浮动何足惧——外汇市场的基本面、漩涡与出路.pdf

1 IWEP MACRO 世经政所宏观研究世经政所宏观研究 浮动何足惧浮动何足惧 ————外汇市场的基本面、漩涡与出路外汇市场的基本面、漩涡与出路 1 2015 年 8 月 11 日以来，人民币对美元单边贬值预期和资本流出压力一直没能得到有效缓解 货币当局持续大量干预外汇市场， 基础货币投放被动受到影响，贬值压力下的利率政策调整受到掣肘外汇使用管制加强，企业用汇越发感到不便甚至影响到正常商业运营 一方面是宏观当局投入大规模的外汇储备和政策管制资源干预外汇市场； 另一方面是外汇市场压力持续得不到缓解并威胁到宏观经济稳定有必要对外汇市场相关政策做出审视和评估，考虑进一步的政策调整 本文主要回答三个问题：首先，外汇市场供求出现了哪些变化？其次，外汇市场面临的最突出矛盾是什么？最后，采取什么样的政策调整才能化解矛盾，需要采取的政策调整代价如何？文章主要结论如下：1，中国仍保持较大的经常项1作者感谢余永定、 高善文、 缪延亮、 黄益平、谢亚轩等对文章讨论的宝贵意见和建议本文发表在《比较》杂志 2017 年第 89 辑 Working Paper No. 2017.001 May 31, 2017 张斌 zbiwep@ 常殊昱 changshuyu@ 2 目顺差，但远不足以弥补短期资本净流出，外汇市场供求压力凸显。

短期资本流出前期以去外债为主，近期以增加海外净资产为主2，短期资本净流出主要受到三个因素影响：一是前定环境，前期外债过度积累；二是冲击，中美货币政策分叉； 三是应对措施，当前汇率形成机制下的人民币阶段性贬值与短期资本流出之间的恶性循环3，去外债已过阶段性的高峰期、中美利差不再进一步收窄，以及外汇使用管制加强等影响下，资本净流出局面有望好转走向浮动汇率体制迎来更好时机4，从国际经验看，类似中国这样的经济基本面出现大贬值的概率很低即便有较大幅度贬值对实体经济也是利好浮动汇率并不要求完全放弃外汇市场干预， 自由浮动或者宽幅区间浮动都有利于平抑短期资本流动和维护宏观经济稳定5， 中国应减少对外汇市场干预，以浮动的汇率价格而不是外汇使用管制措施应对短期资本流动冲击给定中国的经济基本面，汇率浮动不足惧，人民币即便贬值空间也很有限，贬值对实体经济冲击有限且利大于弊 外汇市场外汇市场基本面基本面 这里把外汇供求背后的交易区分为两大类型：一，中长期力量驱动的交易，包括了经常项目和国际直接投资项目下的各种交易；二，短期力量驱动的交易，包括了证券投资和其他投资项目下的各种交易 有些短期资本流动藏匿在经常项目或者直接投资项目下，或者藏匿在误差与遗漏项目下。

下文在提供原始数据的同时还提供了修正值通过对基础项目余额取 HP 滤波值的方法，得到中长期力量驱动的基础项目余额修正值短期资本流动中纳入了误差与遗漏，修正后的短期资本流动中还包括了基础项目余额中偏离原始数据的部分 基础余额基础余额 国际收支基础余额包括了经常项目余额和直接投资余额 基础余额被认为主要受中长期力量驱动观察的样本期是 2005 年 q1 到 2016 年 q3样本期中，基础余额的修订值先是缓慢上升，在 2010 年达到高点后开始缓慢下降2015q4-2016q3 的基础余额 1978 亿美元，修正后的基础余额 2856 亿美元 基础余额中最主要的组成部分货物贸易余额继续保持了缓慢扩大势头2015q4-2016q3 的货物贸易余额 5247 亿美元，修正后的基础余额 5403 亿美元3 货物贸易余额的持续增长并未改变基础余额缓慢下降的势头 基础余额中缓慢下降主要来自服务贸易余额逆差的持续放大，以及直接投资余额的下降甚至逆转2015q4-2016q3 的服务贸易余额-2227 亿美元，修正后的基础余额-2199 亿美元服务贸易逆差绝大部分来自旅行收支的逆差 图 1 基础余额图 图 2 直接投资余额 数据来源：国家外汇管理局 直接投资在样本期内先升后降。

