意按照本协议规定的条件将所持有的宇通郑州市国资局同意按照本协议规定的条件将所持有的宇通集团集团89.8％股权转让给上海宇通，另％股权转让给上海宇通，另10.2％转让给河南建业％转让给河南建业……在上海宇通、河南建业按本协议规定的条件支付完毕转让款项在上海宇通、河南建业按本协议规定的条件支付完毕转让款项时，郑州市国资局应将其持有的宇通集团时，郑州市国资局应将其持有的宇通集团89.8％、％、10.2％股权及％股权及其一切相关权益分别转让给上海宇通、河南建业其一切相关权益分别转让给上海宇通、河南建业……郑州市国郑州市国资局和上海宇通、河南建业同意在获得中国财政部批准本次股资局和上海宇通、河南建业同意在获得中国财政部批准本次股权转让后，共同在郑州市工商行政管理局办理变更登记手续权转让后，共同在郑州市工商行政管理局办理变更登记手续…” 38宇通客车的宇通客车的MBO：公司管理层与地方政：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避府的合谋，及其对中央监管政策的规避自自2001年年8月至月至2003年年12月因财政部一直未予表态月因财政部一直未予表态批准，公司管理层收购行为处于停滞不前状态。

批准，公司管理层收购行为处于停滞不前状态 2003年年底公司以未能履约退还股权转让款项为由年年底公司以未能履约退还股权转让款项为由起诉郑州市财政局，郑州市法院后以郑州市财政局起诉郑州市财政局，郑州市法院后以郑州市财政局未履行生效法律文书确定义务为由，将宇通集团股未履行生效法律文书确定义务为由，将宇通集团股权司法拍卖并执行给上海宇通及其控股的子公司郑权司法拍卖并执行给上海宇通及其控股的子公司郑州宇通发展有限公司州宇通发展有限公司 39郑州市二七区人民法院民事裁定书郑州市二七区人民法院民事裁定书（（（（2004）二七法执字第）二七法执字第107号）号） ““本院本院…………依法冻结了被执行人（注：郑州市财政局）依法冻结了被执行人（注：郑州市财政局）在郑州宇通集团有限责任公司的股权因被执行人未在郑州宇通集团有限责任公司的股权因被执行人未履行生效法律文书确定的义务，本院委托拍卖机构对履行生效法律文书确定的义务，本院委托拍卖机构对该股权予以公开拍卖现根据拍卖结果和申请人（注：该股权予以公开拍卖现根据拍卖结果和申请人（注：上海宇通）与被执行人达成的有关职工安置的协议，上海宇通）与被执行人达成的有关职工安置的协议，依据依据《《中华人民共和国民事诉讼法中华人民共和国民事诉讼法》》第第223223条和条和《《最最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）（试行）》》第第5454条之规定，条之规定，裁定如下：裁定如下： 被执行人持有的宇通集团股权归上海宇通创业投资被执行人持有的宇通集团股权归上海宇通创业投资有限公司和郑州宇通发展有限公司所有。

本裁定书送有限公司和郑州宇通发展有限公司所有本裁定书送达后立即发生法律效率达后立即发生法律效率40以以“拍卖拍卖”方式完成方式完成MBO的实质的实质在地方政府的支持下，通过司法手在地方政府的支持下，通过司法手段规避中央政府的管制，从而完成段规避中央政府的管制，从而完成对其第一大股东的股权收购对其第一大股东的股权收购41地方政府支持的体现地方政府支持的体现地方政府对地方政府对MBO的支持首先体现在郑州市的支持首先体现在郑州市国资局于国资局于2001年年6月月15日（在财政部批复之日（在财政部批复之前）就将宇通集团的股权委托给上海宇通管前）就将宇通集团的股权委托给上海宇通管理并受益理并受益通过通过公开的信息公开的信息，也可以比较明显地发现宇，也可以比较明显地发现宇通客车的管理层收购得到河南省政府和郑州通客车的管理层收购得到河南省政府和郑州市政府的大力支持市政府的大力支持42公开的信息：汤玉祥对公开的信息：汤玉祥对MBO的说法的说法Ø汤玉祥（汤玉祥（2004））提出：提出：“收购国家股收购国家股,最先并不是我最先并不是我们提出的们提出的,是是因为第二大股东郑州第一钢厂有困难因为第二大股东郑州第一钢厂有困难,要要卖股卖股,引发当地政府让国有资产全部退出宇通客车的引发当地政府让国有资产全部退出宇通客车的设想设想。

