企业并购EVA定价改进研究(二).doc

企业并购EVA定价改进研究(-)在并购中买卖双方都有所得，才是优化的并购交易并购双方为了能 够衡量价值，有必要先明确和量化那些创造并购价值的因素对企业并购EVA定价改进方案中的投资价值，无论收购方出于何 种并购动机，必须考虑三个关键因素：EVA,资本成本和企业终值 在实际定价中，Ftl于上市价值带来的EVA和机会EVA具有不可预测性, 因此，一般在进行并购可行性分析时要考虑预测具体的EVA时，主耍 以协同效应产生的EVA为基础，并以此确定公司价值的上限另外， 协同效应带来的价值增量的参数测算因不同的对象可采用不同的方 法，具体采用何种方法耍视具体对象而定据此从并购动机出发并购 后新企业未来预期的投资EVArflPq部分组成：基本EVA,表示无论并 购发生与否，并购公司和目标公司能独立获得的EVA之和；协同效应 产生的EVA；上市带来的EVA；进入新的行业、市场获得新的市场机 会而带来的或者因为并购获得某些行业产品目录许可带来的先入优 势EVA收益当收购方的并购动机只是单纯的投资行为，并没有并购后所能带 来的协同效应和上市的价值等其他目的，此时新公司的整体投资价值 为基本EVAo如果并购在不考虑上市壳资源的稀缺性价值和节约上市成本的 价值时，整体的投资价值只表现在协同效应带来的价值上，投资价值 为基本EVA与协同效应产生的EVA之和。

当并购方的动机是为了获得规模经济带来的协同效应、上市因素 带来的价值时，投资价值是基本EVA、协同效应产生的EVA与上市带 来的EVA之和上市因索主要体现在并购方享有的证券市场直接融资 的便利和由此带来的影响力然而上市以后会血临诸多不确定因素， 因此现在很难对上市价值进行定量分析同时，买方在并购完成后往 往还要投入巨额成本进行资产整合与重组因此上市带来的EVA应根 据目标公司经营状况、并购后的整合难度等因素在并购可行性分析时 进行综合考虑如果并购方还要在上式的基础上获得进入新市场带来的价值时， 还必须测算这部分新的战略价值，这往往是目标公司价值的最高层 次，也是收购方实施并购时最先考虑的因素，但是这部分新的机会价 值同样很难进行定量分析，也需要在并购可行性分析时加以综合考 虑四、并购的资本成本组成并购的资本成本是收购方为实施并购所付出的经济代价，可以把 它细分为四个组成部分：获得目标公司控股权而实际支付的并购交易 价格；并购后对目标公司的重组和整合成木；被并购企业的表外负债 和或有负债；支付的其它成本在并购交易吋，收购方可以用现金、股票或者证券，及三者的混 合的形式支付并购交易对价，但不同的支付方式带來的成本显然是不 同的。

与此同时，收购方也获得了冃标公司的控制权在我国的公司并购中，重组和整合主要表现为：⑴通过资产置换, 把自身的优质资产折价注入上市公司，短期内改善其经营业绩和财务 状况，以获得配股、增发等再融资资格⑵对冃标公司的业务结构、 销售网络、运作流程等进行重新规划和重整，以使其纳入到收购方自 身发展轨道上来⑶为实现战略意图而对目标公司长期发展的持续投 入在实务中，对上市所能带来的收益分析吋，重组和整合成本•般 已合并考虑进去了表外负债指被并购企业资产负债表上没有体现的但实际上明确 要承担的义务比如职工的退休工资、离职费、安置费等这些费用 虽然没有在被并购企业资产负债表上出现，但也是需要买方实施并购 要负担的成木或有负债指过去的交易或事项形成的支付义务，其存 在须通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实，如果或有负债发 生了，并购企业就要承担支付义务，这是潜在的并购支付成本或有 负债形成的原因大致有：未决诉讼和争议，债务担保，纳税责任，环 保责任，产品责任并购中所要支付的其它成本，包括并购直接费用（如支付给中介 机构的并购咨询费、资产评估等和关的费用和注册发行权益证券的费 用等等）、并购管理费用（包括企业并购部门的费用以及其他不能直 接计入所核算的特定并购事项的费用等等）。

因为并购支付资金需要 量主要是由并购支付的对价决定的，尽管大型并购事件的并购直接费 用也很大，但相对于庞大的并购所支付对价来说还是很小的，至于并 购管理费用有时候更可以忽略不计五、企业并购EVA定价改进方案的提出从企业并购的经济可行性角度分析，只有当并购后新公司的实际 价值大于收购所发生的所有成木支出的吋候，并购才是可行的即并 购带來的EVA价值新增加值要大于等于并购后新公司获得的整体投 资价值与并购的资本成木的差当且仅当并购带來的EVA价值新增加值大于等于0吋，或者说并 购的资本成本小于等于并购后新公司获得的整体投资价值时，并购才 是有价值的由此，我们可以推导出以下公式：买方在并购交易中能 够支付给冃标公司股东的交易价格上限小于等于并购后新公司获得 的整体投资价值减并购后对目标公司的重组和整合成本再减被并购 企业的表外负债和或有负债再减支付的其它成本，通常买方在并购交 易中能够支付给冃标公司股东的交易价格上限大于等于冃标公司净 资产假设并购方企业（buyer）为B,目标企业（seller）为S,并购 后的企业为（B+S）,并购支付的交易价格为P在做并购可行性分析 吋，判断并购是否可行，必须满足两个条件：（B+S）的价值大于等于 B的价值与S的价值的和；（B+S）的价值减B的价值再减S的价值的 差大于等于并购交易价格与S的价值的差，也就是说（B+S）的价值 减B的价值大于等于并购交易价格。

第一个条件是判断并购是否可行 的基础，第二个条件是判断并购后是否可以产生效益，两者缺一不可在满足以下两个基木条件的情况下：并购后新公司获得的整体投资价值大于等于B与S的最小公平市 值的和S的最小公平市值小于等于并购交易价格（这里要视S的最小公 平市值与目标公司净资产孰大，谁大用谁），而并购交易价同时乂小 于等于并购后新公司获得的整体投资价值减B的最小公平市值再减 并购后对目标公司的重组和整合成木再减被并购企业的表外负债和 或有负债再减支付的其它成本我们可以得出基于EVA的企业并购交易价格：并购交易价格等于I加并购溢价系数的和再乘上S的最小公平市 值运用此定价改进模型的并购定价方法属于收益法々此企业并购 EVA定价改进模型的基本公式基础上，依据并购动机我们依然可以有 若干种扩展公式（在此我们不一一累述）六、结论在其适用范围内企业并购EVA定价改进模型克服了因现金流不 利于管理带给目前最常用的自由现金流贴现模型天然缺陷，能够使并 购围绕企业的价值服务，达到并购交易双方实现各自合理收益最大化 的目的虽然大范围的推广和使用还需时间和实务操作中进一步的完 善，但不可否认其未来的适用面是比较广泛的，本文希望通过思想和 概念的导入，使口益活跃的并购市场多一种更科学合理的并购定 价方法。

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