与前面几个项目相比，直接投资余额波动更加剧烈 直接投资余额在样本期内有几次显著的剧烈下降， 分别是次贷危机期间、欧债危机期间， 以及2014年人民币升值预期消失和2015年人民币贬值预期升级这些因素驱动的资本流动更多来自短期因素驱动，而非中长期力量驱动反映中长期力量驱动的直接投资修订值与实际值相差较大2015q4-2016q3 的直接投资余额-675 亿美元，修正后的直接投资余额 85 亿美元 短期资本流动短期资本流动 国际收支项目中扣除官方储备余额和基础项目余额，得到了非基础余额非基础余额主要包括了对外金融净资产和金融净负债的变化， 这里还纳入了误差与遗漏的变化非基础余额历史上规模较小，但是在 2014 年中期以后有持续大规模的下降仅是 2015q4-2016q3 的非基础余额就达到了-6071 亿美元如果考虑到隐藏在经常项目与直接投资中的短期资本流动， 把对基础余额的修正部分加入，资本流出规模接近 7000 亿美元 4 图 3 非基础余额 图 4 误差与遗漏 数据来源：国家外汇管理局 非基础余额变化的第一个组成部分是中国居民持有的海外净金融资产变化，海外净金融资产的持有形式是证券、货币与存款、贷款2、贸易信贷3、保险以及其他金融工具等。

2014 年中期以后， 中国居民持有的海外净资产数量显著提升，2015q4-2016q3 期间累计增加海外净金融资产 3209 亿美元 非基础余额变化的第二个组成部分是海外净金融负债变化， 海外净金融负债的持有形式是证券、货币与存款、贷款、贸易信贷、保险以及其他金融工具等2005 年以来，多数年份都在增加海外净负债，但是 2014 年末到 2016 年初有较大规模的去外债活动2014q4-2015q3 累计减少海外净金融负债 2355 亿美元，2015q4-2016q3 累计减少 817 亿美元2016 年 2 季度以后，去外债活动逆转，对外负债回升 非基础余额变化的第三个组成部分是误差与遗漏 将这个部分纳入非基础余额的主要考虑是这部分交易没有纳入国际收支分项统计当中， 但是其变化轨迹与不包括误差与遗漏的非基础余额变化相关度较高1998q1-2016q3 期间二者的相关系数 0.55 一个合理的假设是大部分误差与遗漏与非基础余额变化背后有相近的短期资本驱动因素与非基础余额变化类似，误差与遗漏也是 2014 年下半年以来快速放大，仅是 2015q4-2016q3 就达到-2044 亿美元。

市场参与者市场参与者 外汇市场参与者可以主要分为以下几类：进出口商、国内外旅行者、国内外企业投资者、国内外个人投资者等 2贷款包括普通贷款、贸易融资、透支、金融租赁、证券回购和黄金掉期等多种形式 3居民与非居民之间因贸易等发生的应收款或预付款 5 进出口商毫无疑问是外汇市场最重要的参与者，2015q4-2016q3 仅是货物贸易进出口每年涉及的外汇供求就分别达到 2 万亿美元和 1.5 万亿美元在进出口贸易之余，进出口商也会频繁涉及到其他项目下的交易，比如进出口活动中涉及的贸易信贷、贷款、存款等，以及为了规避汇率风险所采取的各种金融项目下交易旅行者对外汇市场的影响也在与日俱增，2015q4-2016q3 旅行收入和支出分别达到 2.1 和 1.2 千亿美元 国内外企业投资者、 国内外个人投资者的交易主要反映在投资收益项目和金融项目下近期一个非常流行的担心是国内个人投资者集中增持海外资产，并对外汇市场构成巨大压力目前能够观测到的数据不足以支持这个结论以下几方面证据可供参考1，国内住户外汇存款增量与短期资本流动走势趋同，在 2014年中后期快速增长但是国内住户外汇存款增量总体规模有限，2015q4-2016q3累计 231 亿美元。