郑州市政府先后对数家有收购意向的公司进行郑州市政府先后对数家有收购意向的公司进行了洽谈和实地考察了洽谈和实地考察,几家有收购控股意向的受让方几家有收购控股意向的受让方,没没有一家是从事汽车制造经营的有一家是从事汽车制造经营的,均为从事资本运作的均为从事资本运作的机构机构,无专业能力和诚意围绕客车这一主业做大做强无专业能力和诚意围绕客车这一主业做大做强在这种基础上在这种基础上,我们才在市政府的推动下走向前台我们才在市政府的推动下走向前台Ø可见：当地政府对宇通管理层收购的态度是明确的可见：当地政府对宇通管理层收购的态度是明确的43上海宇通与郑州一钢的关系上海宇通与郑州一钢的关系2001年年5月月18日，日，上海宇通曾接受宇通集团第二上海宇通曾接受宇通集团第二大股东郑州市第一钢厂的委托，托管了该单大股东郑州市第一钢厂的委托，托管了该单位所持宇通集团位所持宇通集团8.7％的股权％的股权，为以后收购该，为以后收购该部分股权进行铺垫后来，因该部分股权遭部分股权进行铺垫后来，因该部分股权遭冻结导致收购行为失败随后，郑州第一钢冻结导致收购行为失败随后，郑州第一钢厂将持有的宇通客车厂将持有的宇通客车8.7％股权转让给中原信％股权转让给中原信托股份有限公司，幕后持有人受到广泛质疑。

托股份有限公司，幕后持有人受到广泛质疑 44公开的信息：汤玉祥对公开的信息：汤玉祥对MBO的说法的说法Ø汤玉祥（汤玉祥（20042004）进一步提及：）进一步提及：““至于交付股至于交付股权的拖延权的拖延, ,完全是因为手续的缘故完全是因为手续的缘故国家股转国家股转让不是郑州市说了算让不是郑州市说了算, ,要财政部批要财政部批由于政策由于政策法规的不完善法规的不完善, ,财政部无据可依财政部无据可依, ,迟迟不给答迟迟不给答复为了股权的事为了股权的事, ,河南省副省长都亲自去过河南省副省长都亲自去过财政部财政部, ,当地政府不想给是不成立的当地政府不想给是不成立的 Ø地方政府的积极态度和中央政府的消极态度地方政府的积极态度和中央政府的消极态度形成鲜明的对比形成鲜明的对比 45地方政府支持的体现：管理层在地方政府地方政府支持的体现：管理层在地方政府的地位的地位汤玉祥本人也被河南省评为郑州市汤玉祥本人也被河南省评为郑州市“十大青年企十大青年企业家业家”、郑州市、郑州市“五一劳动奖章五一劳动奖章”获得者、河南获得者、河南省省“十大杰出新闻人物十大杰出新闻人物”、、“河南省劳动模范河南省劳动模范”等称号。

等称号在在2001年，郑州市政府为汤玉祥同志记一等功一年，郑州市政府为汤玉祥同志记一等功一次，表彰他在郑州市城建交通系统改革与发展工次，表彰他在郑州市城建交通系统改革与发展工作中的突出表现，并被推选成为中国共产党河南作中的突出表现，并被推选成为中国共产党河南省第七届党代会代表，和省第七届党代会代表，和2003年的第十届全国人年的第十届全国人大代表 46地方政府支持的体现：管理层在地方政府地方政府支持的体现：管理层在地方政府的地位的地位管理层核心人物（在管理层收购期间）特别是管理层核心人物（在管理层收购期间）特别是在其作为主要责任人因财务虚假报告被证监会在其作为主要责任人因财务虚假报告被证监会行政处罚的情况下还能得到当地政府行政处罚的情况下还能得到当地政府“最高层最高层次次”嘉奖嘉奖，说明其经营行为（包括，说明其经营行为（包括MBO）是得）是得到河南和郑州地方政府的认可和积极支持的，到河南和郑州地方政府的认可和积极支持的，甚至因管理层收购而进行的财务造假行为都是甚至因管理层收购而进行的财务造假行为都是可以理解的可以理解的 47地方政府支持的体现：拍卖过程的问题地方政府支持的体现：拍卖过程的问题拍卖公告只在拍卖公告只在《《河南日报河南日报》》（发行量一般的地方报纸）（发行量一般的地方报纸）上公布，范围很窄，可以推定理解为有意避开全国其上公布，范围很窄，可以推定理解为有意避开全国其他有竞争力的竞买者他有竞争力的竞买者与相关文件的背离：与相关文件的背离： 最高人民法院审判委员会最高人民法院审判委员会2001年年8月月28日颁发了日颁发了《《关于冻结、关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》》（法释（法释[2001]28号），严格规定号），严格规定“拍卖股权之前，人民法院应当委拍卖股权之前，人民法院应当委托具有证券从业资格的资产评估机构对股权价值进行评估托具有证券从业资格的资产评估机构对股权价值进行评估”、、“拍卖股权，人民法院应当委托拍卖机构于拍卖日前拍卖股权，人民法院应当委托拍卖机构于拍卖日前10天，天，在在《《中国证券报中国证券报》》、、《《证券时报证券时报》》或者或者《《上海证券报上海证券报》》上进上进行公告行公告”等程序性要求等程序性要求48地方政府支持的体现：拍卖过程的问题地方政府支持的体现：拍卖过程的问题省市级的郑州市财政局没有能力退还已收取省市级的郑州市财政局没有能力退还已收取的区区的区区1.65亿元的股权转让款？亿元的股权转让款？更是让人感更是让人感到大有为后续司法介入提供理由之嫌到大有为后续司法介入提供理由之嫌。

