VC协议详解系列之二：防稀释条款.doc

VC协议详解系列之二：防稀释条款防稀释条款，通常是VC在企业进行后续低价融资时，保护自身利益的一种方式理解其中的细微差异和了解谈判的要点，是创业者很重要的创业技能文/《公司金融》特约顾问 桂曙光VC对某企业进行投资时，为了防止手中的股份贬值，一般会在协议中加入防稀释条款这是VC保护自己利益的一种方式防稀释条款其实就是，为优先股确定一个新的转换价格防稀释条款已成为大多数VC协议中的标准条款，主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释结构性防稀释条款 结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权 转换权：这个条款是指在企业股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整举例来说：优先股按照2美元/股的价格发行给投资人，后来企业决定每1股拆分为4股，则新的转换价格调整成0.5美元/股这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常创业者都能够接受 优先购买权：这个条款要求企业在进行新一轮融资时，现有投资人有权选择继续投资，获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使其股权比例不因新一轮融资而降低比如，企业进行A轮融资时，投资者投资500万美元，占股50％。

一年以后，进行B轮融资，融资额为800万美元，那么该投资者有权优先认购其中400万美元(50％)，以使自己的股权比例不下降 另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利降价融资的防稀释保护权 一般而言，优先股最开始的转换价格，就是A轮投资人购买优先股的价格但是，企业在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的VC往往会担心由于下一轮降价融资，股份的发行价格比自己当时的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款如果后续以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股根据保护程度的不同，优先股的转换价格有两种调整方式完全棘轮方式：如果企业后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模在完全棘轮条款下，哪怕企业以低于A类优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A类优先股的转化价格也都要调整到与新的发行价一致 举例来说，如果A轮融资200万美元，按每股优先股1美元的初始价格，共发行200万股优先股。

由于企业发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B类优先股的发行价跌至0.5美元/股，则A类优先股的转换价格也调整为0.5美元/股，那么，A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股 显然，这是对优先股投资人最有利的方式，使得企业经营不利的风险很大程度上完全由创业者来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在VC协议里，但最常见的防稀释条款还是基于加权平均的加权平均方式：如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为，A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值仍拿上例来说，如果企业已发行500万普通股(不考虑期权)，A轮融资200万美元，按每股优先股1美元的初始价格，共发行200万股A类优先股，在B轮融资时，发行价跌为每股0.5美元，新融资额为300万美元，总计发行600万B类优先股则加权平均时新的转换价格为：[1(500+200)＋0.5600]/(500+200+600)＝0.769元/股A轮投资人的200万A类优先股可以转换为260万股(200万/0.769)普通股，相对完全棘轮调整方式时的400万股，对创业者要公平一些。

防稀释条款的谈判要点 创业者和VC通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资的防稀释保护条款 谈判要点一，创业者要争取A轮投资者继续参加后续融资优先股股东要想获得转换价格调整的好处(不管是运用加权平均还是棘轮条款)，前提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整谈判要点二，要求在某些特殊情况下不执行“防稀释保护条款”防稀释保护条款一定是有利于VC方的，对创业者而言，可以尽可能多地要求，在某些特殊情况下不启动该条款比如：a.可转债、员工期权等可转换证券，在转换和执行时所发行的股份；b.在并购活动中，用于代替现金支付的股份；c.在债权融资、融资租赁时，向银行、设备出租方发行的股份；d.红利转股所发行的股份；e.持有A类优先股的股东，大部分已放弃其防稀释权利 谈判要点三，降低防稀释条款的不利后果首先，不到迫不得已，创业者永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如：a.设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行；b.设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；c.要求在企业达到某个经营目标时，去掉防稀释条款。

防稀释条款背后的道理 第一，有了防稀释条款，能够激励企业以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益防稀释条款要求创业者及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果 大部分创业者接受这个条款，如果他们对企业的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，创业者可能会放弃较低价格的后续融资 第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局比如，如果没有防稀释条款，创业者可以进行一轮“淘汰”融资(比如0.01美元/股，而前轮投资人的购买价格是2美元/股)，使前轮投资人股权遭严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回企业控制权。