2，部分住户外汇资产以外汇产品理财形式持有，不统计在住户外汇存款以内，加入这部分外汇理财后同期也不超过 500 亿美元3，部分换汇后汇入海外账户， 反映在国际收支平衡表上是其他项目下的货币与存款资产方增加的部分内容，2015q4-2016q3 货币与存款资产方累计增加 528 亿美元，这部分资产还包括了企业在海外的货币与存款资产增加4，误差与遗漏项目下可能夹杂这一些个人增持海外资产活动带来的资本流出，但具体规模不得而知综合几个方面数据来看，与经过调整后的短期资本出流出 7000 亿美元相比，能够观测到的个人增加外汇资产在整个资本流出中的占比不高 资本流出为何加剧资本流出为何加剧 外汇市场的巨大压力来自短期资本净流出的急剧增加 短期资本流出为什么急剧增加？短期资本流出主要受到以下几方面因素的影响：1，外汇市场的前定格局， 比如短期外债的规模、 货币错配的情况等； 2， 经济或者政策基本面变化，比如国内外经济走势的变化、美联储货币政策调整等； 3，应对机制，比如汇率形成机制，以及资本管制和外汇使用管制措施打个比方，外汇市场前定格局好比一个人的健康状况，经济或者政策基本面变化好比身体突然受到的外部感染，汇率机制和其他管制措施好比对外部感染采取的治疗措施， 短期资本流动好比病情结果。

6 1，前定格局，前定格局————外债大幅增加，货币错配风险外债大幅增加，货币错配风险 2014 年下半年之前，外汇市场总体呈现供大于求局面，当时面临的主要压力是经常项目和资本项目双顺差和人民币单边升值预期 根据张斌等 （2012） 4、张明等（2012）5，开展进出口人民币贸易结算措施以及进一步的人民币国际化战略以来，利用当时的人民币单边升值预期和中美利差的套利活动大量增加，中国也因此开始快速积累海外负债黄毅等（2016）6等结合 Deallogic、BIS 和中国人民银行多方面发布数据的研究发现， 中国企业在 2012-2014 年大举增持海外负债，套利利差与外债增长高度相关，举债企业集中在石油和天然气、房地产等部门缪延亮等（2016）7也有类似的发现，他们认为是国内外利差变化，以及宏观当局对房地产、 钢铁等产能过剩行业的信贷受限等因素激发企业转向海外借债2014 年下半年之前的 1-2 年时间里中国企业大量增加外债， 且这些企业当中的相当一部分并没有外汇收入与外债相匹配综合以上多方面的研究，2014 年下半年之前中国有快速的外债积累， 且外债积累的重要动机是获取利差和谋取人民币单边升值带来的收益。

这为以后大规模的外债去杠杆埋下了伏笔 2，冲击，冲击————中美经济走势分化和货币条件分叉中美经济走势分化和货币条件分叉 对外汇市场形成冲击的国内外因素非常多，比较而言，市场关注度较高且相对重要的冲击因素是国内外货币和信贷政策变化2014 年下半年前后，国内外货币政策环境有显著变化一方面是美联储加息的酝酿，另一方面是国内货币政策条件的相对放松 国内银行间市场利率自2013年末以来有趋势性下降， 从2013年 4 季度的 4.78%下降到目前的 2.49%， 期间虽然经历了 2015 年 1 季度的短暂反弹，但不改变 2013 年 4 季度以来的下降趋势2013 年 4 季度以来的中美利差也大致由中国银行间市场利率变化所主导 利差变化的方向与资本流动方向符合预期 中美利差与资本流动有很高的相关性简单地看是利差驱动资本流动，更进4 张斌, 徐奇渊. 汇率与资本项目管制下的人民币国际化[J]. 国际经济评论, 2012, 4: 007. 5 张明, 何帆. 人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研究[J]. 国际金融研究, 2012, 10: 47-54. 6 Yi Huang, Richard Ports, “Your Dollar, Our problem? Evidence From Dollar Bond Issuance by Chinese Non-financial Firms”， CEPR working paper 201。