根据根据《《中华人民共和国立法法中华人民共和国立法法》》第第79条的规条的规定：定：“法律的效力高于行政法规、地方性法法律的效力高于行政法规、地方性法规、规章规、规章”，，“司法高于行政司法高于行政”法理为收购法理为收购行为避开中央级政府部门的监管扫清了障碍行为避开中央级政府部门的监管扫清了障碍49地方政府支持的后顾之忧地方政府支持的后顾之忧宇通客车的内部人控制现象严重宇通客车的内部人控制现象严重宇通客车的行业特征宇通客车的行业特征：竞争性行业，行业壁垒：竞争性行业，行业壁垒仅在于能否获取相关整车生产的汽车目录，获仅在于能否获取相关整车生产的汽车目录，获取后核心竞争力便主要在于生产经营管理团队，取后核心竞争力便主要在于生产经营管理团队，在经营利润的获取上并不依赖政府所控制的垄在经营利润的获取上并不依赖政府所控制的垄断性资源，相反客车企业的存在将直接带动生断性资源，相反客车企业的存在将直接带动生产经营地的配套企业的发展、当地就业和税收产经营地的配套企业的发展、当地就业和税收的增加50地方政府支持的后顾之忧地方政府支持的后顾之忧MBO无法实现的后果将对地方政府产生严无法实现的后果将对地方政府产生严重的后果：资源、税收流出郑州市，就业问重的后果：资源、税收流出郑州市，就业问题。

题上海宇通设立以后的迅速发展，包括在郑州上海宇通设立以后的迅速发展，包括在郑州市之外设立兰州宇通、重庆宇通，新增关联市之外设立兰州宇通、重庆宇通，新增关联交易等证实了地方政府担忧的现实性交易等证实了地方政府担忧的现实性51小结小结地方政府正是地方政府正是““迫于迫于””宇通客车管理层潜在行宇通客车管理层潜在行为和现实行为的威胁，处于维护自身利益的为和现实行为的威胁，处于维护自身利益的考虑，不得已与宇通客车管理层合作通过考虑，不得已与宇通客车管理层合作通过““司法效力高于行政管理司法效力高于行政管理””手段巧妙地避开了手段巧妙地避开了财政部和证监会有关国有股权的审批，成功财政部和证监会有关国有股权的审批，成功实现实现MBO 52宇通客车宇通客车MB0过程中扭曲的经济行为、资过程中扭曲的经济行为、资源重置与政府股东利益流失源重置与政府股东利益流失关于收购宇通公司的资金来源关于收购宇通公司的资金来源MBO过程中的盈余管理与股权代理成本过程中的盈余管理与股权代理成本复杂的股权结构和新增频繁的关联交易复杂的股权结构和新增频繁的关联交易53收购宇通公司的资金来源收购宇通公司的资金来源股权托管与高派现股权托管与高派现l由于自由于自2001年年6月月15日起上海宇通开始托管宇通日起上海宇通开始托管宇通集团持有宇通客车的股权，自该日起上海宇通集团持有宇通客车的股权，自该日起上海宇通开始行使托管权，其中包括获取宇通客车发放开始行使托管权，其中包括获取宇通客车发放的股利。

的股利异常增长的费用异常增长的费用54宇通客车的高派现宇通客车的高派现55宇通客车的高派现宇通客车的高派现56宇通客车的高派现宇通客车的高派现上海宇通自上海宇通自2001年年6月因实质性托管享有宇通客车月因实质性托管享有宇通客车利润分享权以来，利润分享权以来，共获得现金股利共获得现金股利6169.665万元，万元，占全部股款的占全部股款的37.39％，％，按此分红速度，无须再有几按此分红速度，无须再有几年现金股利足以偿还全部收购资金年现金股利足以偿还全部收购资金 现金股利也是宇通客车的大股东获取高额控制权收现金股利也是宇通客车的大股东获取高额控制权收益的途径益的途径，因为大股东的股权是非流通法人股，其，因为大股东的股权是非流通法人股，其初始认购成本要比流通股低得多，但是现金股利却初始认购成本要比流通股低得多，但是现金股利却是按照股份面值发放，与当初的认购价格无关是按照股份面值发放，与当初的认购价格无关 57异常增长的费用异常增长的费用58异常增长的费用异常增长的费用内部人控制下的费用异常增长内部人控制下的费用异常增长：管理费用、营业费：管理费用、营业费用等费用性支出完成由管理层所掌控，而外界投资用等费用性支出完成由管理层所掌控，而外界投资者却无法评价其发生的必要性和合理性。

者却无法评价其发生的必要性和合理性通过费用的增长来进行的资金筹集或者利益获取的通过费用的增长来进行的资金筹集或者利益获取的方式是典型的上市公司内部控制人侵害上市公司外方式是典型的上市公司内部控制人侵害上市公司外部股东利益的方式，部股东利益的方式，如同国有企业管理层在薪酬管如同国有企业管理层在薪酬管制下进行了额外在职消费的启示一样（陈冬华、陈制下进行了额外在职消费的启示一样（陈冬华、陈信元等，信元等，2005） 59宇通客车管理层关于收购资金来源的解释宇通客车管理层关于收购资金来源的解释 汤玉祥汤玉祥：：“其中有其中有200万万现金是自己的（与后来宇通客现金是自己的（与后来宇通客车公布的收购公告有差异），向自然人借了车公布的收购公告有差异），向自然人借了800万万（也与收购公告书有所差异），另外向机构投资者（也与收购公告书有所差异），另外向机构投资者借了借了2000万万；上海宇通另外；上海宇通另外20名自然人股东的资金名自然人股东的资金来源是积蓄和私人借款以及来源是积蓄和私人借款以及2000年年4月月1294万股职万股职工内部股的上市流通（当年股票均价工内部股的上市流通（当年股票均价17.27元）。

元） （转引自邢林池发表在（转引自邢林池发表在《《经济观测报经济观测报》》2004年年1月月16日的文章）日的文章）60宇通客车管理层关于收购资金来源的解释宇通客车管理层关于收购资金来源的解释《《郑州宇通客车股份有限公司收购报告书郑州宇通客车股份有限公司收购报告书》》（（2004年年12月月7日公布）披露：日公布）披露：“截至报告书出具日，汤玉截至报告书出具日，汤玉祥的祥的4000万元出资款中有万元出资款中有400万元万元是个人薪金所得是个人薪金所得和政府奖励，有和政府奖励，有600万元万元是向一自然人的借款，有是向一自然人的借款，有3000万元万元是向两家法人单位的借款（比以前解释多是向两家法人单位的借款（比以前解释多出的出的1000万是万是2003年年4月月15日，汤玉祥以日，汤玉祥以1000万元万元分别受让于洋和李达对上海宇通的分别受让于洋和李达对上海宇通的500万元出资额，万元出资额，资金来源于一法人单位的借款）资金来源于一法人单位的借款）”Ø前后的解释有一定的差异，导致有关各界对资金来前后的解释有一定的差异，导致有关各界对资金来源产生很多的争论源产生很多的争论 61一次未实现的筹资企图一次未实现的筹资企图宇通客车在管理层收购前夕编制宇通客车在管理层收购前夕编制1999年报年报时时采用编造虚假记账凭证、虚假银行对账采用编造虚假记账凭证、虚假银行对账单及科目汇总表手法隐瞒单及科目汇总表手法隐瞒1.35亿元资产和亿元资产和负债的财务造假行为，负债的财务造假行为，一直为坊间诟病为一直为坊间诟病为一种暴露的资金筹集企图。

一种暴露的资金筹集企图 62中国证监会中国证监会2002年年10月月11日下达给宇通客车的日下达给宇通客车的行政处罚决定书（证监罚字行政处罚决定书（证监罚字[2002]13号）号）“经查明，当事人宇通客车存在如下违法事实：经查明，当事人宇通客车存在如下违法事实：宇通客车在宇通客车在1999年年12月月31日资产负债表中披露，货币资金为日资产负债表中披露，货币资金为6853.49万元，其他应收款为万元，其他应收款为3747.91万元，短期借款为万元，短期借款为3700万元，万元，应付账款为应付账款为8781.23万元，长期借款为万元，长期借款为3550万元宇通客宇通客车在编制车在编制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将年年报时，编造虚假记账凭证，将‘银行存银行存款款’虚减虚减1883.80万元，万元，‘其他应收款其他应收款’虚增虚增1883.80万元；万元；又通过编制虚假银行对账单及科目汇总表，修改部分明细又通过编制虚假银行对账单及科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表账，使资产负债表‘银行存款银行存款’虚减虚减4500万元，万元，‘短期投短期投资资’虚减虚减9000万元，万元，‘短期借款短期借款’虚减虚减4000万元，万元，‘应付应付账款账款’虚减虚减7000万元，万元，‘长期借款长期借款’虚减虚减2500万元，共计万元，共计虚减资产、负债各虚减资产、负债各13500万元，宇通客车在万元，宇通客车在1999年年报中年年报中披露了虚假的资产和负债披露了虚假的资产和负债”。

63MBO过程中的盈余管理与股权代理成本过程中的盈余管理与股权代理成本非经常损益项目非经常损益项目会计政策变更会计政策变更64非经常损益项目非经常损益项目65非经常损益项目非经常损益项目非经常性损益项目在该公司非经常性损益项目在该公司MBO期间要期间要远低于行业水平，使得公司账面利润和净远低于行业水平，使得公司账面利润和净资产金额相对较为保守资产金额相对较为保守由于账面净资产是由于账面净资产是MBO定价的重要依据，定价的重要依据，公司管理层为了压低收购价格，通过非经公司管理层为了压低收购价格，通过非经常性损益项目做了大量的准备工作常性损益项目做了大量的准备工作 66会计政策变更会计政策变更67会计政策变更会计政策变更宇通客车宇通客车1999至至2001年会计政策变更可以理年会计政策变更可以理解为法定会计政策变更或财务处理行为解为法定会计政策变更或财务处理行为2002年固定资产折旧方法变更则为自发性，年固定资产折旧方法变更则为自发性，且对利润的负面影响最大且对利润的负面影响最大 对对MBO定价的影响，以及对政府股东与小定价的影响，以及对政府股东与小股东利益的损害股东利益的损害68复杂的股权结构和新增频繁的关联交易复杂的股权结构和新增频繁的关联交易 上海宇通与宇通集团的迅速发展上海宇通与宇通集团的迅速发展l上海宇通上海宇通2001年年3月月1日经上海市工商行政管理局核准设立，当日经上海市工商行政管理局核准设立，当时注册资本仅为时注册资本仅为12053.8万元，当时注册地址为浦东新区商城万元，当时注册地址为浦东新区商城路路618号（其实为一证券大户室），主营业务为产业投资与资号（其实为一证券大户室），主营业务为产业投资与资产管理，原先主要股东为宇通集团（持股产管理，原先主要股东为宇通集团（持股16.59％）和汤玉祥％）和汤玉祥（持股（持股8.3％），其余股权由％），其余股权由22名自然人持有。

名自然人持有l2001年年5月月25日，宇通集团将持有上海宇通股份转让给汤玉祥日，宇通集团将持有上海宇通股份转让给汤玉祥2002年年12月月27日上海宇通进行增资，变更后公司的注册资本为日上海宇通进行增资，变更后公司的注册资本为16453.8万元 l分析：上海宇通设立时目的并非用于收购宇通集团的股权，不分析：上海宇通设立时目的并非用于收购宇通集团的股权，不排除原目的是为收购第二大股东郑州第一钢厂持有宇通客车股排除原目的是为收购第二大股东郑州第一钢厂持有宇通客车股权而设立的权而设立的 69复杂的股权结构和新增频繁的关联交易复杂的股权结构和新增频繁的关联交易l上海宇通不仅仅停留在长期股权投资，而且积极通过上海宇通不仅仅停留在长期股权投资，而且积极通过9090％股权的宇通集团参与实业投资，将宇通集团由原来一％股权的宇通集团参与实业投资，将宇通集团由原来一家仅单纯行使国有资产管理职能的无自有实业投资公司，家仅单纯行使国有资产管理职能的无自有实业投资公司，转变为一家中国企业转变为一家中国企业500500强公司，旗下除宇通客车外还强公司，旗下除宇通客车外还拥有宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳拥有宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通等多家成员企业。

宇通集团宇通等多家成员企业宇通集团20032003年主营业务收入就年主营业务收入就约约5050亿元，净利润约亿元，净利润约2.52.5亿元，总资产规模接近亿元，总资产规模接近4040亿元，亿元，净资产规模达到净资产规模达到2020亿元l上海宇通和宇通集团为何迅速发展？对小股东有何影响上海宇通和宇通集团为何迅速发展？对小股东有何影响？？70复杂的股权结构和新增频繁的关联交易复杂的股权结构和新增频繁的关联交易上海宇通与宇通集团的迅速发展对利益分配上海宇通与宇通集团的迅速发展对利益分配的影响的影响l从上市公司宇通客车处将资产转移至宇通集团从上市公司宇通客车处将资产转移至宇通集团这一过程本身就导致上海宇通获益，而宇通客这一过程本身就导致上海宇通获益，而宇通客车的小股东损失惨重车的小股东损失惨重l在宇通客车在宇通客车MBO完成以后，整个公司的股权链完成以后，整个公司的股权链条非常复杂（参见图条非常复杂（参见图2），并且体现出了），并且体现出了金字塔金字塔式的结构式的结构，为管理层进一步从上市公司转移资，为管理层进一步从上市公司转移资源创造了条件源创造了条件71复杂的股权结构和新增频繁的关联交易复杂的股权结构和新增频繁的关联交易l频繁的关联交易与小股东利益损害频繁的关联交易与小股东利益损害根据年报披露，根据年报披露，2001年以前宇通客车与宇通集团间基本无重大关联年以前宇通客车与宇通集团间基本无重大关联交易，但交易，但2004年宇通客车与关联企业之间的年宇通客车与关联企业之间的“经营性经营性”关联交关联交易数额巨大，易数额巨大，其中从其中从兰州宇通兰州宇通购买购买133,238,873.36元，销售元，销售36,604,063.16元；从元；从重庆宇通重庆宇通购买购买223,427,213.46元，销售元，销售38,333,509.21元。

元宇通客车宇通客车2005年预计日常购销关联交易更是高达年预计日常购销关联交易更是高达11.52亿元，亿元，其中预其中预计向计向宇通发展宇通发展采购金额为采购金额为40,000万元；预计向万元；预计向科林空调科林空调采购金采购金额为额为18,000万元；预计向万元；预计向兰州宇通兰州宇通销售金额为销售金额为1,000万元；委托万元；委托兰州宇通兰州宇通加工产品或半成品金额为加工产品或半成品金额为15,000万元；预计向万元；预计向重庆宇重庆宇通通销售金额为销售金额为2,000万元；委托万元；委托重庆宇通重庆宇通加工产品或半成品金额加工产品或半成品金额为为20,000万元；预计向万元；预计向宇通重工宇通重工销售金额为销售金额为3,200万元；预计向万元；预计向兰州兰宇兰州兰宇销售金额为销售金额为15,000万元；预计向万元；预计向海南耀兴海南耀兴销售金额为销售金额为1,000万元 72复杂的股权结构和新增频繁的关联交易复杂的股权结构和新增频繁的关联交易l宇通集团与宇通客车之间经营业务雷同，势宇通集团与宇通客车之间经营业务雷同，势必导致必导致实质性同业竞争实质性同业竞争问题的产生，而上海问题的产生，而上海宇通控股比例较低的宇通控股比例较低的宇通客车无疑处于战略宇通客车无疑处于战略定位不利的地位。

定位不利的地位Ø在收购前宇通集团实际上充当的是为上市公司在收购前宇通集团实际上充当的是为上市公司宇通客车承担不良投资的角色宇通客车承担不良投资的角色Ø管理层收购后，宇通客车与宇通集团间关联交管理层收购后，宇通客车与宇通集团间关联交易多为宇通客车向关联公司转移盈利业务易多为宇通客车向关联公司转移盈利业务73管理层收购管理层收购前前的关联交易的关联交易Ø宇通集团设立不久（宇通集团设立不久（1999年年12月）便以现金方式受让了宇通客月）便以现金方式受让了宇通客车所持有的河南智益投资发展股份有限公司和河南宇通快运股车所持有的河南智益投资发展股份有限公司和河南宇通快运股份有限公司股权份有限公司股权 Ø无偿将宇通集团全资子公司洛阳宇通汽车有限公司的底盘生产无偿将宇通集团全资子公司洛阳宇通汽车有限公司的底盘生产许可证过户至宇通客车许可证过户至宇通客车Ø接受宇通集团委托对洛阳宇通资产经营托管，托管期限为接受宇通集团委托对洛阳宇通资产经营托管，托管期限为2000年年1月月1日至日至2002年年12月月31日，托管费用为该厂利润的日，托管费用为该厂利润的40％％Ø表现为宇通集团向宇通客车输送利益，同时达到了降低收购标表现为宇通集团向宇通客车输送利益，同时达到了降低收购标的宇通集团净资产的效果的宇通集团净资产的效果 74管理层收购管理层收购后后的关联交易的关联交易Ø宇通客车向关联公司采购及委托其加工业务宇通客车向关联公司采购及委托其加工业务Ø宇通客车以无形资产出资参股设立兰州宇通等合作公司宇通客车以无形资产出资参股设立兰州宇通等合作公司实现了公司业务向宇通集团转移实现了公司业务向宇通集团转移Ø2004年年8月以月以10360万元从宇通集团受让并增资行业景气万元从宇通集团受让并增资行业景气度下降的绿都置业，更是将宇通客车充当为宇通集团解度下降的绿都置业，更是将宇通客车充当为宇通集团解忧的角色尽显无遗忧的角色尽显无遗Ø表现为宇通客车向关联公司转移盈利业务。

表现为宇通客车向关联公司转移盈利业务从长远从长远来看，宇通客车在宇通集团的战略定位转变预示了其发来看，宇通客车在宇通集团的战略定位转变预示了其发展前景堪忧展前景堪忧 75小结小结宇通客车管理层宇通客车管理层依靠内部人的信息优势和管理优势，通过依靠内部人的信息优势和管理优势，通过转移原本属于原大股东地方政府（通过转移原本属于原大股东地方政府（通过MBO之前的盈余之前的盈余管理压低股权转让价格）和其他中小股东（通过高派现和管理压低股权转让价格）和其他中小股东（通过高派现和关联交易）的利益，关联交易）的利益，利用上市公司的资源实现了自身利益利用上市公司的资源实现了自身利益的最大化的最大化这种行为方式的结果将导致代理成本改变，即管理层与所这种行为方式的结果将导致代理成本改变，即管理层与所有股东之间的代理成本和大股东与中小股东之间的代理成有股东之间的代理成本和大股东与中小股东之间的代理成本，演变成内部人（既是大股东又是管理层）与中小股东本，演变成内部人（既是大股东又是管理层）与中小股东之间的代理成本之间的代理成本 政府股东利益的流失也意味着中央政府对国有资产的管制政府股东利益的流失也意味着中央政府对国有资产的管制政策失去了最初设计时的效果。

政策失去了最初设计时的效果 76宇通客车宇通客车MBO的经济后果的经济后果 会计业绩会计业绩股票业绩的变化股票业绩的变化77会计业绩会计业绩78股票业绩的变化股票业绩的变化Ø2001年年6月月1日－日－8月月31日是宇通客车与郑州国资局签日是宇通客车与郑州国资局签署宇通集团股权转让协议并支付股权转让款，以及署宇通集团股权转让协议并支付股权转让款，以及上海宇通代管股权的期间我们分析了该期间股票上海宇通代管股权的期间我们分析了该期间股票的超额报酬，以考察市场对公司的超额报酬，以考察市场对公司MBO的态度，结果的态度，结果见图见图6l由于相关监管政府部门对由于相关监管政府部门对MBO态度的不明朗，该态度的不明朗，该公司的股票业绩也处于激烈的波动之中，在一定公司的股票业绩也处于激烈的波动之中，在一定程度上也说明市场对公司未来的态度处于不断的程度上也说明市场对公司未来的态度处于不断的调整过程中调整过程中 79股票业绩的变化股票业绩的变化80股票业绩的变化股票业绩的变化Ø2003年年10月月8日－日－12月月31日是宇通客车最终日是宇通客车最终实现实现MBO的阶段，上海宇通通过拍卖获得的阶段，上海宇通通过拍卖获得宇通集团的股权。

我们分析了这一阶段宇通宇通集团的股权我们分析了这一阶段宇通客车股票的超额报酬，以考察市场对公司实客车股票的超额报酬，以考察市场对公司实现现MBO的态度，结果见图的态度，结果见图7l在宇通客车实现在宇通客车实现MBO期间，市场的反应期间，市场的反应是积极的是积极的 81股票业绩的变化股票业绩的变化82股票业绩的变化股票业绩的变化Ø这一分析结果基本上支持了前文所提出的这一分析结果基本上支持了前文所提出的关于关于MBO可以减少代理成本的理论可以减少代理成本的理论这这也在一定程度上说明中央政府对也在一定程度上说明中央政府对MBO的的管制是没有得到市场认可的，而宇通客车管制是没有得到市场认可的，而宇通客车管理层和郑州市政府的合谋则使得中央政管理层和郑州市政府的合谋则使得中央政府管制政策失效的同时，还进一步提高了府管制政策失效的同时，还进一步提高了公司的股东财富公司的股东财富 Ø长期股东财富变化将会怎样？长期股东财富变化将会怎样？83研究启示研究启示中央政府和地方政府分权体制中的效中央政府和地方政府分权体制中的效率损失及启示率损失及启示政府对证券市场的监管弊端以及相应政府对证券市场的监管弊端以及相应法律上的缺陷与完善法律上的缺陷与完善 上市公司内部治理机制缺陷及启示上市公司内部治理机制缺陷及启示 84中央政府和地方政府分权体制中的效率损中央政府和地方政府分权体制中的效率损失及启示失及启示Ø漫长和曲折的漫长和曲折的MBO过程影响企业经营和企过程影响企业经营和企业价值的，而收购完成后市场的积极反应证业价值的，而收购完成后市场的积极反应证明了中央政府和地方政府决策不一和利益冲明了中央政府和地方政府决策不一和利益冲突所产生的效率损失。

突所产生的效率损失 Ø政府应以加强证券市场正常运行所依赖的法政府应以加强证券市场正常运行所依赖的法制建设为主要职责，而不应以行政干预和行制建设为主要职责，而不应以行政干预和行政管制的角色参与市场的活动政管制的角色参与市场的活动 85政府对证券市场的监管弊端以及相应法律政府对证券市场的监管弊端以及相应法律上的缺陷与完善上的缺陷与完善Ø政府功能上的混淆或者错位政府功能上的混淆或者错位：理论上应成为规则制定者：理论上应成为规则制定者和裁判者的政府，已经承担了过多的企业行为和负担，和裁判者的政府，已经承担了过多的企业行为和负担，使得政府的证券监管职能无法准确落实使得政府的证券监管职能无法准确落实ØMBO监管方面监管方面lMBO定价定价：政府应该加强对资产评估机构资格的监管，：政府应该加强对资产评估机构资格的监管，加大对违规行为的处罚力度，制定一些科学适用的资加大对违规行为的处罚力度，制定一些科学适用的资产评估准则，同时进一步建立公开竞标的市场机制产评估准则，同时进一步建立公开竞标的市场机制lMBO中收购主体中收购主体：应该明确上市公司的收购主体应该：应该明确上市公司的收购主体应该是管理层个人或者其投资的公司，而且应该披露详细是管理层个人或者其投资的公司，而且应该披露详细的实际控制人信息的实际控制人信息lMBO的融资问题的融资问题：应加强收购资金来源的披露，详细：应加强收购资金来源的披露，详细披露资金提供方的信息，以减少违规拆借资金的行为披露资金提供方的信息，以减少违规拆借资金的行为 86上市公司内部治理机制缺陷及启示上市公司内部治理机制缺陷及启示Ø我国我国MBO活动中出现的诸多问题就是活动中出现的诸多问题就是法制法制环境不足环境不足和和上市公司内部治理机制缺陷上市公司内部治理机制缺陷的共的共同产物。

同产物Ø宇通客车的宇通客车的MBO：内部人控制为宇通客车：内部人控制为宇通客车管理层在与中央政府和地方政府的利益博弈管理层在与中央政府和地方政府的利益博弈中规避中央政府的管制和获得更多利益提供中规避中央政府的管制和获得更多利益提供了条件，也相应侵害了其它股东的利益了条件，也相应侵害了其它股东的利益 87上市公司内部治理机制缺陷及启示上市公司内部治理机制缺陷及启示Ø如何改善内部人控制现状？如何改善内部人控制现状？l完善外部市场的法律保护机制完善外部市场的法律保护机制l加强对内部管理人员的监督：引进加强对内部管理人员的监督：引进战略投资者、引进独立董事，在董战略投资者、引进独立董事，在董事会下设立专业委员会事会下设立专业委员会88上市公司内部治理机制缺陷及启示上市公司内部治理机制缺陷及启示Ø管理层收购是否竞争性国有资产管理层收购是否竞争性国有资产“国退民进国退民进”的最佳选择？的最佳选择？l产权清晰不等同于公司治理机制优化产权清晰不等同于公司治理机制优化l各级国资及财政部门不能仅仅满足于防范国有各级国资及财政部门不能仅仅满足于防范国有资产流失问题，只关注国有资产定价的高低，资产流失问题，只关注国有资产定价的高低，而应兼顾从而应兼顾从社会责任角度社会责任角度关注管理层收购对上关注管理层收购对上市公司日后公司治理、规范运作的影响，保护市公司日后公司治理、规范运作的影响，保护其他股东的利益，维护国内资本市场的长期稳其他股东的利益，维护国内资本市场的长期稳定发展。

定发展 89上市公司内部治理机制缺陷及启示上市公司内部治理机制缺陷及启示Ø股权分置改革后的国有资产退出机制选择股权分置改革后的国有资产退出机制选择l国有竞争性产业完全可以通过交易场所按市场国有竞争性产业完全可以通过交易场所按市场原则得以退出原则得以退出l引进战略投资者并配以实施主要经营者股权激引进战略投资者并配以实施主要经营者股权激励制度l两者结合既有利于上市公司治理结构优化、社两者结合既有利于上市公司治理结构优化、社会成本最小的国有资产退出最佳途径会成本最小的国有资产退出最佳途径 90结语结语管理层收购是协调股东与经理层利益的一条有管理层收购是协调股东与经理层利益的一条有效途径，也是一个各类利益群体博弈的过程效途径，也是一个各类利益群体博弈的过程我国中央政府和地方政府的目标不一致，导致我国中央政府和地方政府的目标不一致，导致两者对国有企业管理层收购有着不同的政策、两者对国有企业管理层收购有着不同的政策、管理策略和利益，这使得地方政府有动机和地管理策略和利益，这使得地方政府有动机和地方国有企业合谋去规避中央政府的管制方国有企业合谋去规避中央政府的管制 在这合谋的过程中，地方国有企业与地方政府在这合谋的过程中，地方国有企业与地方政府之间也同样存在利益冲突，地方国有企业仍然之间也同样存在利益冲突，地方国有企业仍然可能去攫取与其合谋的地方政府的利益以博取可能去攫取与其合谋的地方政府的利益以博取自身的最大利益。

自身的最大利益91结语结语小股东是最大的利益损害者小股东是最大的利益损害者问题思考：问题思考：如何定位中央政府管制的如何定位中央政府管制的领域和内容，该采用何种管制方式，领域和内容，该采用何种管制方式，中央政府与地方政府如何分权，国有中央政府与地方政府如何分权，国有资产如何退出社会成本最低？资产如何退出社会成本最低？92谢谢！93。